王国刚 相倚天：从资金流向看流动性的内涵和机理

    “流动性”是金融领域中的一个基本概念，但学术界长期对此缺乏共识，需要从本源予以探究和界定。马克思认为，货币流通推动了商品流通。同一货币与使用价值不同的商品相交易，推进了商品流通；对具体商品而言，一旦与货币交易后就退出了流通领域，因此，并不存在它的连续性（或持续性）交易和由这种连续性交易所界定的“流通性”。凯恩斯最早提出了流动性概念，其内涵主要包括不可无损失的变现能力、货币需求、资产的适销性、流动性内涵的不确定等。在沉寂了30多年后，流动性再次被诸多经济学家热议，他们主要从金融市场流动性、企业融资流动性等角度展开了分析。
    金融市场流动性立足于卖方，从股票市场、债券市场等探讨了流动性的内涵。一些学者提出了流动性好的资产需满足的条件，一些学者以金融资产变现性界定流动性并研讨了不同类型金融市场中出现的流动性差异，一些学者从资产定价等角度展开了流动性的定量刻画（如股票市场的流动性度量、债券市场的流动性度量等）。在这些文献中，学者们基本都忽视了买方的意向，将金融资产的变现性与流动性相混。实体企业的融资流动性立足于资金需求者，认为微观主体流动性是经济主体将其财产转化为商品、服务或者其他资产的能力，它的内涵有两个要点：一是流动性是一个流量概念，即金融体系中的资金流；二是流动性同时也包含实现资金流的能力。在此基础上，一些学者从企业的存量资产和增量资产角度展开了融资流动性的度量研究，认为存量融资流动性是指企业通过出售自身资产获得资金的难易程度和所要承担的流动性折价，增量融资流动性是指企业从外部获得资金的难易程度和融资成本。在这些文献中，学者们都忽视了资金供给者的要求。由于不论是金融市场中卖方持有的金融产品还是实体企业为融资发行的金融产品都是异质的，以此界定流动性，不免使得流动性的内涵杂乱无序。
    目前，流动性研究存在的逻辑混乱至少有三：第一，概念混乱。一些人从资产的变现性、可交易性、适销性、变通性等角度研讨了流动性，一些人进一步将流动性扩展到微观主体的融资范畴。且不说实物资产的性质差别极大，就是金融资产也因它们问世的契约条件不同而各不相同，因此，它们在量上是难以直接比较的。第二，流向相反。流动中必有流向，缺乏持续的流向也就失去了流动的内涵。在金融交易中，货币资产（或具有支付功能的金融产品，如商业票据等）通过与不同的金融资产交易持续地从一个主体手中流到另一个主体手中，真正流动的不是金融资产而是货币资产（即资金），因此，忽视资金持有者的意愿和动态，仅以成交量等指标来反映卖出方的流动性，是有失偏颇的。第三，统计口径不一致。在宏观经济层面上，除了将不同统计口径的货币信贷总量纳入流动性范畴外，又将居民和企业在商业银行的存款乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等所谓“一些高流动性资产”再纳入不同的宏观流动性范畴，不仅存在着一系列内在逻辑矛盾，而且将使货币政策的宏观调控陷入混乱。
    本文认为，从学理上来看，如果一个概念有着太多的内涵（以至于近乎每个学者都可以从自己的研究角度出发予以界定并否弃他人的界定），不易于界定和达成共识，那么，它的科学性和适用性就将随着内涵的增加而降低。从理论与实践的一致性角度看，应以货币资产（即资金）界定流动性的内涵，由此，在金融市场中的交易、实体企业的融资中，流动性都是由买方提供的。