陈道富：渐进平衡的金融开放进程及理论思考

    导读
    7月24日，由中国人民大学财政金融学院和中国财政金融政策研究中心主办，中国工业经济杂志社协办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办的“金融开放与高质量发展”前沿论坛在线上成功举行。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富在主题演讲中指出，我国金融开放历经种种困难，取得了积极进展。中国在金融服务业、金融市场、人民币离岸市场和参考一篮子货币的有管理浮动汇率制度这四个领域的开放都卓有成效。这离不开我国有效协调金融服务业开放、金融市场化开放和人民币汇率市场化改革之间的关系。我们需要在以往全面开放经验基础上，意识到我国金融市场已经和国际市场连接，金融与经济的关系更趋复杂，我国要把握住中国特色，平衡“引进来”与“走出去”的金融开放，以改革为重，重视安全机制和基础设施建设。以下为演讲全文。
    一、我国金融开放取得积极进展
    我们经历种种困难和努力，达到了现在的状态，更需要在此基础上往前继续努力。我自己个人的理解，中国的金融开放在四个领域取得了有效的、积极的进展。
    第一，金融服务业基本实现了负面清单下的全面开放。中国最早进行的开放是金融服务业，或者说金融机构的对外开放。也就是经常项目项下的金融服务业开放，目前基本实现了负面清单下的全面开放。准确的说是“国民待遇+负面清单”的全面开放。
    到目前为止，金融机构、银行证券、期货、基金、人身险机构的外资持股比例限制基本全部取消了。股比限制曾经是我国管理金融机构特别是外资金融机构非常重要的指标。并且还取消了类似于总资产、经营年限、设定代表处年限等数量上的门槛要求，在业务上大幅放宽了展业范围，基本实现了中外资业务范围一致。我自己理解，就是实现了国民待遇和负面清单下的全面开放。
    对金融服务机构而言，企业征信、信用评级、支付清算等也实现了国民待遇。在中国的具体体现就是外资银行，外国保险机构，证券等机构在中国的各类“商业存在”发展比较快，而且还出现了越来越多的“独资”形态。当然，从业务规模占比来看，还不算高，但限制已经取消了。
    第二，金融市场持续扩大“通道式”对外开放。
    中国金融市场基本上保留了“通道式”。我理解“通道”有两类：一类是通过合格投资者，QFII和RQFII的通道；另一类是最近几年出台各种各样的“通”，比如沪港通、深港通、沪伦通、粤港澳大湾区跨境理财通等等。这两类都是带有通道式的开放，对投资主体，投资资金，对监管部门来说，主要特点是可见和相对可控的。现在把原来的合格境外投资者的投资额度限制取消了。沪港通、深港通、沪伦通、债券通和粤港澳大湾区跨境理财通都建立了，但所有这些“通”中还差一个保险通。所以，除保险之外中国主要金融产品都通过这些“通”实现了与国际市场的连接。在商品期货和期权方面越来越多的引入国际投资者，实现了一定程度的国际化。
    到目前为止，全球知名指数都把中国的股市债市纳入旗舰指数，到2022年3月份，境外机构和人民币持有的股票债券资产基本都在4万亿左右波动，贷款和存款达1万多亿的水平。刚才吴晓求校长讲到了占比4.5%左右，以不同的分母会得出稍微不同的比例测算结果，特别是国际投资者的投资标的相对比较集中，所以，对中国的影响还得看具体的细分市场，但总体规模还处在比较低的水平。
    第三，人民币离岸市场得到了快速发展。
    中国人民币离岸市场主要在香港，但是新加坡、伦敦、中国台湾的人民币离岸市场也出现了快速发展。
    离岸市场发展有波动。受我国把回流渠道打开的程度和人民币汇率走势的影响。目前为止人民币存量规模还没有达到人民币离岸市场可以自我循环的程度，但与人民币相关的投资产品和投资机制都得到了快速的发展。香港人民币离岸市场是一个典型，其达到了将近1万亿规模以后最低降到5000亿，现在回到8000亿，虽然这个规模已可以满足一定程度市场流动的需求，但距离形成一个有广度和深度的离岸市场还有一定差距。
    从指数和资产方来看，中国银行发布了离岸人民币指数，从2011-2015年持续上升，从2016-2019年来看，虽然香港人民币存款是下降的，但这个资产的表现是相对平稳的，2019年之后又开始恢复上升趋势了。
    第四，实现以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理浮动汇率制度。
    从2005年7月启动汇率制度改革，在2007、2012、2015年3次微调后，目前为止基本退出外汇市场常态化干预，人民币汇率弹性显著增强。从去年年底到今年人民币汇率的波动幅度比较大。虽然汇率波动幅度大，但是因为汇率波动而导致的跨境资金流动相对以前来说不那么突出了。汇率能够及时反映市场的预期，这样因为预期的扭曲或者说由于汇率波动跟市场预期不协调、不一致带来的套利资金就极大的减少了，使得跨境资金更多的基于对未来的预期，而汇率能够较充分的反映市场预期。所以，汇率常态化干预基本退出了，与此相关的是我们的外汇储备维持在一个相当稳定的态势，基本维持在3.2万亿的水平，特别是中国人民银行外汇占款显示人民银行直接干预外汇占款的指标基本没有变化。
    由此带来的成就就是人民币被纳入到SDR货币篮子，各国开始把人民币作为官方外汇储备的构成货币。当然还不是最重要的构成，但显然越来越多的国家开始考虑甚至接受人民币作为它的官方外汇储备的构成，在国际支付中人民币也被越来越广泛的接受和使用。中国的跨境资金流动，包括贸易项下，也包括对外投资和证券投资的币种上，人民币占比是持续上升的。这也从货币的角度，从汇率的角度，看到了金融对外开放是取得了积极的进展。
    二、我国金融开放过程的若干特点
    第一，渐进平衡，注重协调金融服务业开放、金融市场化开放和人民币汇率市场化改革之间的关系。
    中国金融市场开放采取渐进、平衡的过程，一直都在平衡金融服务业开放，金融市场开放和人民币汇率市场化改革间的关系，我国非常重视区分经常项目项下的开放还是资本项目项下开放。
    中国金融市场开放接受了IMF对金融开放的国别研究结论，更关注中国金融服务业的可得性，所以在金融服务业的开放上更大胆、更早推出、更快推进；现在我国基本上在金融服务业达到了负面清单+国民待遇的开放水平，基于他们属于经常项目项下开放，认为这类开放有利于提高中国金融服务可得性，甚至从发挥“鲶鱼效应”的观点来看待金融服务业的开放。
    中国对金融市场的开放相对比较谨慎，所以，放在金融服务业开放略偏后的时期，但这些年通过通道式的方式也开放了金融市场。
    在平衡金融市场开放和人民币汇率市场化改革方面我国采取的是“交错”进行的策略，即汇率市场化尽可能先于金融市场开放，就是价格先反映出市场在原有可跨境交易的市场里发现价格，然后逐步增加可交易的跨境流动成分，使得汇率反映更广阔的、可交易的跨境的投资主体和资金供求状况与预期。总之，这么多年，中国金融业的开放比较好的协调了金融服务业开放、金融市场化开放和人民币汇率市场化改革之间的关系，是稳妥推进的。
    第二，注重把握交易环节和汇兑环节的关系。
    中国金融业开放时一直注重把握交易环节和汇兑环节的开放，特别是金融市场的开放还是以交易环节开放为重点，或者为节奏。在提高汇兑便利基础上把住汇兑的最后闸门，很好的协调了交易环节和汇率环节的关系。交易环节作为实质性的开放内容作为重点考虑因素，汇兑环节是配合，并且作为把住最后闸门的重要一环。
    第三，中国的金融开放过程与人民币国际化相互促进。
    一国的国际化程度比较高，意味着本国居民和国外居民进行实物交易或者金融交易时可以都处在本币范围内，这时候货币兑换的风险或者这种边界就完全在本国居民交易的范围之外，可以完全规避汇兑风险，将汇兑风险交给了非居民之间的交易。这样就给本国实物交易和金融交易提供了一个完全在本币环境下进行的没有汇兑风险的环境。当然汇兑风险最终还是会通过实体交易和汇兑交易层面间接地进入到系统，但直接的汇兑风险基本就在本国居民的视野之外了。这对一个国家来说，就可以减少在市场开放过程中需要直接承担的风险。
    中国在这个过程中把金融开放和人民币国际化相互结合起来，以金融开放促人民币国际化，以国际化更好的来保证更平稳的推动金融市场的开放。在这个过程中，人民币国际化还没有达到可以把本国居民的所有交易，包括实物和金融交易都涵盖在本币范围内，所以不得不承担一定的汇兑风险。因此，中国还是需要保留必要的外汇储备作为稳定这种汇率风险的最后保证。当然，现在金融开放的过程，更多的是通过汇率的市场化波动来及时释放积压的风险，以平衡内部和外部之间不一致的情况。所以，以人民币国际化来护航金融开放，以人民币国际化更好的为金融开放的风险提供缓冲垫，以人民币汇率自由波动来实现风险或者预期的及时调适，这可把金融市场开放同货币更好的结合起来。
    第四，借鉴中国渐进改革经验，我国金融开放充分发挥了人民币离岸市场的作用。
    这既包括在境外的人民币离岸市场，也包括境内的国际金融设施，在不同的时期，这些不同的人民币离岸市场发挥了不同的作用，事实上就是为完全开放和资本管制间寻找中间地带，为这种过渡提供了一个缓冲和实验试点场所，为整个中国经济和国际经济的连接也提供了一个显示窗口和连接渠道。
    三、与金融开放相关的理论思考
    第一，金融市场开放不是最终目标。
    金融开放往往被放在金融开放促进金融改革的框架中思考。而金融改革也不是最终目标，最终金融要为实体经济服务，要更好的促进实体经济增长。在当前语境下是要促进经济的发展，实现高质量增长。
    这里就有一个问题，金融开放和中国高质量增长到底是什么样的关系。在不同阶段，不同国际环境下结论可能是不一样的，也与中国自己有没有做好准备有关。开放为改革提供了一个环境，提供了压力和动力，但是，它要真正能够推动改革，改革最后要能够实现经济增长，它需要国内做好充分的准备，并且需要在政策上、在认知上做好应对压力的充分准备，使得这种开放能够发挥“鲶鱼作用”，要避免仅仅只是提供压力的作用。这是中国金融开放过程中一直在探讨的理论问题，金融开放、金融改革和经济高质量增长之间的关系如何更加顺畅。
    第二，金融开放和金融安全的问题。
    我国的金融开放一直在寻找中间解。金融开放首先面临三元悖论问题，即资本账户的完全开放、汇率自由流动和货币政策完全独立性三者之间的矛盾，这背后是“一价定律”，国内外成为一个市场就会是一个价格，就不可能形成国内和国外有一定差异的货币政策。在这个过程中，如何在三元悖论中寻找中间解，特别是如何把人民币国际化结合起来，可能是在技术层面上我们需要思考的问题。
    第三，在岸、离岸市场发展和定价权的关系。
    我们通过发展离岸市场作为过渡，所以就会涉及到离岸、在岸定价权。近些年我国离岸和在岸市场在汇率层面上的波动趋势基本趋同，基差缩小，仅仅是摩擦性的基差。外汇衍生品差异还比较大，是因为现在利率，在岸和离岸的人民币拆借市场仍然是两个市场。股票和债券市场也仍然是两个市场，资产市场存在较为明显的市场分割，
        
    两个市场的投资机构不同，市场基础制度特别是价格形成机制不太一样，离岸和在岸还是有一定的分割的，因此在岸和离岸市场的价格还有差异。
    我国大宗商品市场仍然是价格的被动接受者。虽然做了很多的尝试，在商品期货引入更多国际投资者，甚至专门成立了某类大宗商品交易所，引入了国际投资者，但是总体上我们仍然是大宗商品价格的被动接受者。我们期货市场的建设特别是商品期货市场的建设是先于现货市场的，先有期货市场再有现货市场。绝大部分的大宗商品现货市场是缺乏由市场真实交易形成的统一价格。期货市场在缺乏现货市场统一价格的情况下，可能更多的借鉴了国际期货市场的经验，现在试图把现货市场和期货市场联动，但是，期货和现货价格还是有割裂的。特别是我们虽然建立了期货市场，也试图将期货市场国际化，但现货市场背后反映了我国要素市场统一的市场化改革还未到位，还没有形成被广泛接受的、由市场交易驱动形成的现货基准价格。所以，所谓的联动、所谓的国际定价权就缺乏了基础。我们可能在这些方面还需要继续努力。
    四、进一步推进金融开放的思考
    第一，思考未来的金融开放，不是过去的延续，而是要在对原有开放现状和过去做法的逻辑非常准确认知和把握的基础上，看一看未来跟过去不一样。未来的金融开放必须在两个大局下，也就是“百年未有之大变局”和中华民族伟大复兴的两个大局的情况下，整个开放环境和要求是与过去不太一样的，从现在来看国际环境是日趋复杂严峻，可以预见的是金融市场的动荡会比过去更大更频繁，我们这条“小河”要跟“大海”连接，但“大海”未来惊涛骇浪发生的频率概率都会提高，所以在和国际市场连接的时候也要关注到环境。
    第二，我们的金融市场已经开放，已经实质性的和国际市场连接起来，这种金融开放已经影响到跨境资金流动和汇率，实际性开放了，我们必须往前走了。
    第三，金融与经济的关系更趋复杂了，“百年未有之大变局”还涉及中国经济与全球经济都处在一个转型阶段，特别是国际上长期使用量化宽松政策，最近财政和货币政策双宽松甚至“MMT”，使得政府债务也好，金融市场的资产占比也好，规模都比较大，使得金融发展与实体经济增长出现了脱节。尤其是西方主要发达国家和大部分发展中国家处在滞胀边缘情况下，金融和实体经济的关系更复杂。就刚才讲的金融开放促金融改革，金融改革怎样促进经济增长，特别是高质量发展的关系可能更趋复杂。因此平衡时更需理顺其中的机制。
    第四，中国特色。中国要走向高质量增长，建设中国特色资本市场寻求中国特色，坚持“四个自信”，但在开放过程中不可避免的涉及到跟国际联系，因此与国际规则、现有秩序间的协调配合问题也会凸显出来。
    第五，金融开放到了今天，中国的金融开放进一步往前推进，要想发挥“鲶鱼效应”必须要推动国内的金融改革和供给侧结构性改革。金融改革成为进一步开放的非常重要的考虑因素。
    鉴于这些对未来环境的思考和判断，对于下一步金融开放有三点需要关注。
    第一，“引进来”与“走出去”平衡的金融开放，特别是对外投融资合作。
    现在的金融开放更多着眼于引进来。中国现在无论是“一带一路”的情况，还是现有的企业都已经一定程度上国际化了，不仅进入发达国家，更是大量进入一些发展中国家。除了企业，政府在一些地区也有通过开发性金融等等有一些投资。所以，中国的金融开放可能除了“引进来”，在未来如何和对外投融资合作要更好的结合起来。刚才王国刚老师结合“一带一路”做了很好的评述，我完全赞同。我认为对中国来说要更平衡，不仅关注“引进来”也要关注“走出去”，中国金融开放需要和经济国际化、政府在国际事务投融资中的作用相适应。
    第二，从开放到开放与改革互动，甚至以改革为重。
    这里涉及到中国如何实现国内和国外的金融规则标准的衔接与合作，中概股把这个问题直接提到明面上，会计制度、审计制度和其他的一些国内外之间的规则，背后既有普通法和大陆法的法律上的衔接问题，也有具体操作中的问题。中国也在尝试融合，在特定地区设立试验区，比如现在的横琴和海南，尝试在规则层面做一些开放和融合的试点。当前的金融开放不仅仅是资源性的开放，我们在走向规则性开放。但规则开放是更深层次的开放，更需要通过试点融合演化寻找一个既适合中国又能够被国际接受的规则，这需要通过特定区域的试点探索出一条路。中国现在不是概念上，而是实质上需要寻找市场发展、市场监管和宏观调控的关系，特别是需要考虑作为一个大国，这些宏观政策开放以后中国政策和海外政策间的外溢和相互作用。中国已经不是国际宏观政策的接受者，而是成为对国际宏观政策能够有一定外溢作用的、在相互作用过程中的政策。所以在市场发展、监管和宏观调控中，需要在大国开放的环境下寻找这种框架和机制。
    第三，安全机制和基础设施建设。
    在未来的这种环境下，金融开放的安全机制和基础设施建设可能是另外一个重点。我们需要对拥有的海外债权和股权有安全保障和利益协调措施。对于跨境资金的流动现在已经建立了一些很好的监测、监管和应对措施，还需要经受实践考验，需要在实践中不断提高对跨境资金流动监测、监管的应对能力和效率。最后俄乌冲突和最近的一些案例提醒我们，开放要关注国际上长臂管辖、制裁等极端情况冲击。所以金融开放要嵌入国家利益和基础设施建设的一些思考。
    总之，中国的金融开放取得了积极成绩，但面对未来环境需要以全新的心态来重新思考，以便更好、更稳妥、更有效的推进。