张晓晶：正确认识去杠杆（11月8日）

    我们的研究表明，危机冲击往往致杠杆率（债务占GDP比重）迅速攀升。比如1997年亚洲金融危机爆发后、2000年IT泡沫破灭后，均导致了我国杠杆率的上升；特别是2008年国际金融危机爆发之后，我国杠杆率的上升尤为明显。2008～2015年，中国经济整体（含金融机构）杠杆率由170%上升到249%，6年上升了近80个百分点。剔除金融机构部门，我国实体部门的杠杆率从2008年的157%上升到2015年的228%，7年上升了71个百分点。
    快速攀升的杠杆率蕴含着巨大的经济金融风险。因此，去杠杆成为恢复经济体健康、真正走出危机的重要举措，也成为当前供给侧结构性改革的主要内容之一。不过，当前对于去杠杆问题的认识还存在不少偏颇与误区，需要从多层面、多角度正确认识去杠杆。
    去杠杆并不意味着总体杠杆率的下降。走出危机的应急举措是刺激需求，因此，理论上加杠杆是正途，这就造成去杠杆与稳增长两难。世界各国都纠结于财政货币扩张与去杠杆之间的微妙平衡。如果面临局部去杠杆的任务（比如美国居民与金融部门去杠杆，中国企业部门去杠杆），就需要其他部门的适度加杠杆以保证债务收缩不会太快，总需求保持相对稳定，从而经济能够平稳增长。在总体杠杆率难以降低的情况下，实现杠杆率在部门间的转移是降低风险的重要手段。
    长期而言，中国总体杠杆率还处于上升的过程。尽管去杠杆是当务之急，但从更长远的角度以及跨国比较中我们发现：一个成熟经济体，特别是在金融体系发达、本币国际地位提高的情况下，举债能力大大增强，意味着能够更多地借助于债务杠杆来推动经济发展。尽管过度的债务驱动（如美国）会带来巨大风险甚至危机，但从一个发展中国家向成熟市场经济体迈进过程中，全社会杠杆率的进一步上升是可以预见的。目前发达经济体的杠杆率一般来说都远高于发展中经济体就是最好的证明。就中国当前情况来看，一方面，政府的财政收入增长大幅下滑，混合所有制改革的推进也使广义的政府存量资产有所减少；另一方面，随着人口老龄化以及对民生的关注，政府的各项责任，包括公共服务、社保医疗等负担在不断加大。综合起来，政府部门的杠杆率必然会上升。居民部门杠杆率，从国际经验来看，也会继续上升。因此，即便企业部门杠杆率最终有所下降，但全社会总体杠杆率仍将处在一个上升的过程。
    考虑到各部门的杠杆率情况，真正要去的实际上是非金融企业部门的杠杆（相较而言，政府部门与居民部门的杠杆率并不算高）。
    2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，国际金融危机后，加杠杆趋势非常明显。2008～2015年， 非金融企业杠杆率由9 8 % 提升到156.1%，猛增了58%以上。不考虑地方政府融资平台债务，杠杆率虽只提高到131.2%，但也上升了33个百分点。通过国际比较发现，我国非金融企业部门杠杆率是最高的，其隐含的风险值得关注（OECD国家非金融企业部门杠杆率的风险阈值是90%）。
    中国非金融企业部门的杠杆率畸高主要有三个原因。一是高储蓄率。2013年国内部门总储蓄率达到了48.3%（其中，政府部门、企业部门、居民部门的储蓄率分别为5%、19.8%、23.6%），远高于多数国家通常20%左右的国民储蓄率，也高于以“高储蓄”著称的日本、韩国等东亚经济体，成为世界上储蓄率最高的国家之一。从资金流量表反映的净金融投资格局看，家庭部门是主要的净储蓄来源方，而企业部门则为净借贷方。家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。二是企业的资本结构错配，即企业以银行信贷融资为主而较少股权融资，从而债务占比较高。2015年在社会融资总量中，95%为债务融资，股权融资仅占不到5%。高储蓄率和低股权融资的结合，意味着当家庭部门的储蓄盈余转化为企业部门的投资过程不能通过直接融资实现时，就会导致企业部门积累更多的债务。三是企业的“杠杆错配”。这是指一些效率较高企业的杠杆率并不算高，甚至存在加杠杆的障碍，而另外一些效率低下的企业（如大量僵尸企业），由于地方希望其存活，银行还被迫“输血”，导致一方面债务在累积攀升，另一方面，其对国民产出并没有什么贡献。
    企业去杠杆要与清理僵尸企业和国企改革结合起来。去杠杆如果只是指望宏观上杠杆率的变化，没有微观机制以及制度环境的转换，其实是难以实现的。或者，企业杠杆率只是暂时的下降，一段时间以后，重又上升，旧病复发。因此，对于僵尸企业的清理就变得非常重要。僵尸企业占用大量资金、土地等宝贵资源，却不产生经济效益。无论从去产能还是从去杠杆的角度，清理僵尸企业都是必经之途。并且，僵尸企业倒闭也是结构调整和创造性破坏的一个自然的结果。政府应采取兜底的方式，出台配套的失业保障措施，让破产重组能顺利推进。清理僵尸企业，一方面使得企业部门的负债水平下降（银行、股市不需要给僵尸企业继续“供血”），另一方面，从僵尸企业释放出的闲置资源，还能够得到更好的利用，从而使得GDP上升，这样一来，分子减少（债务下降），分母上升（GDP增加），结果就是企业杠杆率的下降，达到去杠杆的目的。降低企业的杠杆还有赖于国企改革。一方面，国企的杠杆率往往高于民企，另一方面，很多僵尸企业本身就是国企。因此，要把企业去杠杆与国企改革结合起来。特别是要改变国企软预算约束的痼疾；以债转股的方式解决企业债务问题，也要注意可能引发的道德风险和相关监管标准的设计，不能把债转股变成国有企业“最后的盛宴”。
    去杠杆须拿出真金白银。发展股权融资是治本之策，但远水解不了近渴，因此，清理僵尸企业以及以优质资产抵债等，仍是去杠杆的必要途径。国际货币基金组织估算，到2015年底，我国不良贷款损失接近5万亿元；根据麦肯锡估算，2019年，不良贷款损失达到8.2万亿元。显然，中央层面需要拿出优质资产作为化解不良贷款损失的准备。这包括国有企业资产以及外汇储备资产。另外，地方也需要为中央分忧解难。不过，地方政府往往很在意自己的资产，舍不得出售；而另一方面，却在地方融资平台债务问题上寄希望于中央给予解决，这里面道德风险很大。尽管这是地方政府“理性化”行为，一定程度上反映了当前地方政府在约束与激励、财权与支出责任方面的不匹配，但就实际情况来看，一些地方如果通过出售政府优质资产来进行抵债的话，仍有较大空间。从这个角度看，国有企业股权多元化以及PPP的推进，包括出售国有企业资产，将是去杠杆和降低地方政府债务的重要途径。
    去杠杆应和金融服务实体经济结合起来。杠杆本身无所谓好坏，而且，就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随的。
    从这个层面而言，一方面，金融服务实体经济就意味着要聚焦实体层面竞争力的提升、劳动生产率的提升，意味着我们的杠杆率要服务于劳动生产率高、有竞争力的企业或部门，只有这些部门的杠杆率上升了，整个实体经济与金融之间的这种匹配关系，才得到了较好的体现。另一方面，金融部门加杠杆的趋势部分反映了一些空转资金在金融部门内部的自我服务和自我循环，尤其是同业业务的快速扩张拉长了资金链条。这在某种程度上是金融抑制下创新异化的产物，体现了监管套利的存在，也就是金融机构试图避开具有一定行政色彩的金融监管，包括信贷额度配给制和信贷流向控制，以及资本金的约束、贷存比的流动性约束，达到腾挪信贷空间变相进行超贷的目的；同时追逐利率尚未实质性市场化条件下所创造的套利机会。金融业的自我服务形成的金融业杠杆率的上升，事实上也是一种金融资源的浪费。而要有效应对部分以监管套利为主要目的的同业业务的无序扩张，并由此降低金融部门的杠杆率，应进一步放松对正规银行业的管控，特别是放松对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制，改用各种监管指标的管理；同时进一步推进利率真正的市场化，通过体制内外资金成本的收敛来缩小利率双轨制带来的利差。
    按供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。保持经济稳定增长是去杠杆的基本前提和根本途径。只有实体经济增速跑赢债务增速，杠杆率才会下降或者不再成为“问题”。去杠杆表面上看是周期性问题，但实际上却直接关系到整个经济的结构性调整。这表明，大力推进供给侧结构性改革，并以此保持一定水平的经济增速，依然是解决一切问题的关键所在。在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。当前，最重要的是按照供给侧结构性改
    革要求，积极稳妥地推进去杠杆。
    全文信息：张晓晶，正确认识去杠杆，中国金融，2016年第21期。