逆周期调控中流动性结构优化更为紧迫(杜静；1月16日)

    实现“保持市场流动性合理充裕”的调控目标，必须处理好差异性与共同性的关系，既要在增加总量过程中拓展空间，又要在优化结构中挤压水分，以流动性有效进入实体经济为“靶向”目标，加快结构优化与调整步伐，实现全社会融资成本的整体下降。
    央行下调金融机构存款准备金率1个百分点的政策安排，对开年后市场信心的整体性提振和市场要素的基础性改变，具有特别意义和特殊作用。“支持实体经济发展→优化流动性结构→降低融资成本”,构成此次“降准”的过程逻辑顺序。
    这些年来，我国市场流动性快速增长，积累了一些结构性问题。主要表现是流动性不同层面（级）的运行以及各个层面（级）间的协调，不够合理和不够经济，在结构性问题的交织叠加中，形成流动性在市场中间（传导）环节的过量与过度淤积。因而，在逆周期调控背景下，在保持合理充裕流动性总量的同时，其结构优化切不可放松。
    存款准备金率规定过高而各类短期流动性政策工具过多且比重很大，这样的状态，在经济上升周期具有存在的合适性、合理性和连续性。因为实体经济整体繁荣，具有对流动性结构偏差的更多可塑性和更强互融性，能动态校正、协调和吸纳流动性的结构性问题。但经济一旦进入调整周期甚至爬坡阶段，就难以适应甚至可能出现“总量性陷阱”：短期性流动性工具使用越多、流动性绝对量增长越快，流向实体经济反倒越困难。因为实体经济的相对疲软，对流动性在对象、过程和价格上错配积累的结构性问题，消化与腾挪的能力十分有限，加上市场预期、风险偏好和行为选择的影响，流动性从金融机构到实体经济的流动，“选择难”与“难选择”并存，加速流动性在中间环节的淤积。
    从形式上看，我国金融生态中结构性产品和手段十分丰富，除传统的存款与贷款业务外，信托、租赁、基金业务快速发展，通道、过桥、表外业务大量涌现，流动性传导机制、路径通道和实现方式多种多样。但从本质上看，流动性运行过程中“临门一脚”（流向实体经济）的环节和路径，却比较脆弱、单一甚至闭塞。多样性和丰富化的各类结构性产品和手段，更多体现的是流动性在金融机构之间的“自娱自乐”，被人为拉长或强行增加的重复性交易链条，既寄生了大量的额外价值分割对象，又挤压和损害金融交易的整体效率，并形成实体经济融资实际成本远高于名义成本的市场共性“痛点”。具体到某个实体企业，一份贷款合同的利率水平可能只有6%左右，而加上各类隐形成本，常会达到10%以上。众多依附在金融生态交易链条上的派生对象，结构性蚕食了过多的市场价值和效率。
    从实体经济层面分析，被“僵尸企业”占用的无效流动性，使得市场流动性运行状态和水平的反映不真实、不客观，虚高流动性和杠杆率水平。为维系和延续这些无效流动性，要不断付出新增并损耗流动性的代价，加剧流动性总量在对象、行业和手段方式配置上的结构性扭曲和过程性漏损。比如刚性兑付制度、金融机构呆账核销制度和不良贷款管理制度等。还有，我国经济在“三期叠加”调整周期，实体经济主体成分发生了较大变化，中小企业、民营企业和外资企业对经济增长的贡献率持续增加，而流动性获取状态（总量和比重）并无实质性改善，满足并适应中小企业流动性配置方式、条件、流程与风险保障状况的变化需求，还不够敏感、系统和深入，流动性结构优化缺少针对性、精准性和特色。
    流动性的本质是价值配置（分配）和通过价值配置实现物质财富增长。显然，实现“保持流动性合理充裕”的调控目标，必须处理好差异性与共同性的关系，既要在增加总量过程（共同性）中拓展空间，又要在优化结构（差异性）中挤压水分，做到以流动性有效进入实体经济为“靶向”目标，加快结构优化与调整步伐，实现全社会融资成本的整体下降。
    优化市场流动性结构，需要金融监管部门、金融机构和实体经济密切配合，充分协调，以求同步发力与同向发力、同频共振与有效共振、过程优化与结果优化。央行要为流动性结构优化提供源头性基础性力量，平衡货币政策工具长周期与短周期关系，以“放长活短”为主要策略，适应“紧市场”趋势的复杂环境，引导市场预期并动态调整相关市场关系，为市场流动性结构优化提供政策空间、源头力量和现实可能。金融机构要在流动性结构优化中发挥中枢和关键作用，重要的是从协调流动性配置的总量与结构关系中，紧紧抓住逆周期调控中流动性总量增长的空间和机会，加速其结构在对象、流程和效率上的优化。
    首先，化解流动性结构优化中的“痛点”。综合利用财务资源，分门别类系统做好僵尸企业债务处置，力求市场出清。对暂时不能处理的各类债务，则应做出禁止、限制流动性增加的规定和操作性措施，避免和减少流动性的源头性和过程性损耗。
    其次，突破流动性结构优化中的“难点”。按照效率优先原则，突破民企、中小微企业流动性配置瓶颈，变市场“短板”为市场优势。通过社会公共资源的整合和共享，有效解决其财务核算规范、基础信息对称和个人道德风险约束等问题，形成金融生态流动性配置不分所有制结构、不分企业规模大小、不分地域分布的合作导向，在公平、有效的前提下，拓展配置主体，激活配置活力。
    再次，关切流动性结构优化中的“焦点”。建立和完善金融机构流动性配置向实体经济流动的考评体系、管理工具和监管标准，做到主要工作过程和流程的公开，业务交易层次和手段品种的透明，收益水平与风险状态的穿透，可考评、可比较和能约束。压缩交易链条，减少隐形成本，更多运用新技术、新工具和新模式，让每次流动性配置的创新过程，都成为结构优化的支点或力量。（载《上海证券报》2019年1月16日）