李扬：新发展阶段金融改革的六大重点

    
    
    在经历了2020年的疫情“破局”之后，2021年，中国经济和世界经济一起迎来了“新局”。全球大变局加速演进，世界经济局势前景如何？中国开放创新如何推进？6月20日，由凤凰网、中国企业改革与发展研究会主办，凤凰网财经承办的“2021凤凰网（夏季）财经峰会暨天籁思享荟”在北京举办，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、北京立言金融与发展研究院学术委员会主席李扬应邀参会，并作题为《新发展阶段金融改革的六大重点》的主旨演讲。以下为演讲实录。
    非常高兴再次参加凤凰网财经峰会。这次会议主题紧扣一个“新”字，这恰与我国“十四五”的发展战略相呼应。大家知道，如今，全国人民都在深入学习、坚决贯彻党的十九届五中全会精神，都在努力准确把握新发展阶段，深入贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动“十四五”时期高质量发展，确保全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。
    在这种形势下，金融改革和发展当然也应迈出新步伐。下面，我尝试用较短的时间，把这么宏大的主题提纲挈领地同大家交流一下，就教于各位。
    我以为，为适应中国经济发展进入新阶段，我们的金融改革与发展应当特别注重如下六大领域。
    第一，完善金融机构体系
    经过四十几年的发展，中国金融取得了长足的发展。目前，我国不仅拥有了基本完备的金融体系，而且，金融部门的资产总量已在世界上名列前茅。截至2020年底，我国金融部门和央行的资产规模分别已达美国相应部门的60%和70%。这是一个十分了不起的成就。但是，我国金融体系的结构性问题也日益凸显，主要表现在三个方面：一是我国这么庞大的金融体系应对已经扑面而来的人口老龄化、人口结构恶化的冲击，能力不足；二是我国金融体系支持创新发展的能力不足，不能有力践行五大发展理念；三是支持资本市场的能力不足，致使我们将发展资本市场列为金融改革目标二十余年，至今仍然收效甚微。
    因此，下一步，中国金融机构改革和发展的方向，就是对标上述几个问题，同时，我们还要高度关注已经在我们周边发生了二十余年且愈演愈烈的超低利率、甚至是负利率的发展。这样看来，我国金融机构下一步发展面临的挑战仍然十分严峻。在所有的问题中，如下四个方面最为重要：
    排在第一位的仍然是商业银行改革，这里的要点，一是应当加快我国商业银行从“朝九晚五”卖产品的机构，转变为提供金融服务的机构，即应当全面完成服务业转型；二是推进业务转型，逐渐减少对息差的依赖，为一定会到来的低利率时代做准备；三是逐步推动商业银行从分业经营向混业经营转型，打开银行资产负债表，再通过多样化经营，求生存，牟发展。
    第二个领域是着力推进养老机构改革、推进保险业大发展，积极应对汹汹而来的加速老龄化问题；
    第三个领域是要发展各种各样的非银行金融机构，包括各类投资银行、基金、信托、VC、PE、金融租赁等等，一方面为微观主体提供权益性资金、降低杠杆率，另一方面则是为我国资本市场提供强大的机构投资者队伍，促进资本市场健康发展。
    第四个领域，就是真正落实党的十八届三中全会就已明确提出的“健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理。相互补充金融体系”的任务。
    毫无疑问，这些任务都是相当繁重的。
    第二，改善债务市场结构
    债务市场是交易各类债务工具，并在交易者之间形成债权/债务关系的金融市场。贷款市场和债券市场，是债务市场的主要组成部分。
    中国的债务市场以银行贷款市场为主。截至2019年底，中国非金融企业债务融资中贷款和债券融资之比为100:17，同期美国的情况则为66:47。在理论与实践上，与银行贷款相较，债券市场的竞争比较充分，透明度较高，流动性也较强，因此，债券融资占比较高，可以作为债务市场的市场化程度较高的表征。比较中美，可以看出我国债务市场的市场化程度仍需提高。所以，下一步，我国金融市场发展的重要任务之一，就是打开银行的资产负债表，让负债和资产更多地进入市场交易。质言之，调整债务市场结构，提高债券融资的比重，是我们十分重要的改革任务。
    我国的债券市场结构亦需调整。如所周知，债券市场是整个金融体系流动性供给的“蓄水池”，因此，近年来，国际金融界索性直接将债券市场称为“流动性市场”。作为流动性之“源”，债券市场当然以国债、地方政府债、政府机构债等安全性资产为主。中国的债券市场也曾以安全债券为主导，然而，近年来由于各种原因，风险资产占比逐渐上升，2020年底达到占据四分之三的主导地位，与十年前恰恰颠倒了位置。中国债券市场上发生的这种结构性变化是与世界各国市场发展的潮流完全相悖的。
    我们说中国应当发展安全资产为主的债券市场，并非只是说要顺应世界潮流，更深刻的原因是：这个市场是货币当局调控头寸、进行流动性管理的一个市场，同时，还是我们追求了很久至今尚未完成的利率、汇率、国债收益率曲线等“三率”实现市场化的有效平台。更进一步看，它也是推进人民币国际化的一个有效机制。因为，所谓人民币国际化，其核心要义，就是要让越来越多的非居民购买并持有以人民币定值的金融资产；由于涉及国家风险，非居民持有的这种资产的主体只能是政府债券。
    我国债券市场的结构性扭曲，还表现在债券的投资者结构偏颇上。数据显示，总体看，中国债券的投资者70%以上是商业银行。换言之，中国债券市场上的资金流动，是一个典型的资金“换马甲”的格局，它的基本轨迹，就是“从银行中来，又回到银行中去”。这不仅使得我国债券市场的发展并没有发挥其提高直接融资比重和提高市场化水平的功能，而且深度扭曲了市场资金供求关系，使得发生在债券市场上的风险和发生在商业银行内的风险相互感染。鉴此，今后中国金融改革的任务之一，就是要改变债券市场中“从银行中来，又回到银行中去”的资金流动格局，形成“从银行和非金融部门中来，到金融市场上去”的新格局。
    第三，进一步完善股票市场
    长期以来，中国的股市并未能有效发挥国民经济晴雨表的功能，更较少发挥引领国民经济不断向高度化发展的作用。
    这里我们给出了一个中美股市上市公司结构的比较图示。该图告诉我们，在美国股市上，排第一号的是“信息技术产业”（32%），其次是“可选消费”（16%），接着是“医疗保健”行业（13%）。这些行业都与现代科技密切相关，与人民生活密切相关。反观中国，排名第一的是“工业”（52%），其次是“金融业”（23%），信息技术仅占6%。
    这一结构差异告诉我们，美国股市是一个代表经济最新发展方向的股市，是一个能够引领经济现代化发展的股市，是一个向前看的股市；我国的股市则相反，是一个向后看的股市，是一个传统产业主导的股市，基于这样的市场结构，我国股市自然很难发挥国民经济晴雨表的作用，更难引领经济结构向高度化调整。
    解决这样深刻的结构性扭曲问题显然需要采取大量的措施，而就股市自身发展而论，我们特别强调两个机制，一是注册制，二是有效的退出机制。为什么股市的效率同注册制连在一起？这是因为，只有在注册制下，大量拥有发展潜力但短时间盈利并不显著的“独角兽”和“潜在冠军”方能脱颖而出；而在我们一直坚持的审批制下，只有那些经营多年、拥有重资产、持续盈利的公司方能获批。试想，如果我们的市场被这种四平八稳的老企业充斥（更何况大量企业的“持续盈利”有颇多疑点），这个市场如何能有效引领国民经济不断向高度化发展呢？
    另有一个问题是退市机制。长期以来，我国股市中充满了大量ST、PT型企业，很多企业经营甚至早已难以为续，但还会在市场上保持着它们的“壳”。久而久之，我国股市便形成了庞大的“壳市场”，成为一道极为特殊的风景线。公司退市难当然也有多重原因，其中的体制原因是：我们市场上的绝大多数公司都与各级政府存在千丝万缕的关联；它们在上市过程中花费了地方政府的大量资源，政府当然不会轻易让它们退市。各地政府在列举本地经济优势时都会把拥有上市公司数量排在前列，便清楚地揭示了上市公司地方化、行政化的特征。因此，疏通我国股市“进”“出”的两个通道，是提高我国股市效率的重要体制机制条件。
    中国股市还有一个问题，就是投资者结构扭曲。大家可能习惯于说中国股市是一个散户主导的股市，这是误读。资料显示，中国按市值计算的上市公司投资者中，占比54.11%的是“境内一般法人”，而这些一般法人，大部分都是政府机构或者与政府存在密切关系的事业单位和其他机构。这种股权结构的状况，决定了中国股市的行政化特征。在下一步改革中，这也必须改变。
    特别希望指出的是，发展资本市场、发展直接融资，我们绝对应当抛弃非此即彼的思维定式。20余年来，我们正是在这种非此即彼的思维定式下，使得我国直接融资占比长期徘徊在20%左右。打破这种思维定式的途径之一，就是在承认银行为主的金融结构下，打开银行资产负债表，大力发展各种类型的理财市场。资料显示，2012～2015年，我国理财市场曾有过长足的发展，就是在那些年里，我国的间接融资占比曾由80%左右降至60%左右。这就告诉我们，改变银行的传统经营模式，大力鼓励金融创新、创造新的壳交易的金融产品，是在我国发展直接融资的重要路径。
    第四，加快人民币国际化步伐
    经历了本世纪以来的几次金融危机，我们非常痛切地感受到：我国经济要想顺利地走好从站起来，到富起来，再到强起来的进程，必须拥有一个强大的人民币。换言之，人民币国际化，是中国最终避免被某些发达经济体不断地“薅羊毛”，成长为自立于世界民族之林的强大国家的必要条件。
    实践上，我们通过四个维度，即：国际债务市场、外汇交易、全球支付、外汇储备等，来度量一国货币的国际化程度。利用这个分析框架来考察中国的人民币国际化进程，
    
    
    我们显然还有很长的路要走。
    这里提供一份分析图来刻画人民币国际化的进程，这是人民大学国际货币研究所刚刚公布的数字。数据显示，中国人民币国际化在波动中上升，但是，由于我们起点低，尽管发展很快，目前仍然处于边缘化的地位。应当清醒地认识到，人民币国际化是一个大尺度的过程，尽管如此，由于它关乎中国长期的国际地位，我们仍需坚定不移地推动这个进程。
    在这个过程中，我们特别强调要发展、积极推动非居民购买人民币定值的金融资产。这里不妨呼应一下前面的说法：我们主张中国的债券市场要以安全资产为主。这是因为，非居民进入中国金融市场时，必须寻找合适的金融资产购买并持有。符合非居民的金融资产，绝大多数必须安全。换言之，如果我们没有发达的安全资产市场，人民币国际化就缺乏有效的平台，就缺乏人民币定值金融资产的基础。
    第五，筑牢金融基础设施
    过去我们讲金融改革和发展，注意力很少投放到金融基础设施领域。随着金融发展的深化，金融基础设施的决定性地位日渐凸显。最近，为了分析中美摩擦的全面影响，我们非常详细地比较分析了中美金融领域的各个方面，发现，中美之间的差距固然全面地体现在金融机构、金融市场等方面，更具挑战性的则是金融基础设施。这里，金融基础设施是一个广义的概念，它包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱、金融监管、信息服务、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度等。
    回顾改革开放的进程，我们对金融基础设施的重视程度是不断强化的。近几年来，我们在制度上开始注意发展支付清算体系，实在说，那还是在民间的“第三方支付”蓬勃发展的压力下方才发生的。其他几个方面，近年来都有所加强，但是，总体来说是刚刚起步。因此，下一步推进我国金融现代化，特别是，当我们面对一个越来越不友好的国际环境的背景下，完善我国的金融基础设施更具有紧迫性。
    相比而言，美国拥有全世界最发达的金融基础设施。值得注意的是，它的金融基础设施同时就是国际化的金融基础设施，也就是说，美国的金融是国内国外一体化的。基于此，美国通过在其境内为其他国家金融机构和金融业务提供支持的方式，实际上构成了美国对外金融服务贸易的重要组成部分，并且具有很强的“唯一性”。主要因为这个原因，美国可以肆无忌惮地在各个领域实行“长臂监管”，使得他在国际金融博弈中占据有利地位。
    中国近年来加强了金融基础设施的建设，并且通过金融科技的引入大大提升了金融基础设施的效率。但与美国相比，总体上仍有较大差距，尤其在金融基础设施的国际化与开放性方面，差距更为悬殊。因此，在未来金融改革和发展进程中，我们必须在这个领域迎头赶上。
    第六，发展金融科技
    金融科技发展决定金融业未来竞争力，因此无论如何强调都不过分。分析显示，引导金融科技发展的驱动力主要有三：
    一是市场拉动，以中国为代表。任何金融发展都需要有大量的需求，因为任何新的金融服务和产品均须有应用场景，而且，庞大的市场需求，可以使得单件只有微薄收益的新产品获得生存空间。
    二是科技驱动。以美国为代表。毋庸讳言，美国在技术创新上一贯保持领军地位，多数新的金融科技概念都起源于美国。尤为突出的是，在美国，是若干规模庞大的科技公司引领金融科技发展，举例说，2019年全球市值前十的公司中，就有8家美国公司，而且，其中的多数都是金融科技行业。不仅如此，美国发展成熟的传统金融行业也积极谋求转型，不断增强研发投入力度，多用于在机构内部实施“颠覆性技术”。
    三是制度保障。金融科技作为创新，显然需要严格的产权保护，否则难以为继。在英国，产权、信息、隐私等法制健全，从而吸引了大量高技术公司去英国创设，吸引大量高技术人才落户。同时，英国拥有完善的支持创新的监管框架，其金融发展综合环境优良。
    根据以上分析框架，我们向大家提供一个按照金融科技企业数目排列的国家名录。第一是美国，第二是英国，第三名才是中国。
    这样一个排序也向我们揭示了今后的发展方向。我们要强固科学技术体系，特别是要花大气力鼓励科学发展，要鼓励人们仰望星空，减少功利主义的干扰。另外，完善各类保护和规范金融科技发展的法律法规，同样也十分重要。当然，我们还须进一步强化我们的市场优势。应当认识到，市场经济本质上是需求约束型经济，是需求者说了算，但是，近年来，在很多领域，中国都是最大的需求者，但在这些领域中我们都说了不算。我们希望，在金融科技领域，我们不要重蹈这种覆辙。
    金融改革的问题极为复杂，我就讲十五分钟，一定挂一漏万，比如，现在我就想到，绿色金融发展问题就被漏掉了。这意味着，对于这个问题，今后我们还须进一步探讨。谢谢各位！