余永定：人民币汇率相关问题

    2022年12月11日，由中央财经大学金融学院、中央财经大学国际金融研究中心、中国全球经济治理 50 人论坛、《国际经济评论》编辑部共同主办的“第十届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“高水平对外金融开放与人民币国际化”。会议特邀著名经济学家、中国社科院学部委员、世界经济与政治研究所原所长、中国世界经济学会原会长余永定先生围绕人民币汇率问题发表了主旨演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。
    今天的会议主题是金融开放与人民币国际化，要想实现人民币国际化需要满足一系列条件，比如稳定持续的经济增长、发达的债券市场，特别是国债市场；对产权的严格保护、灵活的汇率机制、跨境资本的自由流动和美元霸权的衰落等。这些是实现人民币国际化非常重要的条件，但我们并不是要等这些条件都成熟了才推进人民币国际化，事实上，在2009年中国的人民币国际化进程就已经开始了，而且取得了不少成果。我相信随着中国经济的增长，随着国际政治经济格局的变化，人民币最终一定会成为真正的、重要的国际货币和国际储备货币。今天我想讲的主题是汇率问题，因为汇率是使人民币能够实现国际化的一个非常重要的因素。
    2014年以来汇率政策的回顾
    首先，我们回顾一下2014年以来对汇率政策的讨论，这个讨论是非常活跃，也非常有意思的。2014年以前，中国担心的主要问题是人民币升值；2014年以后，大家主要担心的是人民币贬值。
    2015年8月11日，中国人民银行大胆启动 “8.11”汇改。汇改的大方向无疑是正确的，但时机可能选择的不够好。不过即便如此，如果央行不是在外部压力下，实质上暂时放弃了旨在使人民币汇率走向自由浮动的目标，放手让人民币进一步贬值，人民币汇率是可以稳定下来的。8月11日到2016年底，中国一直承受着较为严重的人民币贬值压力。在这个时期，央行采取的是且战且走、阻止人民币贬值的战术，在此期间外汇储备减少8000亿美元。当时的争论聚焦是要阻止汇率贬值还是采取不干预或宽幅干预的方针。
    2016年12月，人民币汇率逼近7，当时产生了“破七恐惧症”。一种观点认为，“破七”会导致汇率失控、一泻千里；另一种观点是以周行长为代表的“人无贬基”论，到底能不能让人民币破七？是当时讨论的一个热点问题。当学界还在破七问题上争的不可开交之时，2016年底人民币却转而开始升值。升值过程一直持续到2018年3月。在此期间，我个人比较关注的是资本外逃问题。
    2018年3月人民币升值到6.27后进入贬值过程， “保七”之争再起，同年10月底贬到6.97，这个讨论还没结束，11月底人民币就回升了。
    2019年2月人民币再次进入贬值通道， 8月首次“破七”。但在这次“破七”的过程中，市场和学界基本上是波澜不惊。
    2020年5月，人民币又开始升值。2022年5月，当人民币达到6.31后转而贬值，而且幅度较大，但市场对这个问题的关注程度并不如2016年。2022年10月，人民币贬值到7.3后开始回调，12月5日回到6.93。那么，本轮汇率贬值是否已经结束？我认为应该已经告一段落。
    2015年以来人民币汇率贬值具体原因的回顾
    我们是人民币贬值过程的亲历者和汇率政策辩论的参加者。多年之后，回头检视当时人民币为什么会贬值，可能会得出比较客观持平的结论。人民币汇率的贬值与升值，都和国内外的形势相关。2014年第一季度出现的短暂贬值，应该是央行有意而为之，是为了打破市场的人民币升值预期。2014年1月底，人民币汇率为6.06。现在来看，这个汇率应该是人民币自亚洲金融危机之后开始升值以来的汇率峰值。但当时我们并不知道，而且还在担心人民币会继续升值，影响中国出口，因而央行希望的是打破市场的人民币升值预期。
    2014年4-5月份人民币开始进入贬值通道。这个过程持续到2016年底。在此阶段，人民币贬值和国内经济形势是密切相关的，股市崩盘，经济增速创历史新低，国际上出现所谓的”China fear”都发生于2015年。
    2017年伊始，人民币开始由贬转升。2018年3月，人民币汇率达到了最高点，然后又开始往下掉，经过多次震荡， 11月底人民币汇率为6.96，几乎破七。2019年8月底首次“破七”。在这期间人民币汇率的波动和中美贸易战的紧张程度密切相关。
    2020年直到目前，人民币贬值跟新冠疫情的发展、美联储的货币政策相关，2022年第二季度之后，特别是同最近美联储的升息密切相关。
    在分析人民币贬值的时候，我们比较注重国内的情况，而对国外的情况并不是特别关注。但人民币贬值和美元指数的变化存在某种镜像关系，基本上是逆向而行的。具体来看，2014年到2016年底，而美元处于强势升值的阶段。在这个时期，不管中国国内发生什么情况，人民币贬值恐怕难以避免的阶段。2014年以来人民币的走势和美元是逆向而行的，当然，也有个别时期是有重叠的。这说明当我们在分析和判断人民币汇率如何变动时，必须要看美元指数的走势。
    这个问题为什么非常重要呢？看清美元指数走势，对于判断人民币对美元走势十分重要。2015年人民币面临非常明显的贬值压力，一直持续到2016年底。2017年也恰好是美元指数大幅度贬值的时期。
    2016年底人民币对美元汇率的回升显然不是或不主要是央行干预外汇市场的结果。从某种意义上来讲，2015年到2016年我们花费大量的外汇储备，抑制人民币贬值并不是非常有意义的。2017年美元指数开始大幅贬值，世界上的几乎所有货币都在对美元升值。我相信，如果当时我们不干预，让人民币贬值，到2016年底人民币也是会止跌回升值的。换言之， 2015年-2016年我们浪费了不少弹药。这是我们应该接受的一个教训。
    人民币汇率贬值的主要因素
    决定汇率走势的直接原因是国际收支平衡表的经常项目与金融和资本项目的平衡状况，而这两个项目的平衡状况又取决于其中各个子项目的平衡状况。中国经常项目一直是顺差，长期以来是“双顺差”。但2015年以后金融和资本项目往往是是逆差。汇率贬值的压力主要来自金融和资本项目逆差以及误差遗漏项目资金流出。
    资本外流的主要原因是什么呢？基本上有三点：第一，国内的经济金融形势恶化，导致预期变坏。例如2015年是中国经济表现不好的一年，股市暴跌，经济增速达到二十五年来的最低点，如果中央银行坚持人民币不贬值，市场上的贬值预期就可能不会太强烈。但央行启动汇改，让人民币汇率小幅贬值。市场的贬值预期急剧上升，资本外流随之也变的十分严重。此时，人行可能有三种选择：重新钉住美元、且战且走和让人民币随市场压力贬值。我们选择了且战且走，用掉近万亿美元的外汇储备。而人民币的稳定大概还是美元指数下跌的结果。第二，非经济因素。比如2018-2019年中美爆发贸易战，在贸易战时期人民币贬值的原因是多方面的，但中美贸易战的影响是非常大的。如果中美贸易战缓和了，人民币就回升，如果中美贸易战恶化了，人民币就贬值，这是投资者根据预期做出的资本流入流出，所以非经济因素也是非常重要的。第三，套利和套汇等短期活动也有影响。这和中美之间利差的变动有关系，和美联储升息有关系。人民币汇率越是缺乏灵活性，套利、套汇获利的机会就越高。在发达的市场经济中利息率平价机制可以发挥汇率的自动稳定器作用。汇率贬到一定程度，套利套汇获利的机会消失，汇率就自动稳定下来了。当然，一个前提条件是中国必须建设好外汇市场，创造出足够供企业套期保值规避汇率风险的衍生金融工具。当然，最后一招还有对跨境资本流动的管理和众多影响汇率的间接工具。
    除了中国国内特定因素，国外的具有普遍性的因素对人民币汇率的影响同样重要。国外普遍因素可以用美元指数的升降来表示。在考虑汇率的时候，我们一定要同时看国内和国外的情况，中国并不能够独善其身。
    2022年人民银行的汇率政策：“善意的忽视”
    2022年央行实施的汇率政策是成功的，我将其概括为“善意的忽视”。央行是否进行了干预？干预是有的，但基本上是间接干预。有没有动用外汇储备？2022年前半年中国减持了1000亿美债。减持到底是什么原因造成的？国内在这个问题上有争论，一种说法是中国人民银行并没有减持，而是价值重估，因为美联储提高了利率。另一种说法是央行减持了美债或者到期不再购买。我查了一下美国资料，特别是TIC的统计和相应论文，并咨询了从事美债买卖数十年的交易员，总的感觉是依然有些不得要领。由于没有可靠数据，我们只能是猜测。
    在美国已经不遵守国际规则的时候，我们需要分散风险，这是一个正确的长期目标。少量外汇储备也可能直接用于干预外汇市场了。但我觉得主要还是间接干预，比如通过降低商业银行外汇存款准备金率，调整CFETS等措施影响投资者预期。至于今年以来所谓中国减持的1000亿美元美国国债中，有多少是源于外汇储备分散化、干预外汇市场和价值重估大概只有外管局能够说清楚。
    本轮人民币汇率贬值是否已经结束？
    考虑美联储的政策方向和中国国内的前景，本轮人民币贬值已经基本结束。因为美联储的紧缩政策会受到很多限制（衰退、滞涨等），虽然可能还会加息，但加息的力度对比前一段时间市场预计的要小。
    另外，中国现在已经放弃了针对疫情的“清零政策”，经济肯定会强劲回升，当然，可能还要经历一两轮新冠感染高峰期，通胀率在未来的某个时期可能会上升，我们需要对此做好准备。但总体而言我们应该感到乐观。此外，我们的汇率体制和跨境资本流动管理日益成熟，相信本轮人民币贬值过程已经结束，几个月以后人民币可能又会贬值，但这一轮贬值已经结束了。
    最后的一句话是：总体而言，2022年人民银行的汇率政策是成功的。