上海金融业与太平洋战争爆发前上海的外汇市场

内容提要：抗战爆发后，国民政府调整中的外汇政策和措施仍得以在上海执行。政府银行运用自有外汇、英美政府资金和相关银行先后介入，维持上海汇市。大部分外商银行是官方牌价外汇的争购者和暗市的主角，其市场行为在中美英政府联手推行外汇管理后有所约束。普通华商行庄未能在维持外汇市场方面发挥主动性作用，但以银钱业同业公会为代表的上海金融业仍奉西迁内地的国民政府为惟一合法的中央政府，国民政府的有关监管政策和措施大体上仍能令行禁止，这成为太平洋战争爆发前外汇市场得以维持的重要因素。日伪金融势力则始终是维持上海外汇市场的破坏力量。
    关键词：上海金融业 外汇市场 国民政府 抗日战争时期
    作者简介：吴景平（1950—），男，江西萍乡人，复旦大学历史系教授，博士生导师，从事中国近现代金融史研究。
    抗战前期（1937年7月至1941年12月）的上海外汇市场的演变，不仅与上海地区的工商经济与社会生活密切相关，而且成为战局（包括中日之间全面开展的战事和日趋严峻的欧洲战局）进程的指示器；上海外汇市场的变动，不仅直接联系着法币的稳定，还与各种中外金融机构利益密切相关，从特定角度反映了国民政府与上海金融业之间的关系。笔者在参考了有关论著辽（注：这方面著作主要有：Chang Kia-Ngau,the Inflationary Spiral，The Experience in China，1939—1950，MIT Press，1958；A.N.Young，China and the Helping Hand，1937—1945，Harvard University，1963；洪葭管、张继凤主编：《近代上海金融市场》（上海人民出版社 1989年版）；林美莉：《抗战时期的货币战争》（国立台湾师范大学历史研究所，1996年10月）。笔者先后发表了《美国与战时中国的平准基金》（《近代史研究》1997年第5期）、《英国与中国的法币汇兑基金》（《历史研究》2000年第1期）等文章。）和近年来新刊布的资料文献的基础上。拟进一步梳理这一时期上海外汇市场演变的基本情况，探究各种力量是如何交互作用从而影响战时上海外汇市场的。
    一
    自1935年11月国民政府实施法币政策之后，上海外汇市场大体上实行自由买卖的体制。由中央银行公布外汇官方牌价，中央、中国、交通三家政府银行是法定外汇买卖机构。汇丰、麦加利、花旗等洋商银行则可以自由买卖外汇。其余华商银行既可从事代理进出口商办理结汇购汇的业务，也可以直接从政府银行与外商银行买卖外汇获利。
    1937年八一三抗战爆发之初，自由外汇市场和政府外汇政策都受到了冲击，各家金融机构不同程度地受到影响，金融业十分关注事态的进展。时任国务委员和中国银行董事长的宋子文和财政部次长徐堪曾在上海紧急邀请金融业头面人物，商议决定了《非常时期安定金融办法》，由国民政府公布施行[1]（p627）。这一办法旨在限制提存、鼓励存款，以稳定市面，但实际上也含有通过控制法币流通量来减轻对外汇市场压力之考虑。整体看来，从1937年8月到12月间，国民政府对上海外汇市场仍采取无限制供给的政策，且对于1元法币合1先令2便士半的英汇、100元法币合30美元左右的美汇，始终予以维持（注：参见1937年8月到12月上海国外汇兑市价统计表（沈雷春编：《中国金融年鉴》，沈云龙主编：《近代中国史料丛刊续辑）（第613辑），文海出版社）。）。据统计，从1937年8月13日起到1938年3月修订外汇政策时止，中中交三行在上海出售的外汇约有5000万美元之多[2]（p209）。上海金融业非常关注外汇市场的资金逃避，上海银行业同业公会机关刊《银行周报》各期汇市报告中常见下列记载：“一周间政府银行供给外汇之额，吾人估计为五十万镑”，“第二周情形相仿”，“第三周市上需要外汇之情形且变本加厉”，“某一日市上尝有三十万镑之需要，此大部分由某商独购入”。[3]（p9）可见一部分银行成为有产者逃避资金的工具，这在造成外汇市场压力方面，与日人从事套购外汇无异。其实，早在八一三战事爆发后不久，上海商界和金融界便指出：“日来风声鹤唳，草木皆兵，商业停顿，势甚严重。……舆论无不归咎于银钱之紧缩营业所促。求其实，以银钱业立场而言，亦有难言之隐。致乱之由实为一般有钱之怕死阶级所造成。警讯一传，只恐国之不亡，存身无地，向行庄竞提存款，改买外汇，或购置现金，几酿崩溃。”他们曾吁请国民政府迅速实行“统制外汇，以作釜底抽薪之计，否则不待人击，而自致崩溃”。[4]
    待到1937年11月中旬国民党军队西撤、上海陷为孤岛之后，上海一些银行又向香港大量汇款，这进一步影响了上海市面的稳定。业已迁至汉口办公的国民政府财政部于12月下旬致电上海银行业同业公会：“近据报告，颇有利用机关名义汇送大宗国币前往香港情事，若不加以限制，则资金辗转外流，将至影响整个金融之安定。特规定嗣后各银行对于汇港款项，无论系机关或个人名义，均须报经本部查明。如非确属国防急需或有正当用途者，各行不得承汇。”[4]这就给上海银行业的对港汇兑业务带来极大限制，引起不少客户和银行的不满。于是，财政部不得不对上海银行业向香港的汇款问题作变通：汇款数在1000元以下的准各行审核酌办，在1000元以上者仍须报财政部审查[5]。这样，在维持上海市面资金融通和监控银行汇兑业务之间，暂时实现了平衡。
    但在外汇市场上，情况就要复杂得多了。1937年11月上海沦为孤岛后，市面逃汇之风愈演愈烈，中中交三行售汇额激增。11月上半月，中中交三行每周供汇约50万镑，到下半月即增至每周150万镑[6]（p526）。1938年3月初伪华北临时政府的“中国联合准备银行”出笼后，上海刮起了严重的购汇风潮，对国民政府在上海弧岛维持汇率造成前听未有的压力。国民政府财政部决定实施外汇请核制，具体而言：“（一）外汇之售出，自本年三月十四日起，由中央银行总行于政府所在地办理。但为便利起见，得由该行在香港设立通讯处，以司承转。（二）各银行因正当用途于收付相抵后需用外汇时，应填具申请书送达中央银行总行或其香港通讯处。（三）中央银行总行接到申请书，应即依照购买外汇请核规则核定后，按法定汇价售与外汇。”[7]于是，从1935年11月4日以来的“无限制买卖外汇”政策实际上已被放弃，转而实施一定程度上的外汇管制办法，即只有经中央银行审核为“正当”的需求，方得以在上海中中交三行购汇，其他一概停止供给。
    根据上述规定，上海听有的商业性外汇审核及供应，均须由当时在汉口的中央银行总行或在香港的通讯处办理，且每周仅审批一次。1938年3月第1周申请额有90万英镑，核准仅45万镑；第2周申请额达120万镑，也只批准45万镑；第3周申请额为154.45万镑，仅核准42.85万镑。[8]对此，上海银行业和钱业均感不便，于3月31日致电行政院长孔祥熙，指出自外汇请核制“实施以来，每周陈经核准之数达数十万镑，虽足应付正当需要，但沪市仍有严重影响，以致经营商业者纷起争购，人民亦以为恐慌将至，极度不安，是以外汇骤缩，物价上涨，长此以往，汇市金融固将受其影响，即全国金融、整个法币，亦虑受其牵制。属会管见所及，不敢缄默。政府高瞻远瞩，当有补救办法。敬祈迅赐方针，消弭隐患”[9]。在金融业看来，虽然上海已经成为“孤岛”，但依然是当时最大的外汇买卖中心，对每一笔购汇申请都要通过汉口或香港的异地核准，这不啻关闭官方外汇市场，因此对实施外汇请核制的影响明确表示担忧。
    对于上海金融业的忧虑。财政部很快作出决定：中央银行在上海设立外汇通讯处，此后上海商业性申购外汇，可以不必远求汉口或香港。同时财政部辩解称：“前颁购置外汇请核规则，原为防止敌人套取外汇保障法币准备起见，凡属正当用途，自仍照常供给，数周以来核定之数，力从宽大，较之一二月前央行售出外汇数目，有多无少，事实具在，足见政府对于币信维护。至沪市人心恐慌，市面不安，自系为奸民谣言所惑，自本部核定设立上海通讯处，以司请购外汇承转事项以后，既有事实证明，上项谣言当可平息，市面亦可复元矣。”[10]一但由于中央银行审批购汇要求并无确定之依据，1938年3月中旬到5月中旬，中央银行共核准供汇约为350万镑，以后审批标准愈益从严，核准数额越来越少，6月份的核准额仅占申请额的8％，7月份更下降到3％。外汇牌价则持续下跌，3月下旬每1元法币的英汇跌入1先令，而到8月中旬，英汇一度跌破至7便士9687。[6]（p527）；[11]（p2570）
    当然，上海各银行之间受外汇请核制度的影响程度有所不同。如上海商业储蓄银行是外汇经营银行，在香港有分行，在海外亦有代理行，通过沪港两地套做，即可把法币辗转运到香港，低进高出，外汇买卖获利颇丰。1938年该行的上海分行就在这类外汇“兑换手续费”上赢余220多万元，按当时的汇率折合成美金也有二三十万元。[12]（p28）
    上海外汇市场汇率的下跌，虽然还不能完全等同与法币本身价值的暴跌，但对国统区人心之稳定仍有较大负面作用，财政部当然颇为焦虑，甚至把汇率暴跌的原因归之于上海银行业：“近据密报，本国商业银行仍在市场竞购外汇，实属不顾大局，摇惑人心，即希转知各行，嗣后不应再有此种行动，如有正当需要，自可照常向中央银行申请购买。事关巩固币制、安定金融，各行务须仰体政府，一体遵照，尚仍只图一己私利，罔顾国家利益，一经本部查觉，定当执法严绳，不稍宽贷。”[13]这可视作抗战爆发以来财政当局对上海金融业措辞最为严厉的一份电文。上海银行业和钱业同业公会经磋商后，复电财政部辩称：“元电敬悉。遵经转致各会员行庄，佥以外汇为金融命脉，值此时艰孔急，钧部苦心维持，同业休戚相关，无不仰体宏旨，终始拥护，从无竞购或操纵情事。虽有客户以正当要需委托代购，除难以推辞者外，无不设法婉却。查沪市外汇需要，以进口行商为多。三月十四日后行市涨落，悉视洋商银行挂牌为准。属会等各会员行庄进出外汇为数甚少，重承电训谆奉，自应格外惕励，以副钧部安定金融之意。”可能感到不满之意过于外露，电文拍发时删去了原稿中如下字句：“倘钧部认为仍有竞购操纵情事，尽可派员查勘，以明真相。”[14]但是，上海银钱业同业公会的态度还是非常明确，即完全否认来自财政部的指责。
    在实际操作中，国民政府还通过了其他限制措施。1938年6月15日，中央银行通知各银行，限定申请外汇之各项商品名目，即限制进口货申请的种类。6月25日，公布了申请外汇的新办法，规定各银行在申请外汇时，须提供十足现款，并由各业填具进口汇兑证明书；同时对银行代理申请的佣金作了明确规定，不得增减。同月贸易调整委员会公布《商人运货出口及售给外汇办法》，规定出口商必须向中国和交通两行取得承购外汇证明书，应得货价的外汇也必须售予中交两行，换得法币。[15]上述规定不仅直接影响到进出口商，也是对一般华商银行代理外汇业务的限制。
    另一方面，根据财政部的指示，作为政府银行的中国银行、交通银行和英商汇丰银行则对上海汇市暗中加以维持，力图使汇率维持在8便士和8便士半之间。以后武汉与广州失陷，1939年初国民政府宣布对战前以关税担保各债本息不再垫付，以及日伪在华北大量收购法币转向上海套汇，都曾对上海外汇市场造成不小的压力。为了维持外汇汇率，仅中国银行在1939年2月16日至5月22日，便向上海市场出售了英金近120万镑[16]（p477）。然而，当时上海的中外套汇力量已经非常之大，单靠中方政府银行外汇存底中可动用部分，已经无法应对了。
    二
    在自有外汇储备不敷应付的情况下，国民政府只得求助于在华外国金融机构的支持。
    1939年3月10日，中英两国的4家银行的代表（中方的中国银行、交通银行，英方的汇丰银行、麦加利银行）签署协定，共同建立总额为1000万英镑的法币汇率平准基金，其中汇丰银行出资300万英镑，麦加利银行出资200万英镑，中国银行与交通银行共出资500万英镑，专用于维持上海和香港两地外汇市场的法币之英镑汇价[17]（p143—150）。为此还在香港设立了平准基金管理委员会，由上述四家银行各出一名代表，另由英国人罗杰士代表国民政府参加平准基金委员会，并担任主席。由汇丰、麦加利银行这两家在上海地位最重要、影响最大的英商银行公开和直接出资，又有英国政府作为英方投资担保，确实是对国民政府维持上海外汇市场的大力支持。但是中英平准基金的建立已偏晚、数额也不足，单凭外商银行的力量是不够的。如中国银行除了直接向平准基金提供325万镑外，当1939年6月下旬基金行将告罄之际，又向平准基金会结售97万镑，垫付平准基金会基金利息36378英镑10先令9便士，还向政府机关等出售外汇43784镑11先令8便士[16]（p478）。事实上，就涉及的外汇数额而言，中国、交通这两家政府银行所起的作用要更大一些。
    国民政府曾对中英平准基金的设立抱有较大希望。平准基金委员会按法币1元合8.25便士和法币100元合16.0625美元的汇价售汇，并力图维持在这一水平上。但由于通货膨胀、物价上扬，加上日伪方面不断以法币套取外汇，以及投机商的推波助澜，使平准基金不敷应付，法币汇价也不可避免地低落。至1939年5月底，基金已售出总额三分之二，至7月中旬，基金几乎耗尽[18]（p2241）。国民政府的外汇储备也下降到抗战爆发以来的最低点，中央银行的外汇结余仅剩2500万美元[19]（p163）。
    中英平准基金设立后不久，1939年5月伪华兴商业银行在上海成立并发行伪币，与华北流入的伪联银券一起套汇，直接影响到上海外汇市场的稳定。于是，国民政府财政部密电上海银钱业公会：“自电到之日起，凡我金融同业绝对停止津申伪钞汇兑，不得稍有违背。如再牟利经营，一经查出，定即予以最严厉制裁，决不姑容。仰即转饬各会员行庄一体恪遵，勿稍违背，致干法纪。”5月20日上海银行公会收到财政部来电后，当日转各会员银行查照办理。[20]然而伪币在上海的流通难以扼制，上海全市商业行庄不下数百家，业务往来也难以避免收受伪币。根据平准基金委员会的指示，上海有关银行为了避免套汇，于6月7日停止供售外汇。这一措施立即导致汇率下降，当日汇丰挂牌便猛缩至7.75便士，整个上海金融市场顿见不稳，标金价从2098元暴涨至2256元，8日金价更狂涨至2444.9元，纱布等国货价格也随涨。待到英汇降至6.5便士后，才稍有稳定。至6月19日汇丰等银行继续按牌价售汇，金价方得以回落至2620元，旋又涨至2700元。7月18日平准基金委员会再度停售外汇，市场上法币汇价一路下跌，8月中旬英汇平均为3便士4843，9月中旬美汇平均为6美元5781，都是1939年内的周平均最低价。从1939年6月3日到8月19日，英汇已跌去四分之三。[21]（p1412）；[11]（p2752）
    鉴于法币正式牌价与黑市之间存在巨大落差，国民政府曾在1939年7月1日起另订商业汇率牌价（1元法币合7便士），由上海中交两行对外挂牌。同月国民政府财政部对外汇售结和申请购买，作出了新的规定。在出口货物方面，财政部公布了《出口货物结汇领取汇价差额办法》和《非常时期禁止进口物品办法》，从抗战初期单纯的外汇管理发展为对进出口汇兑的管理。与此同时，财政部废止了1938年3月12日公布的中央银行购买外汇请核办法与相关规则，中央银行不再直接审核商业购汇申请事宜，而让上海租界的中交两行在供汇及维持汇市方面，承担起更多的责任。
    尽管国民政府与有关银行竭力维持在上海租界的外汇市场，法币汇价下跌趋势仍难以遏制。至1939年8月上旬，虽然中央银行挂牌仍为英汇为1元法币合1先令2便士半，美汇为100元法币合30美元，但较能反映市场实际状况的汇丰银行挂牌，英汇一度缩至1元法币合4便士，美汇为100元法币合7.75美元[22]。为了继续维持上海租界的汇市，从1939年5月起，中国方面就开始向英国政府接洽获得新的平准基金，但英方态度消极，国民政府暂时无法获得更多的外来资助来维持上海的外汇市场。1939年8月下旬，欧洲市场英镑价格下跌，加上9月初欧洲大战的爆发，英镑集团成员大部分脱离该集团，英镑在国际金融市场的影响一度受到重挫。在上海，一般人士对外汇的信心曾发生动摇，而对法币的信心有所增强，法币的汇价有相当程度回涨。至1940年初，法币对英镑的汇价上升了80％，对美元的汇价也上升了55％。在此期间平准基金委员会购回了420万英镑，相当于以往出售外汇总额的40％。[19]（p165）这是中英平准基金设立后首次出现的良性局面。
    至1940年春，上海市场上对英汇的需求大大超出美汇。平准基金会便着重维持法币的英镑汇价，凡有需要者，可随时按4点125之标准价购买，3月14日一天供汇即超过50万镑。但是上海美汇收盘价从6元71875，缩至6元03125。这在客观上便利于一些炒汇者利用上海与纽约之间的汇率差，在上海做英汇多头，再在纽约抛出后购换美元获利。上海金融业认为平准基金会的做法“不啻对投机者慷慨馈赠”，颇感意外和不解。但在平准基金会看来，暂时放弃美汇而专致力于维持英汇，要比同时维持英汇和美汇的稳定更能收效，否则“若英汇即期4点125便士价突破，或致摇撼人心。引起严重后果，故权衡轻重，毅然对美汇任其自然，置投机取巧者于不顾也”[11]（p2106）。1940年3月，平准基金协定一年期满，鉴于汇市又趋严峻，中英双方均同意延长原协定。4月起，上海的外商和华商银行纷纷购入外汇，加上投机商跟风，平准基金会的外汇储备额再次下降。5月初平准基金委员会又一次停止向上海市场提供外汇，汇丰银行也停止了向黑市供汇，租界外汇市场旋又动荡。1940年5月4日，上海黑市英汇到最低价3便士125，美汇为4元4375[11]（p2753）。6月2日，仍为英汇3便士6875，美汇4元90625的低价[11]（p2635）。至1940年7月，平准基金会外汇存底仅200万英镑，难以继续稳定汇市[23]（p458）。汇市的不稳又影响到上海市场金价的上涨，麦、粉、棉纱等均涨价。
    上海外汇市场风潮迭起，于是重庆国民政府内部不时有人主张把平准基金的运用从上海租界改用于大后方，在后方创造一外汇市场，以免日伪套取外汇，同时鼓励资金内移。当时四联总处权衡再三，认为如在后方自由买卖外汇，那么上海等地的法币流通数额将日减，“予敌伪以滥发伪币之机会，而促成后方之通货膨胀而已。故权衡轻重，似仍以在上海继续办理平衡工作为宜。至防止敌伪套汇一节，自应责成主办人员，切实注意，其运用方法，亦以力求灵活，操之在我，而基金之售出，与补入亦易着手”[21]（p1491、1492）。
    在市场的强大压力下，为了维持延长期限后的平准基金，中方继续由中国银行向平准基金会结售英镑，计1940年3月30日至6月27日结售89万镑，10月18日至11月6日结售35万镑。当年中国银行直接在上海售汇22万英镑，又通过汇丰银行售出46万英镑加57万美元，通过美商花旗银行售出180万美元；中国银行还在香港直接售出外汇合274121镑4先令2便士。[18]（p2256—2257）与此同时，中方还数度向英方提出，希望向平准基金增加新的认款。1940年7月6日，中央银行、中国银行、交通银行的代表和汇丰银行的代表，在香港正式签署了设立乙种平准基金的协定[17]（p150—153）；[23]（p445—457）。该协定规定各行对平准基金的认摊额分别为：中央银行300万美元，中国银行60万英镑，交通银行200万美元，汇丰银行100万英镑。按当时的英美汇率，乙种平准基金总共约合1140万美元。与1939年的平准基金不同，在乙种平准基金协定中，为汇丰银行投资提供担保的是中国银行。而不是英国财政部，另应汇丰银行方面的要求，国民政府财政部也提供了书面担保，称：“所有原合同订明应由中国银行负责向汇丰银行缴还本息一节，并准由本部备函加以保证。”[17]（p154—157）
    中英双方签署乙种平准基金协定的当月，上海外汇市场法币的英汇回落至同年4月的水平。于是基金管理委员会不失时机地购回了200余万英镑[19]（p166）。上海租界外汇市场得以有暂时的稳定。
    三
    1941年1月汪伪中央储备银行开业并发行中储券之后，上海租界外汇市场遇到了更大的套汇压力，重庆当局再度考虑放弃维持上海法币汇价的政策，主张在日伪难以套汇的重庆另辟外汇市场。当时中方正分别与英、美政府洽商新的平准基金借款。英国政府认为在重庆不可能设立类似上海那样的外汇市场，取消在上海租界维持法币汇价的政策，则将使日伪有机可乘，因而坚决反对放弃上海外汇市场，并以此作为向中方提供新的平准基金借款的前提。中英双方最后达成谅解：1939年设立的平准基金余额可用于上海、香港以外地区，新设立的1000万英镑平准基金（英方提供500万英镑）则必须用于在上海、香港维持法币汇价。由于英方坚持以维持上海外汇市场作为提供新的平准基金借款的前提，中国方面只得在重庆新设立外汇市场的同时，同意与英方一起继续维持上海的法币汇市。
    1941年4月1日，中国政府分别与英、美签署了平准基金借款协定。中英、中美平准基金又合并为“中英美平准基金”，其中英方共认1000万英镑（约合4000万美元），美方摊认5000万美元，中方出资2000万美元[23]（p481）。另设立由三方代表组成的平准基金管理委员会，共同维持上海的法币汇价。中方的2000万美元完全由四家政府银行分担：中央银行700万美元，中国银行600万美元，交通银行400万美元，中国农民银行300万美元[24]。
    中英美平准基金运作之后，采用外汇审核制度，按规定汇价供给正当商业所需之外汇。另外，财政部扩大了原有之外汇审核委员会组织，改为外汇管理委员会，成为全部进出口外汇之管理中心。1941年9月1日，外汇管理委员会在重庆正式成立，有关处理封存资金、集中侨汇及取消上海外汇黑市经过、平准基金委员会规定上海买卖外汇办法之经过，都向外汇管理委员会会议报告。另外，凡属政府机关及企业发展申请用汇，由财政部外汇管理委员会直接审查，至于私人及商界申请购汇，则授权平准基金会审查。
    1941年4月中英美平准基金会成立之初，上海租界的汇价仍难以维持。从汇丰银行牌价看，6月30日伦敦电汇3便士25，纽约电汇5美元25。待到8月初，汇丰银行伦敦电汇进一步下探到3便士0625，纽约电汇5美元125[25]、[26]。8月8日冲破3便士与5美元的英美汇最低点，8月9日分别为2便士8125和4美元75。一周之内，英美汇跌幅均达9％。为此，上海金融业呼吁：“此际人人心中存一疑问，即友邦所贷之平准基金安在，危迫之时，何以不见其挺身而出，乃任汇价委顿至是，或主持人方高会与香港与重庆，作宏远之策划，但市情瞬息万变，必谋定而后动，毋乃太迟。或谓上海既为沦陷区，就支持汇价一点论，恐已被摒于平准当局。果而则前途将为冥冥之长夜。吾人于此似毋庸深究，关于此问题，渝方一电，即可变更全局。在大政方针未披露前，窃窃私议，并无补于时艰也。”[27]8月11日，国民党中央宣传部长王世杰对中外记者发表谈话，在“法币对外汇价若何维持，使其保持安定”问题上，王表示：“关于法币对外汇价如何保持安定一节，已交由外汇平准基金委员会运用基金，按照切实管理，与严防日方套取之原则，妥予处理。……所有应拨之资金，均已拨定，即可积极开始工作。此后我国币制与英美两国之货币保持和谐而安定之关系云。”[28]8月12日，平准基金会美国委员福克斯、英国委员霍伯器，先后由香港抵达上海，与上海四行及汇丰、花旗、麦加利等银行的负责人会晤，收集冻结资金后上海汇市的材料，指示平准基金会实施办法，以期巩固信用，维持上海汇市，防止投机，杜绝套汇。但一周间汇市仍无起色，金融业人士忧心忡忡，再度疾呼：“自美汇降至五元以下，人民生活已受严重影响，物价涨势，骇人听闻。此间除拥货居奇者外，其唯一以是获利者为日元之藏户。……上周此曾获渝电，谓当局将实行稳定法币，至实施办法若何，终无所闻。按平准基金之建立，宗旨不外增强法币地位，而此方面之行动迄今寂然。流光如逝，过迟则不及矣。”[29]上海金融业对新设立的中英美平准基金的期望值，可说是非常高的。
    至于国民政府方面，进一步明确上海租界外汇买卖集中于政府银行，一般商业银行非经特准不得经营买卖。1941年8月7日，中央银行通知原经营外汇业务的大陆、浙江实业等十余家华商银行，所有7月26日前买进卖出外汇，先由各行在一周内互相轧平，其应收付款项委托中央银行代为办理收付或转账。此后各华商银行外汇业务除在沪有外汇头寸者外，均暂停。同时，中国银行也通知上海经营外汇的十余家华商银行，规定各项未了外汇处理解付办法。这可以视作新平准基金运作之前国民政府方面的相应准备，以增加对上海外汇市场的直接控制力。
    中英美平准基金会开始工作之初，与上海经营外汇业务各银行的关系并不融洽。1941年8月17日，平准基金会把美汇五美元又三十二分之一、英汇三便士又十六分之三的牌价电知有关银行，要求次日起按照这一牌价供汇，并规定银行的手续费为三十二分之一。然而18日上午上海汇丰银行的牌价却是美汇五美元又十六分之五、英汇三便士又三十二分之五。同时其他银行仍继续外汇黑市买卖。正如上海花旗银行经理麦克所坦陈的，平准会的办法过于简单，银行不知道平准会何种交易批准或不批准，不愿意冒然跟进[24]。在上海外汇市场上，最初有9家中外银行获准对合法进口贸易供汇，即英商汇丰、麦加利、有利，美商花旗、大通，以及在沪中中交农四分行。以后又增加了东方汇理等银行，共14家指定银行得以代理申请结汇。进口商可以向上述任何一家指定银行请结外汇，再经该银行向平准基金会申请核准，便可照数按照汇丰银行牌价付给外汇。这些银行实际上起到了进口商与平准基金会之间的中介作用，并且参加了上海华商美汇存款的监管。由于上海中中交农四分行不敷客户结汇之需求，后经财政部批准，在上海的若干华商银行，如上海商业储蓄银行、大陆银行、浙江兴业银行、浙江实业银行、中国国货银行、国华银行、中南银行等，可以代理客户申请外汇，指定与中国银行和交通银行接洽办理。与第一次平准基金时期的运作相比，中英美平准基金成立后的购汇申请手续和管理制度要严格得多。而上海各有关银行在整个维持汇市稳定的机制中，也就成为不可或缺的环节。
    1941年9月上旬，平准基金会在香港召开了管制沪港外汇市场会议，与会的英美银行和华商银行一致决定：“以后各行外汇交易，决按照平准会规定买卖汇率办理。”9月6日，在沪外商银行实行新颁结汇办法，供汇标准参酌市场需要变动，由各指定银行办理，这样各承办银行对平准基金会负责，进口商对承办银行负责，采取连环责任制。9月8日，平准基金会电令上海外商银行停止黑市汇率挂牌，改由平准基金会所规定“优越价格”，扣除银行佣金。10月1日，财政部下令取消中央银行的商业汇率。这意味着以后上海租界金融市场上只有平准基金会所规定的一种官方汇率。由于平准基金会和重庆当局所采取的措施，上海租界外汇黑市一度受到重大打击。但是，实际上出口外汇不易集中，最终还是流入了黑市，成为供方；大量进口品不能申请到外汇，便转趋黑市成为求方，绕过指定银行，直接与出口商划账；而非指定银行如有外汇存在外商银行，在申请核准后，仍然可以经营押汇。各指定银行还允许客户所存外汇转账。这些事实都说明了外汇黑市未能在上海租界彻底绝迹。外汇趋紧又直接影响到黄金价格腾涨。物品市场方面，棉纱价格也一路直上。这些使得上海金融业对平准基金会管制上海租界汇市的效果，又产生了怀疑。
    1941年10月13日至18日一周的交易日里，外汇市场风潮迅速扩大，造成严重后果。这一风潮起于美国合众国际社发出的一条消息，即英美将不再继续维持上海汇市。对此，金融业人士发出惊呼：“上海市场，顿如中风疾走，黄金逐日暴涨千余元，周末已冲出一万八千元大关，棉纱日日涨停板，周末已高至二千五百余元。驯至百货腾骧，万物竞昂，整个大上海，已笼罩于惊涛骇浪之中，此真古今中外所未有之剧变也。……极度混乱之市况，已将整个社会卷入大恐慌之中，若不予以严厉限制，其前途实不堪设想。”[31]上海金融业对平准基金委员会也提出了批评：“自美国宣告冻结中日资金，平准会出而管理汇市，究其初衷，当不外由稳定汇价进而安定民生，舍此该会实别无存在价值。但目睹今之物价涨风，汹汹之势，将置小民于死地，该会于建立之始，所欲竭意避免者，非即今日之所见者耶，则其未能完成使命，自无可讳言。上海非仅为世界大都市之一，且分子复杂，环境特殊，并无一方，在此间兼有名义与实际之统治权，此际欲借若干银行之合作，一举而扑灭公开汇市，其事原极巨艰，稍一不慎，即害多于利。盖处今之势，吾人应以全力保持民众对于法币之信心，应小心翼翼以为之，未可鲁莽从事。”[31]到了10月底，上海市面仍无好转，且有愈演愈烈之势：英汇创1便士75新低，美汇跌破2元625，米市出现200元之“破天荒高价”。平准基金会同意增加上海洋米进口外汇，每月至少200万美元，煤外汇每月100万美元。[32]而金融业对平准基金会维持汇市的能力也更为失望：“今兹情势之险恶，堪谓已到尽头，再越一步，则千万人之生活将无由持续矣。……今之一切市场，莫不寄生于狡谲之投机者与凶恶之囤积者肘腋之下，吾人已不复见吾人所习见之经济市场。所以造成此局，概言之计有二因，其一平准基金会不得辞其咎，彼有完美理想，而乏实行方法，基金会之弱点似尽于此矣。其二则一般民众亦不得辞其咎，彼于火警尚远时，先搬箱倒笼，以致使情势之困难，扩增千倍，以不必有之惊慌，引致可以避免或至少可以稍缓之灾祸，结果适自误误人，徒使投机囤积者乐煞笑煞。”[32]在上海金融界看来，平准基金会的应对失当，是导致上海社会经济不稳定局面的重要原因。
    1941年12月8日这天，随着日军进占租界主要中外银行，相应的外汇行情完全停顿。日方起初允许华商银行向汇丰等外商银行提款，但限定需以日商正金银行转手，且外汇支票一律不付。后来由于英美银行的停闭，相应的存款和其他金融业务虽有部分流入内地，不过仍有较大的部分留在上海。对于外人提款，上海华商银行原先限额每月为4000元，后一度减至2000元。租界作为“孤岛”已经不复存在，中英美平准基金会在上海租界维持外汇市场的根本条件也不存在了。
    综上所述，孤岛时期上海外汇市场的变迁，体现了几种金融力量的对比消长情况。在八一三淞沪抗战时期，国民政府通过政府银行和有关法规的颁行，对上海外汇市场的控制力和影响力可以说毫不逊于战前。待到战事失利、中国军队撤出上海地区，中中交农四行的总行不得不内迁，国民政府的控制力和影响力也明显下降，先是由政府银行运用自有外汇勉力苦撑，继而先后得到英、美方面的支持，国民政府仍有着明显的政治影响力和较强的金融控制力，不少重要金融政策和措施仍可在上海租界施行。正因为如此，上海外汇市场虽历经跌宕起伏，仍然得以维持。上海的外商银行中，只有汇丰银行和麦加利银行曾经承担过外汇市场维护者的职能，诸多的外商银行主要是从获利的角度出发，应对中国政府外汇政策的调整，是官方牌价外汇的争购者和外汇暗市的主角，对于外汇市场的稳定起了消极的作用。只是在中美英政府联手推行较有力的外汇管理之后，这些外商银行的市场行为才有所约束。而中中交农之外的诸多华商行庄，对法币汇率的稳定不承担任何义务与责任，其业务取向也主要是为自身利益计，由于外汇市场的不稳定和政府监管力度的加大，这些行庄的外汇业务趋于萎缩，在自顾不暇的情况下，往往在市场上随波逐流，不可能在维持外汇市场方面发挥主动性的作用。但从整体上看，以银钱业同业公会为代表的上海金融业，仍然奉西迁内地的国民政府为惟一合法的中央政府，普遍不满日本侵华势力在上海地区金融领域的扩张和对上海外汇市场的破坏，对国民政府的有关监管政策和措施大体上做到令行禁止，成为太平洋战争爆发前上海外汇市场得以维持的重要因素。至于日伪金融势力，凭借着军事上的压力不断扩张，始终是中国政府及有关当局稳定、维持上海外汇市场的直接破坏力量。随着太平洋战争爆发，日本直接占领整个上海地区，日伪金融势力在经济和金融领域已取得统治地位，国民政府方面的力量（包括政府金融分支机构和法币）和英美在沪金融势力遭到全面驱逐，上海金融业各行庄失去了政治上和经济上的依托，外汇市场也就面目全非了。
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