会员登录
会员注册六、结论及政策涵义
本文用协整分析检验了中国货币需求的长期模型。用误差修正模型检验了短期货币需求模型。从长期模型可以得到如下几个初步结论：第一，实际收入水平、利率水平、房地产价格水平以及消费价格水平是影响中国货币需求的决定因素。第二，住房价格水平在模型中对货币数量有较强的影响，住房价格水平的提高是中国货币数量快速增长的最重要的原因，这是本文的一个重要的发现，近年来房地产价格水平和货币数量快速增长的事实也印证了理论模型和实证检验的结果。第三，长期利率仍对货币需求有着重要的影响。从利率因素看，虽然在中国利率具有一定外生性特征，中央银行对长期利率水平特别是存款利率水平有较强的控制力，但利率仍和货币需求明显地负相关，其系数仍对货币需求有重要影响。因此，中国货币需求的基本形式符合凯恩斯货币需求的模型，拒绝了货币主义的模型。第四，实际收入水平是货币需求的主要决定因素之一，货币需求的实际收入弹性小于1，说明实际收入增长具有“货币需求的规模经济”。第五，以CPI为指标的价格水平和货币数量呈正相关，说明物价水平提高和货币数量之间的长期关系是存在的。但是，模型中CPI弹性值明显低于传统理论所预期的数值，也低于国际上许多其他国家检验的数值。这种情况也进一步说明：CPI指标已经不能全面地反映人民币购买力水平，忽视资产价格水平的上涨将难以解释中国的货币需求问题。
误差修正模型说明了中国货币需求的短期变化的主要影响因素和影响方式。短期方程说明：第一，短期CPI的变化和货币数量的变化之间没有联系；第二，上一期货币数量、实际收入水平、房地产价格水平等因素的变化是影响货币需求短期变化率的重要因素；第三，利率水平的变化对短期货币数量的调整的作用很小，这说明利用短期利率进行货币数量管理的效果很低；第四，上一期货币数量变化是本期货币数量变化的最大影响因素，这说明货币需求有较大的惯性，以调节货币数量为主的货币政策将有较大的时滞作用；第五，房地产价格指数和实际收入水平两者中，前者对货币需求的短期影响更大，这说明在短期如果实现对房地产价格的抑制,货币需求也将有明显的减少；第六，在出现短期冲击或非均衡的情况下，货币需求恢复到长期均衡的时滞时间较长，一个意外的货币数量的增加或减少，会在至少2年多的时间产生效果。与此相关，纠正一个偏离长期均衡的货币数量失衡则需要更长的时间。
长期方程和短期方程的结果在货币政策上提出了新的问题。计量方程的基本结论在货币政策目标、中介目标、政策工具、政策的规则等几个方面都有较强的政策含义。这些政策含义具体体现在如下几点：(1)货币政策应考虑到资产价格问题。长期方程的价格弹性较小，说明CPI已经不能较全面地反映货币的购买力水平，这样，以低通胀为政策目标应考虑变为以低通胀和稳定的资产价格(特别是房地产价格水平)为目标，既要防止通货膨胀又要防止资产泡沫产生。(2)平衡地将短期通货膨胀和资产价格变化考虑在货币政策的中介指标中。由于货币发行过多时消费价格水平反应滞后,中央银行还应密切观察资产价格在短期的变化趋势，在资产价格出现快速上涨而CPI水平不变或增长较低时也应采取适度的紧缩政策，配合其他的经济政策干预资产市场价格水平。(3)货币政策操作指标应同时关注货币数量和短期房地产价格指数的变化趋势。国外传统的货币政策操作指标通常以调整短期利率为主，但是在中国，短期利率对短期货币数量的影响很小，这样，以货币数量调节为主要手段时，操作指标就不应以短期利率调节为主，对下一期的货币数量进行调节，需要在本期就采取行动按照相同的方向调节货币数量。(4)货币政策要保持一定的数量规则，在正常的情况下货币增长率要保持相对的稳定，不应有较大的起伏。长期方程反映了CPI和货币数量之间的关系存在时滞,短期方程说明CPI和货币数量之间没有关系并且说明短期失衡后的调整速度较慢，这些特点都说明如果货币数量管理被忽视或出现较大偏差，进行调整的时间会较长，这可能会给实际收入水平的增长带来不利的影响和波动，因此，为了避免货币数量方面的冲击，货币数量增长应保持一定的稳定性，有一定的规则。(5)利率工具的作用应得到更充分的重视。从长期方程来看，利率仍是影响货币数量的一个重要变量。由于货币数量的变化和短期价格变化存在着不一致性，价格变化又不全面反映货币购买力水平，在这种情况下，利率水平仍是一个有效的影响货币需求的长期工具，也是一个有效抑制通胀和资产价格上涨的工具，在资产价格出现快速上涨的情况下，应及时运用利率政策工具进行调节。这一方面能够抑制资产价格的快速上涨，又可以对货币数量的变化进行较温和的控制，避免在货币数量管理上经常性地陷入“松—紧”循环的状况。
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