陈志武：明清中国“强制性官利”是咋回事

    
    
    对于放弃强制性分红政策，由上市公司自己去决定，孙挺觉得难以接受。在他看来，靠股价升值给投资者带来回报，远远没有分红收益那么踏实，更何况没有那么多公司的股价持续稳定上涨的；尤其是，他觉得那么多上市公司以圈钱为目的，如果不强行要求它们多少回馈一点股息给投资者，它们就更是“肉包子打狗，有去无回”了。
    那么，孙挺的这种观点是不是只到今天才有呢？在什么情况下，过于强调分红会完全违背“投资”的初衷呢？
    明代的“强制性官利”
    目前流行的“分红文化”其实有很久的历史，强制性分红往往是当时的技术和制度环境所迫。在中国历史上，一般把强制性红利的部分叫“官利”，这部分是不管经营状况如何都必须给的；而根据盈亏状况灵活决定的红利部分叫做“余利”，这部分可能有，也可能没有，并且不同股东的余利与其股本之比也可能不同。
    至少早在明朝留下的一些账簿记载中，能看到那时就流行的分红方式。王裕明先生在他的《明代商业经营中的官利制》论文中谈到，“官利，明代称正利。官利一词的出现不迟于清雍正年间，官利制的出现不迟于明中叶，万历年间已相当普遍”。官利或正利都是因所有权和经营权出现分离后才演变推出，其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营但投入自己的资本、分担企业风险，使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以，分红制度是因委托代理关系的出现而产生的，也可以看作是缓和委托代理问题的一种机制，那就是，通过分红让外部股东放心。
    明代采用官利制的有普通合伙企业。比如，王裕明先生从《万历程氏染店查算帐簿》(收录于 《徽州千年契约文书·宋元明编》卷8)看到，程氏染店由程本修和吴元吉两人，于万历十九年五月初一合伙开设，其后，程观如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营，股东数不少。股东间的利润分配结构中分为正利和余利。比如万历二十八年利润较好，各合伙人都得到16%的正利且皆相同，“对于余利，也是所有合伙人都有，不过其余利率并不等同，程本修等4人为14.56%，而吴元吉为66.1%，程邦显为19.33%。”
    官利制也可能因诸子分家拆产而推出。最为典型的是王裕明先生从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例。该分家书为崇祯二年休宁渭南湖村朱世荣所立，朱世荣当时68岁，将家产分给四个儿子，并且约定“所积本银作五股分扒，以四股分与四子，各得一股，寄店生息，每年作一分二厘算利（正利），其客身许各人支用，其余本利一概不许动支，畜积各股名下，倘有正务动支，则写各人支帐无词。”也就是说，崇祯二年朱世荣的家产分拆采取分产不分业的方式，使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续，但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利（不论经营效益如何，都按此比率计利），除此之外如果还有余利，则也分记各股名下。
    当然，明朝时期的合伙企业采用强制红利，有它的合理性。第一，企业股权不能随便转让买卖流通，因此在相当长时间内，股东们一方面不知道股权本身是否升值，另一方面即使感觉升值了，也不能把升值变现，所以，分红是唯一感受到股权好处的手段。其次，在经营权跟产权分离之后，拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息上和影响力上处于劣势。特别是那时候，财务报表制度还没有规范，财务信息的汇集与传递都困难重重，使产权方和经营方的信息不对称非常严重。为了安慰资本方，减少他们的忧虑和补偿他们所承担的不确定性，强制性红利即官利是一种可以接受的折中，通过发正利让他们短期内感到投有所值。再就是，强制性分红能减少经营方掏空公司的机会，公司利润分红得越多，内部人就越没有资产可掏空了。
    只不过，那时虽然出于缓和委托代理问题而安排官利制，他们未必把再融资跟先分红挂钩，至少官方没有推出这种强制政策。因为万历年间的程吴两姓，会看重程氏染店的发展前景，他们不会让族外人入股的，“肥水不流外人田”；同理，崇祯年间的朱氏也不会答应让外氏入股，因此，如果他们必须在“放弃分红”和“接受外姓作为股东”间做选择，他们会选择放弃分红，不会通过再融资来保证分红的！
    清代的官利制度
    你知道，到了十九世纪晚清洋务运动时期，郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时，也推动股份有限公司制度以及股市的发展。问题是，公司可以举、股权也可以在千万“官绅商民”之间发售，但怎样才能使众多投资者放心把资本投放出去，实现“官绅商民，各随贫富为买股多寡”呢？
    洋务运动还是采用了强制性的“官利”。比如，第一家现代股份制公司——轮船招商局就沿用了官利制。1872年成立时设定的轮船招商局条规第三条，规定:“每股官利，定以按年一分起息，逢闰不计，年终凭单按数支取，不准询情预计”。次年，章程略有修改：“除提出一成作为利银外，如有盈余，以八成作为溢利分给股东，二成作为花红分给商总董事等人”，这里“利银”指的是官利，“溢利”为余利，“花红”为奖金。所以，轮船招商局每年的官利10%。朱荫贵先生指出，1870、1880年代官利一般每年10%，清末降到8%，民国1920、1930年代降到6%，而且都是只要股东交付股金，无论公司是否开工、是否有收入，官利随即计算并按期支付。
    那么，跟明代相比，晚清继续强制性官利的传统是否合理呢？跟万历年代程氏染店的股份比，晚清公司的股票明显有三方面不同：首先，股东人数大大增加，而且股东之间在地理位置和生疏程度都差别很大，其中官股占比很高，因此，股东跟经营团队之间的距离以及信息不对称程度、委托代理关系，都更加严重，使“官利”更有必要。其次，晚清股票的流动性尽管跟今天不能相比，但毕竟有股票交易市场，所以，跟明朝时期比，晚清、民国的股票可以通过买卖来变现股票所承载的增值，分红不是回报投资者的唯一途径，这减少强制分红的必要性。再次，在晚清“官督商办”体系下，政府对股份有限公司有隐性担保，对公司的治理有不少监督（包括正在兴起的晚清媒体的监督），加上当时引进的公司章程和公司治理结构，这使晚清股票比明朝合伙企业相对更规范，这也减少了强制性“官利”的必要性。
    按照OliverHart与SanfordGross－mann等经济学家在1980年代发展起来的最优契约设计理论，当投资者跟公司管理层之间的信息不对称、不信任达到太高水平时，公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主，股票融资占比应该偏低。换言之，如果投资者的信息地位相对于公司内部人差得太多，如果投资者根本无法知道公司到底在干什么，更无法判断公司到底做得好不好，那么，公司发行的股票会很少有人买；而如果公司发行的是债券，比如保证10%的年利息，那么，投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润，只要公司能支付10%年息并还本，投资者就满足了！债券和各类固定收益契约对公司信息的敏感度低，而股权对信息的敏感度高。这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里，固定收益证券比股票更受投资者欢迎，债券帮助缓和委托代理问题带来的障碍。
    从这个意义上，在晚清、民国时期，公司发行的股票含有强制性官利，是有道理的。官利的强制性越严，官利率越高，那么，“股票”的债性就越高，“股票”就越像债券和银行的固定收益产品。这也是为什么如果监管政策过多强制分红，那就越把“股票”管成了债券。
    通过强制分红强化“股票”的债性后，就迫使很多公司“以股本给官利”，或“借本以给官利”，这必然增加公司今后发展的负担，迫使上市公司追求短期利益，不敢冒险创新，削弱股市对创新发展、对增长的资本贡献。当年张謇创办的南通大生企业集团，也受累于官利制，使大生企业不能有更充实的资本积累,以至于企业后来快速衰落。
    当然，正如我们以前谈到的，虽然晚清股票可以交易变现，但交易量毕竟有限，交易成本也太高，再加上那时的股市乱象，对投资者权益保护差，因此，股份变成股票后带来的流通性好处有限，不至于高到完全可以抵消“官利”的必要性。所以，总体而言，强制性官利在中国早期公司制度发展史上有其合理性。
    可是，今天的股票流动性和技术条件完全不同了，不应该还依赖强制性分红政策。
    总结一下今天的要点：第一，至少早在明朝，由于所有权和经营权开始分离，同时外部股东又不能轻易变现手中的股份，这就演变出强制性官利制度。强制性分红算是一种缓和委托代理问题的机制，通过分红让外部股东放心。其次，到晚清发展股市的时候，现代公司的股份成了股票，公司回报投资者的方式既包括红利，也包括股票升值的变现。按理说，强制性官利的必要性大大下降。但由于股票交易是新鲜事，加上体制原因，强制性官利也不是没道理。第三，债券和其它固定收益契约对发债公司信息的敏感度低，而股票对信息的敏感度高。在信息不对称严重、信任程度低的社会里，债券比股票更受投资者欢迎。强制性分红等于把“股票”债券化。
    （本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）