林采宜：地产下跌风险最大的15个城市排名

    近日国泰君安首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事林采宜“卖房买股”的观点震惊四座，她认为从海外发达国家的转型经验来看，股市已经见底了，要降低房地产类的资产品种配置比例，增加股票和权益类资产配置比例。近期，她通过对温州、鄂尔多斯及其他相似城市的数据分析，推算出地产下跌风险最大的15个城市。
    摘要
    通过对温州、鄂尔多斯及其他相似城市的数据分析，我们认为地产价格下行风险较高的城市通常具有以下4个特征：
    1.投资增速远远大于销售增速产生大量过剩存量房，这是价格下跌的基础，也是使地产商、投资者资金周转紧张的根本原因。
    2.民营资本大量介入房地产投资。通常民间资本的投资更具有急功近利的特点，在2009-2011年地产价格上涨期，民间经济发达地区民间资本大量介入地产而造成过度投资。
    3.投资增速远大于工业产值增速。这反映出资本进入地产业和实体经济的比例，通常而言，地产投资比例越高，积聚的地产价格下行风险也越大。
    4.近期工业总产值增速下滑。实体经济下滑将导致企业资金链紧张，收缩地产投资及对地产开发商资金的支持，引地产业资金周转问题，从而使地产商被迫降价销售。
    根据上述4个标准，我们对282个省会、计划单列市和地级市进行综合分析，推算出以下15个城市的地产价格下跌风险较大：
    一．民间资本过度进入易引地产风险
    2011年底开始温州房价开始出现暴跌，直到今天仍一蹶不振；2012年后鄂尔多斯
    “鬼城”风波又起，烂尾楼被曝光。虽然两个城市地产崩盘的方式不一样，但是两者却又一个共同的原因——民间资本过度投资地产，地产业杠杆高积聚风险。
    1．温州案例
    1.1货币宽松和外贸萎缩导致资金流向地产，温州地产价格疯涨
    2009年，4万亿救市方案出来后，货币政策放松，银行放贷迅速增加。与此同时，由于海外经济危机打击外贸行业，温州企业对实体经济信心不足，大量银行提供企业的资金因此都投资了房地产行业，买房投资者大幅增加，温州地产销售面积同比增长89%。
    由于2009-2010两年竣工较少存量不大，需求增加导致房价上涨迅速，上涨的财富效应又吸引了更多的人买房并投资地产开发。2010年，土地成交面积超过750万亩，是2009年的近3倍。2011年房地产投资增速达151%，远高于固定资产投资增速。
    1.2
    实体企业借贷资金流入地产，民间杠杆增加风险积聚
    虽然地产投资大幅增加，但从贷款走向看，地产业的银行贷款增量并不大，温州新增房地产贷款余额2011年底较2008年增加228亿，仅占2009-2011年三年地产投资额的18.9%。而民间借贷量增加迅速，根据人民银行温州中心支行2011公布的《温州民间借贷市场报告》显示，温州民间借贷规模已高达1100亿元，20%以上直接投资地产。
    另外，从固定资产投资远低于地产投资增速，和地产银行信贷资金不足以支持地产投资增长速度，也可以推断资金是由银行贷给普通民营企业后，再通过民间借贷等其他途径投资进入了地产行业。事实上2008年4万亿出台后，银行给与小企业较低利息的贷款，小企业拿了贷款，但因海外危机对主业并没有信心，直接投资地产；而2010年地产房价上涨趋势形成后，企业更是将银行贷款纷纷通过民间借贷公司转手投入地产开发。
    这些民间借贷，最初是为贷款方解决银行到期后暂时的流动性问题的，并为出借方提供了投资方向的重新布局的途径。但2011年下半年开始银行贷款收紧后，贷款期限逐渐拉长，民间借贷利率也上升到近25%。2011年地产竣工大幅增加，银行流动性的收紧迫使资金紧缺的企业由购买房产转向变卖房产，供需格局完全改变，房价开始下跌。地产商销售大幅下滑，而民间借贷的高利率也使还款更加困难，资金链出现问题，开始出现了温州民间借贷市场的违约。抵押物价值下跌导致的催还等恶性循环也开始，银行不良贷款率大幅上升。2012年后银行贷款额度更加收紧（图1），资金链问题一直持续，地产下跌也持续到现在。
    2、鄂尔多斯案例
    2.1
    鄂尔多斯房价跌幅不大，但40万套存量房滞压形成“鬼城”
    2010年前地产销售活跃，康巴什新区2010年商品房销售面积为330.8万平方米（占总量2/3）。2011年后交易量明显下滑，2012-2013年年度销售面积不足2011年一半。康巴什新区等地因销售不畅居住人少已形成“鬼城”。
    2012年后地产商资金链断裂，烂尾楼频现。
    2.2
    政府规划引导煤炭利润通过民间借贷流向地产
    因煤价上涨，从2007年开始鄂尔多斯这个煤炭开采占工业增加值的73%（2013年数据）的城市迅速发展起来，到2010年人均GDP达17.5万，较2007年增长133%，是北京当年人均GDP的2倍多。2010-2011年的房价上涨，和富余的资金，使民众将钱投入地产业，人口数不到北京1/10的鄂尔多斯2011年销售住房面积相当于北京的1/3（图10）。
    鄂尔多斯财政收入在煤炭价格上涨期间也增长迅猛，2011年也达到了346亿，较2007年增长350%。政府提倡鄂尔多斯转型，要依靠资源但不依赖资源，拉动非煤产业发展。因此规划建设康巴什新区，旨在打造一个宜居宜业的现代化新型城市，引入制造业企业，计划用20年的时间达到三十万人口。政府宏大的规划给民众投资的指引，2009年开始，房地产新开工一直维持高位，直到2012年煤炭价格大跌后企业亏损面达到22%[
    数据来自《鄂尔多斯市2012年国民经济和社会发展统计公报》]，资金链出现问题，地产投资也大幅下滑，
    2013年新开工几乎为0（图14）。但2009年到2012年新建房存量已经很大，户均住宅达1.35套。
    地下钱庄众多为民间资本投资地产提供途径：很多农民因为宅基地下的煤突然变得昂贵而被迁入城市，获得高额补偿，这些钱通常会被交给地下钱庄。私营煤炭老板在煤炭上迅速赚钱，也会将部分盈利通过地下钱庄投资地产。2010年，金融机构对鄂尔多斯市的信贷规模大约为1562亿元，高利贷资金2000亿元左右[
    来自高和和住建部合作的调研报告]。房地产和煤炭行业是地下钱庄资金的重要投资方向。2010年地产投资314亿，银行对地产开发贷款余额仅59.7亿元，民间借贷是地产资金的重要来源，约占50%；鄂尔多斯民间融资成本大约在月息2.5%左右，而借贷成本一般则在月息3%，最高甚至可达月息4%-5%的高位[
    同上]。一旦煤炭业下滑，收入减少，地产需求下降，地产商的资金较难收回，民间借贷的资金链就会出问题，从而更加加剧地产需求萎缩，形成恶性循环。
    3．民营资本大量流入加大地产价格的波动风险
    温州和鄂尔多斯的地产崩溃证实了民间资金杠杆对地产的影响，事实上其他地产出现危机的城市中也有民间资本的影响。我们认为的地产业危机的现象有两种：一是房价出现大幅下跌，类似于温州，；二是地产投资大幅下滑，出现大量烂尾楼，类似于鄂尔多斯。
    2010年以来，房价下跌幅度最大的城市有温州、海口、三亚、南通、无锡、马鞍山、宁波、嘉兴、芜湖和聊城等十个城市，他们的房价相对于全国房价指数的比值的最高点都有20%以上的跌幅，自身绝对价格也多为10%以上跌幅[
    筛选是将该城市价格与全国平均房价的比例作为指标，选择目前值相对于最高值的跌幅以及最高值后的最小值相对于最高值得跌幅进行排序，选取下跌幅度最大的前十位（统计城市为中国指数研究院有统计数据的100个城市），但第一个指标必须为负即绝对价格下跌才可以。]。考察这十个城市的民营经济贡献率不少已达到70%以上（2010年），远高于当时全国平均60%；民间投资在固定资产投资中的占比也多数在60%以上。三亚、海口因外来投资带来地产波动，但更多的城市是民营经济发达，民间投资大量流入地产，这是影响地产大幅波动的一个原因。
    此外，最近几年出现负增长的城市地产都出现了一定的危机，这些城市中鄂尔多斯投资中断最为严重，其次为长春、北海，2014年地产市场的冷清导致了哈尔滨、常州、南昌和呼和浩特也加入投资减少的行列。这些城市中，还有常州和南昌等民营经济活跃，民间投资占比较大的城市。
    综上所述，民间投资过度活跃常常是伴随地产崩盘的一个因素。其实地产风险因素很多，但一般投资过剩房价只会小幅下跌或长时间稳定，然后慢慢消化库存，而民间资本的介入常常更容易导致地产大幅下跌。主要原因是，区别于只借入银行资金的低杠杆开发商，民间资本的介入会大幅提高其杠杆和财务成本，且将运营资金投入地产将导致另外借款运营，实际上也提高了企业的杠杆率。当地产行业预期向下时，地产业受到双重挤压，一方面需求下滑，甚至民间已投资房产出售增加供给，销售困难资金回笼慢；另一方面，更难获得融资，资金链容易断裂。因此更促使地产大幅跌价出售和弃楼现象。因此我们认为，城市的民间资本渗入地产的程度可以作为地产风险的晴雨表之一。
    二．未来地产下跌风险较大的城市
    虽然民间资本的参与程度并不必然导致地产危机，但这是地产风险的晴雨表之一。按照这个思路我们可以找出未来地产出现下跌风险的城市。此外，地产供给快于地产销售速度，存在供给过剩的城市，实体经济增速下降比较严重的地区都是资金链弹性大，地产风险较高的城市。
    根据上述风险因素配以不同权重，我们从全国282个有数据的省会、计划单列市和地级市中筛选出风险排名数据。
    1．97个城市存在地产供给速度大于销售的状况
    从2008到2013年，部分城市地产投资增速大于150%，说明其住房供给大幅增加；虽然地产销售面积增速也较高，但这种地产投资增速一般都会形成新建房屋过剩。这样的城市共有97个，从统计数据来看，地产投资过剩的省份分布和经济发达程度有一定关系（图15），但也不完全对应。有5个以上存量房过剩的城市的省份GDP在国内排名也较高，因此有足够资金投入地产建设；而山东、广东、湖北等经济发达省份的地产过度投资城市并不多[四川因2008年汶川地震有不少属于重建工作，销售量反而不大，所以这个指标不能真实反映库存。
    2．30个城市民营资本活跃并渗入地产业
    地产库存过多的城市一般可以慢慢消化库存，而不至于崩盘；民间资金介入过多、杠杆过高才会导致崩盘。民营经济在GDP中的占比可以作为民营经济发达度的衡量，民间投资占固定资产投资的比例可以作为民间资本投资活跃度的衡量，粗略定性的估计民间投资的比重。而对民间资本是否进入地产业的判断，有两个标准：第一，2009-2012年固定资产投资增速远大于2010-2013年工业产值增速，实体经济没有很好发展有较大概率是因为民间资本没有投入企业而投入地产（在第一步筛选下留下的都是地产投资增速大的城市）；第二，2009-2011年三年地产投资额远远大于这三年银行贷款余额的增加，
        
    因为银行贷款不仅给地产更会给实体经济，但小于地产投资则说明地产投资的资金中大部分为自筹资金，很有可能来源于民间资本。
    2.1
    民营经济发达，民间资本活跃的城市更易将资本渗入地产业
    2010年是银行信贷最为宽松的一年，大量资金进入民营企业，由民营企业投资将其投资于地产行业。2011年，全国民营经济在经济中占比超过50%，2012年超过60%；2011年全国民间投资占比51%，2012年占比58%。在97个地产投资过度的城市中，民营企业增加值占GDP比例超过60%，且民间投资占固定资产比例高于58%，我们推断其民间资本可能大量投资于地产建设，这样的城市有37个。
    2.2
    工业增速远远慢于固定资产投资增速的城市，一般民间资本都大量流入了地产
    当固定资产投资增速较高，而工业总产值增速远远低于它的时候，往往是企业资金没有投入实业，而是进入了地产行业，所以无法带动工业发展。比较全国和温州情况，全国固定资产投资增速在2009年“4万亿”救市下达到了30%高点，随后2010年工业总产值增速也有回暖到16%；而温州“4万亿”银根放松后投资了地产，2011年资金大量进入地产开发，固定资产投资增速达到89%，但工业总产值增速却一直负增长，可见其资金并没有进入实体企业。
    我们发现，多数地区2008-2012年固定资产投资增速都较高（2010和2012年是两个高峰），但这几年工业产值增速连年下滑。有22个城市2009-2012年固定资产投资增速大幅高于工业总产值增速，我们推断这些城市在这4年里有大量资金从实体经济进入地产行业。
    另外，在98个地产高库存城市中，还有5个城市民营经济也较为活跃[民营经济在GDP中占比略高于同期全国平均50%。且他们的银行贷款余额的增加小于这4年地产投资总额，显示出有大量民间资本为地产投资提供了资金，很明显，信贷余额增量小于地产投资总额，其地产方面的资金缺口只能来源于民间借贷。这几个城市是山西大同、江苏宿迁、河北石家庄、河北保定和安徽蚌埠。在选出的民营资本活跃的38个城市中，四川南充、河南信阳、河南周口、河南安阳、福建漳州、安徽滁州也有这样的现象。我们将这11个城市也列为民营资本大量渗入地产业的城市。
    3．实体经济增速下降，民间资金链更易断裂引发地产风险暴露
    22个工业总产值增速远小于固定资产投资增速的城市，11个（重合3个）银行贷款余额增量小于地产投资总和的城市，这从两个维度同时证明了民间资本大量进入该城市的地产行业。如果这些城市经济下行严重，企业效益不佳，或者地产销售下滑，都可能会产生资金链断裂，地产崩盘。2013年工业总产值相对于2011年的增速低于25%的，都可认定为实体经济发展放缓、容易出现资金链紧张和地产风险的城市。这样的城市有19个：眉山、龙岩、运城、温州、安阳、无锡、台州、杭州、鄂尔多斯、唐山、邯郸、漯河、泉州、滁州、信阳、常州、大同、漳州、金华。
    4．综合结论：15个城市地产下跌风险较大
    我们将地产投资过剩度、民营资本活跃度、资本投入地产而非实体经济的概率以及近两年实体经济放缓程度综合起来考量一个城市（地区）的地产下跌风险。发现地产投资过剩影响最大，其次分别为民营资本活跃、投入地产而非实体经济的概率，近两年实体经济放缓程度影响最小。因此我们在对这四个风险标准化后分别给予0.4，0.3，0.2，0.1的权重，综合风险排名前15的城市如下：
    上述城市可以分类3类：
    （1）资源类：运城、鄂尔多斯、大同、邯郸等，在4万亿救市背景下，煤炭和钢铁产业发展迅速，为当地企业和民众积累了大量财富。这些财富支持了当地的地产业，但是2012年后煤炭和钢铁迅速下滑，实体经济中的资金紧张也会逐渐传导到地产行业。
    （2）民营制造业发达地区：金华、温州、台州、杭州、无锡、泉州、常州等。09年货币政策放松后民营企业获得大量低价贷款，却对实业没有信心而投入地产。2011年后银根收紧、外贸萎缩，劳动力成本上升三重打击实体经济，地产业需求下滑、银行贷款和民间资金来源紧张，更易产生地产危机。
    （3）大规模投资后实业仍不济：安阳、漯河等。之前并没有强势的民营经济，但基建救市下资本也逐渐流入民间，通过民间借贷组织进入地产业，因其本身经济发展对人口吸引程度较弱，地产投资过剩后出现供大于求，资金回笼困难。
    另外，这些城市除杭州外都为三线城市。这和三线城市实体经济投资机会少，吸引人口能力弱，经济转型尚未跟上等因素有关，资本过剩就投入地产而引起地产杠杆加大。杭州较为特殊，虽然也存在存量房大，民间资本渗入，并且实体经济下滑的情况，但其对外来人口吸引力人较大，且2014年经济略有恢复，9月份工业增加值增速9%高于全国8.5%，在36个省会城市和计划单列市中排名17位，预计地产价格的弹性会比较强。