中国最早的金融投资市场：宁波钱庄的空盘交易(1860-1920)

内容提要：不能以贷款有无投向近代新式企业作为是否为商业银行的评判标准。按照现代金融学理论，19世纪50年代在实施了过账制度以后的宁波钱庄就是本土商业银行。近代宁波钱庄的空盘交易属于纯粹的虚拟经济范畴，与现代金融投资交易相当接近，如：有固定的交易对象、交易场所；现金结算，具备复杂的交易层次与网络，信用交易特性明显；有做空机制，交易规模显著扩大；具备平仓制度、经纪人制度、佣金制度和最后交易日制度。近代宁波钱庄的空盘市场属于一种货币远期，但尚未发展到期货阶段。基于19世纪中期传统金融向近代金融转型的时空背景，可以认定，近代宁波金融市场的空盘交易是一个了不起的金融创新，它是中国最早的金融投资工具。
    关键词：空盘 现水 规元买卖 宁波钱庄 金融投资
    作者简介：郑备军，男，浙江大学经济学院教授，历史学博士，主要从事财政学及经济史等方面的研究，浙江杭州310027；陈铨亚，男，宁波大学商学院教师，主要从事金融学研究，浙江宁波315000
    迄今为止，学界对宁波钱庄的研究非常不够，其中最主要的学术空白在于对钱庄业的商业银行定位。西方人都将票号和钱庄列入商业银行范畴，称为Old Style Bank或Native Bank，倒是我们自设立场，以钱庄的封建性来否认它的商业银行性质，这是违背历史事实的非专业的结论。本研究表明，19世纪50年代在实施了过账制度以后的宁波钱庄就是本土商业银行，其理由是开户结算及在此基础上构筑的同城交换体系。按金融学理论，开户结算使货币供应量的概念发生了颠覆性的变化——从传统的实体货币现金进化到记账货币阶段。也就是说，银行可以创造货币，这恰是传统金融所不具备的功能，也是现代金融的基本元素。因此，那种以贷款是否投向近代新式企业作为商业银行评判标准的观点是缺乏说服力的。如果我们不赋予宁波钱庄以商业银行之定位，便无法理解和释读发育于19世纪70年代宁波钱业的纯虚拟经济范畴的空盘交易市场。空盘交易可以说是最早的纯中国本土金融投资工具，此前学界尚未对当时的空盘交易进行过系统且有价值的研讨，本文力图弥补金融史研究的这一段空白。
    一、现水
    空盘，顾名思义，就是买空卖空。宁波钱庄的空盘市场牵涉到三个要素：现水、规元、甬洋。首先对现水作一说明。要知道，近代上海金融市场就不存在现水问题。“总之现水为钱业恶弊，不特各省所无，即浙省除宁、绍、杭三处外，亦不闻有此。”[1]而杭、绍两地的现水也是从宁波蔓延而来的。
    现水就是记账货币与现金的升贴水(discount)。两者有时为平价，但在大多数情况下，则视市场中的现金供应情况而定：供应充足，则发生贴水，现金价值低于记账货币，现金存入钱庄账户要额外支付费用给钱庄；现金短缺，现金价值高于记账货币，从钱庄中取现时，钱庄要收取一定的折扣，称升水。
    现水现象的发生与宁波实施过账制度有关。有一种说法认为，宁波过账制度的产生就是因为现金货币短缺，所以发明记账货币来弥补。“铸钱之铜，多取给云南。洪杨作难，滇道阻绝，原料之供给缺乏，市上所有硬币，不足以供需要，东南乃有钱荒之患。时上海市场犹属草创，东南沿海商业，宁波实执其牛耳，钱荒之患，当为特甚。乃谋增加货币效用之办法，过账制度遂应运而生。”[2]207这一说法被很多人引用，其实是片面的。过账制度是一个系统工程，不是一两天就可以完成的，而是经历了一个过程：从记账，到转账，再到同城交换。事实上，在同城交换建立以前，开户与转账活动已经存在。1852年，鄞县知县段光清的一份布告里就使用了“甬江过账钱”[3]72的说法。1926年的《宁波钱业会馆碑记》可以证实这一过程的存在：“吾闻之故老，距今百年前……而其行于市，匪直无银，乃亦不专用钱，盖有记薄流转之一法……其开始数肆比而为之，要会有时。既乃，著为程式，行于全市。”[4]144这一时间点正好与另一个在1918年的“行之百余十年，成为惯例”的说法相印证[5]。
    过账制度以后，宁波金融市场上存在两组平行的货币，即金属货币和记账本位。理论上两者是同质平价的，但现实中实体货币现金和记账货币不能维持均衡，因为只要市场上的现金发生短缺或过剩，平价就难以维持。现金短缺时，钱庄的提现准备不足，若仍维持平价，那么格雷欣定律(劣币驱逐良币定律)一定会起作用。相对而言，现金属于良币，人们倾向保有并提取现金，由此市场中的现金更短缺。若给现金一定的升水补偿，现金就会存入钱庄，或者不是必需的时候不提取。这完全是用市场的办法来解决问题。至于在现金过剩时要支付贴水，一些人就不理解了。我们的解释是，过账制度以后，钱庄多余的头寸可以通过同业拆借借给缺单钱庄，收取利息；而现金只能存在库房里，没有利息收入，所以钱庄喜欢记账洋，贴水于是变成对钱庄的补偿。
    现水问题的出现应该在1856年同城交换系统建立以后。段光清在他的回忆录里曾说道，开始时“尝有以钱换票而贴水者”，因为没有真伪、成色问题，反而有优势[6]122。太平天国运动则使实体货币现金的供应无法满足宁波市场的需求，两者存在背离现象，现水作为调节手段便被运用了。“后因码头日空，庄上存钱日少，以票取钱，必出贴水。其开始每千不过贴水五十文，逐渐至于百文，以后竞至于四五百文。”[6]122升水百分之四五十只是特定时期的个案。现水从此开始盘踞宁波金融市场，甚至在1858年酝酿成东钱湖渔民民变，其原因就在于渔业是最早全行业实行过账制度的，渔民的结算款项从鱼行在钱庄的账户中提取；由于渔民需要的是现金，现水使他们的收入大大缩水。
    或许有人会问，宁波市场的现金到哪里去了呢？为什么逐渐繁荣的近代上海金融市场却没有现水呢？这要联系上海开埠与宁波帮形成和崛起的历史来考察。与传说中山西帮的资本原始积累来自于明末李自成军的藏宝不同，宁波帮的资本原始积累来自于宁波钱庄的制度创新[7]。过账制度使宁波市场的基础货币需求量大大减少，减少部分就成为宁波帮崛起的资本原始积累。也就是说，一定量的实体货币现金从货币流通领域退出，进入资本投资领域。假设在没有实行过账制度情况下，宁波市场维持正常的社会经济运转需要200万银元，过账制度实行后，实体货币现金只要100万银元就够了，其节省下的100万银元就可被宁波商人投入到上海资本市场。
    宁波原本的商业规模要远远大于上海。1838年浙江巡抚乌尔恭额给道光帝的奏折里提到，宁波“逼近海关，商贾辐辏，钱铺稍大”①，比杭州还要繁华。上海开埠后，依靠长江这条黄金水道，上海可以把它的经济腹地扩张到四川。于是，宁波变成了上海的一个分销基地，甚至西方人还主动放弃了设立在宁波的租界。1850年，宁波口岸的进口税只有110两[8]155。但宁波商人是最早认识到本土的局限性并加以克服的群体。宁波商人涌入上海，并把上海作为经商的大本营，这样一来，资金也就大量地从宁波市场抽调到了上海。这是其一。
    其二，太平天国运动加剧了资金的埠际转移。战争使江南繁华之区顿成战场，上海的租界成为江浙富商们的避难所，“时宁波殷户，皆在上海逃难未回”[6]189。杭州、绍兴一带富人也向上海集中。资本源源不断进入上海市场，所以上海没有发生现金短缺现象。也正因如此，宁波、杭州、绍兴一带就出现了现水问题。
    其三，清政府为镇压太平军，把宁波当做筹措军饷的重地。正税、常捐、另输经年不绝。当时浙江与江苏的前线司令官有约定，浙江每年助饷72万两，如果太平军来攻，派兵来救[6]190。这些军饷“多取之宁绍”[6]189，其他临时捐款几乎无时不有，如1853年，宁波捐款50万两，其中冯氏家族就捐了12万两[6]82；1860年，宁波一次性就捐输70万两[6]175。
    其四，资本埠际输出是宁波钱庄的外埠业务。时至民国初年，宁波钱庄仅在上海的贷款就有400万两，在杭州、绍兴等地也有数百万两[9]270。1930年，在上海、汉口、杭州等地的贷款有4 000万元[10]。1932年上海全部金融业存款(包括派生存款)有10亿两[11]272，来自宁波钱庄的贷款以货币乘数的2.5倍算，即占7.25％。
    二、规元买卖
    “钱业中人常言，规元禁止，宁波将无商业。”[12]可见规元买卖在宁波市场的影响力之大。规元买卖涉及宁波的对外经济联系，而宁波的对外经济联系则主要通过上海市场。
    近代上海是一个自治的城市。1858年，上海金融界与中外商人同意以规元作为结算标准。“当内地及沪上通用银两之际，而甬已于百年前(清嘉庆间)流行银圆”[13]256，正是因为宁波、上海两地采用了不同的货币制度，于是存在货币买卖业务。
    晚清时期，清政府实行既有标准货币铜币、又有称量货币银两的混合制度。国家标准货币为纹银，以两为单位，银含量为935.374‰，规元含纯银91.67％，为标准银两的98％，故称“九八规元”。宁波的银元是标准货币，称甬洋。近代货币在使用“银洋”一词时，是指银两和银元两个事物。标准银元开始是7钱3厘，后来统一为7钱2厘。以含银量来计算，两者的平价大约100两规元值银元138元，并随市场供求而波动。在上海市场，银洋买卖称洋厘，1元甬洋以0.72两规元为基准，上下波动不超过1厘。在宁波市场，银洋买卖称元价，1两规元等于若干银元。两者正好是倒数，犹如直接标价法与间接标价法的区别。
    从理论上讲，宁波规元市场的元价与上海市场的洋厘价应该是互为倒数的，否则只要两地的价差大于“白银输送点”，就存在套利机会。可事实上宁波市场的元价最高到达160-170元。近代上海金融市场上现金充足，不存在现水问题。规元也是一个记账本位，虽然没有对应的实体货币，但它可以按洋厘折算，银两也按成色折算。两者基本上平价，略有波动。也就是说，持有现金与账户存款差别不大。其实上海一般的商业活动和薪资大部分也是以银元进行记价的，钱庄也可以给客户开设银元账户，两个账户转账就要以洋厘买卖计算。由于宁波市场上的存款与现金有区别，宁波的存款与规元的买卖就增加了一个现水因素。规元空盘价格就等于上海的洋厘价格加上宁波的现水价格。所以，要把三者结合起来才能完全理解宁波的空盘交易。规元空盘实质上就是对远期现水行情的预测，通过现水价格的涨跌来获取收益。
    或许有人会问，是否可能存在无风险套利？即当宁波市场规元为160元时，从上海市场运来现金卖出，同时从上海市场按洋厘价买入规元，通过对冲交易来套取利差。应该说，如果能够实现无风险套利，宁波的空盘也就不存在了。其实不然，因为在宁波市场抛空规元所得的160元是记账货币，如果回到上海市场去，那要买成规元，或者提现，也是160元，无利可图；如果不回上海市场，就存在一个敞口风险(open risk)，所以说不存在无风险套利。
    三、宁波市场现水情况
    至少在19世纪50年代，宁波的金融市场已经建立起来。钱业市场由钱业会商处主持，根据庄规，由大同行钱庄轮流担任司年。小同行钱庄和大的现兑钱庄也可以领牌进入市场交易。
    钱业市场主要包括货币兑换市场、同业拆借市场、现水市场和规元市场。它们之间相互影响，比如货币兑换市场交易的是现金，包括银元与银辅币、制钱的兑换；同业拆借市场的利率与现水密切相关，如1916年实行“呆板洋拆”，即冻结同业拆息，现水即高达20多元；现水市场是银元存底不足的钱庄用存款向现金头寸多余的钱庄买卖；规元市场就是元价加上现水。
    现水的价格是在钱业会商处里按市场供需状况来确定的。早上7点，各持牌的钱庄将买入卖出的数字报告给司年，采用相当于现代集合竞价法的办法确定该日的现水行情，称为平盘。现水确定后，规元随即确定。因为元价“听上海洋厘核算”，与洋厘保持一致[14]269。
    1884年，“日来甬江买卖交易，皆需现洋，以至每百元申贴二角，皆因市面吃紧，存款起空所致也”[15]。现升在千分之二就已经是比较大的事情了，说明平时的现水并不高。
    1903年9月，现水升至1元1角，日渐见涨②。到年底，现水升至1元3角③。面对现水升高困局，地方政府不能坐而论道，“特于前日邀请钱业董事商，由各庄摊借钱一万两，委员汇解省垣铸钱局，附铸当十铜圆若干万枚来甬发兑以救钱荒”[16]。现水暂时得到缓解。不逾月，“迩来声价日昂，每洋银一元仅兑八百文。幸现洋银升水，每百元不过一二角，否则大有不堪设想者矣”④。现水下跌导致金价也下降，从年底的57元5角降到1904年正月初的54元，说明银价因现水下降而抬升。
    随着金价的下降，市场中的现银货币供应量增加，出现了减水的戏剧性一幕：“近日市中现洋银约有五六十万之多，因而贸易场中，凡洋银归庄，每百元需减二三角”⑤。好景不长，到了9月又变成升水3角5分，后又增至6角⑥。“迩日市中洋银甚为缺乏，各铺进出每期票百元须贴一元三角。庄以小洋银元换大银元，则贴四分有奇。”⑦有商家从中发现套利机会，从杭州买入铜圆运至宁波卖出。后来现水慢慢回落至2角，年底又到1元，1906年中又下降到6—7角水平。
    综上所述，现水只是在其价值基础上加减若干，甚至当市场中现金充裕时会有贴水现象，其幅度一般在1.5％以内。辛亥革命时，宁波钱庄的升水曾达到14％-20％，“甬埠前因武汉告警，大受影响，规元记价现升至二三十元不等”[17]。现水升高也吸引了部分商人从事套利活动，“姚邑钱商……搜括现金运往甬庄，每日达数十万元”[18]。南北和议成，大局渐稳，现升又回复到正常水平。
    1914年，北洋政府禁止现洋输出，加上钱业公会决议钱庄采用中国银行券，市场流通中的实体货币现金增加，现水回落到1元水平。但到1916年，北洋政府宣布参加第一次世界大战，时局不宁，人心浮动，大家都愿意窖藏现洋，应对可能出现的危机。东西贸易阻断，现洋输入减少，市面现金又告短缺，现升日见高涨，每百两至16—17元。市场秩序大坏，金融基础削弱。有识之士莫不忧心忡忡，条陈缕析，献计献策。如宁波商校校长林斗南上书鄞县知事，主张设立官办钱庄，筹集30万两现银，分存各庄，不事营业，专门做同业现银拆放，类似于平准基金性质。“有现金不足之庄，即行向该庄借入现金”，并以高利率(日拆5角)逼使宁波钱庄收缩在沪汉的贷款向宁波回流，每庄5万两，30多家就有200万两现金回流宁波市场，缓解现升困局[19]256。
    1916年6月，宁波钱庄实行呆板洋拆，冻结同业拆息最高不超过年息6％。这样的话，宁波市场的贷款利率与沪汉市场就有2％的利差。冻结利率等于利率的敞口风险闭合了。钱庄为了自身利益，纷纷向沪汉放款套利。现金流出更严重，现水居高不下，“现水最高之率几达百分之二十”[20]272。
    1917年2月，宁波著名士绅李镜第、陈训正等暨南北号董事，绸、布、糖、烟、米、靛、洋、广等各业商人联名向地方政府陈情，要求禁止呆板洋拆，让利率随时决定，吸引资金回流，平抑现升。同时，宁波旅沪同乡会也发出《警告宁波各业书》，对宁波金融市场不正常的现水问题提出强烈批评：“因钱业中不顾大局，将存款利息克少，逐渐将现洋运至上海兑规银出放厚利”⑧，指责钱庄主不顾大局，唯利是图，提出取消呆板洋拆，提高利率，吸收资金回甬来平抑现水。这一年，围绕现水问题，宁波钱业市场内部的争斗终于公开化，不过也在一定程度上解决了困扰宁波金融市场六十多年的现水问题。此后，现水现象虽仍时有发生，从未根绝，但其幅度已经大大减少，影响也没有这么大了。
    到了1918年10月份，一度出现减水情形，每百元5分至3角。盖因当时所达成的协议中有要求中国银行运送现洋300万元储备于宁波中行一说。另外，各银行的银行券陆续进入宁波市场流通，现金供应越来越充足。直到法币政策后，现水才告平复。
    四、空盘交易
    现水是一个客观经济现象，空盘是从现水衍生的远期交易市场。基于1858年上海采用规元，宁波出现现水问题，从逻辑上推断，空盘应该开始于19世纪60年代。宁波钱庄的空盘市场始于咸丰年间：“甬江之所谓空盘者，即汇划银数以赌输赢也，咸丰年间曾有此风，在后奉顾子山观察止。”[21]
    1873年5月，宁波地方政府颁布禁止空盘交易的布告，并勒石树立于钱业市场。当时的空盘交易已经变成一个普遍性的投机活动，并影响到社会安定。布告说：“为勒石永禁，照得买空卖空，设局诱人，赌赛市价长落，大为市廛之害，应照用计诈骗局，骗人财物律，计赃准盗窃，论罪至流徙，定律何等森严。宁波生意繁盛，为银洋货物总汇之区，乃各钱店及货铺，有以银洋货物悬(即‘虚’，凭空，作者注)拟价值，凭空交易，至期但算输赢，并未实买，五日一掉期，甚至一日之中进出多至数十百万者。”[22]264
    可以看出，空盘交易属于纯粹的虚拟经济范畴。交易者并没有实际交易需求基础，而是投机以现水涨跌作为获利来源，可以做空，到期现金结算，不进行实体交割。现代金融市场也有掉期(swap)业务，但两者完全不同。“五日一掉期”，就是五天必须进行平仓，相当于进行五天远期交易。交易规模很大，每天交易量达到数十上百万。各钱庄设立柜面交易，“公开抽厘”[22]264，并且已有专业经纪人性质。
    既然现水是客观现象，依靠政府行政禁止空盘交易的效果总是有限的。禁止空盘交易的布告颁布不过两年时间，1875年空盘交易又被悄悄恢复，到第二年，交易规模再度达到“各钱庄大赌输赢计有百余万之数”[21]。1879年，出现了钱业摊手这种专门从事空盘经纪的职业，数量达到162人之多。这些摊手属于个体户，“并不在铺为伙”，有固定的客户，提供空盘行情的专业咨询，“专门打探洋钱行市”，接受他们下单，“为各行店、各住家代递赌条，赌赛市价长落”[23]。宁波知府为此下令禁止钱业摊手的活动。但以李镛为首的摊手竟不服知府行政命令，鼓动同行去上级道台衙门请愿，演变成群体性事件。宁波知府不得不作出稍许的让步，遂要求宁波各钱庄建立一个18 000元的基金，以产生的利息作为摊手们的失业救济金，每人每月3 000文，期限3年[24]。而1884年，又把此前取缔钱业摊手的《宁波府知府禁革钱业空盘告示》再次勒石滨江庙钱业市场[25]265。
    尽管空盘交易被政府干预、打压和取缔，但仍有人巧立名目，以实盘的名义掩护空盘交易。1886年，在江厦街，“又有不肖市侩，暗在公所等处吃大卖小，且巧立名目，谓之实盘洋块。每招摇市面，布指为数，以盈千累万银洋出卖。各店伙知其指数即属卖数，在店认买之后旋赴公所划账。实则各以票纸为凭，并无现款，仍与空盘无异”[26]。1900年8月6日，上海市场洋厘价每千两1 290元，而宁波市场规元空盘价格竟然为1 377元，两者相差87元。为此，上海商人王维贤向浙江巡抚提出申诉，认为宁波钱庄的空盘不合理，损害了商人的利益。浙江巡抚下文宁绍台道[27]265，地方官员自然不敢怠懈，鄞县令当即向钱业公会查证，董事陈祺沅即以钱业惯例辩称所有买卖均是实盘交易，都由钱庄提供借款与交易人。由于从形式上看不是空盘，最后不了了之。不过，陈祺沅毕竟道出了宁波钱业的一大秘密[28]267。1901年，富康、赍余两钱庄投机空盘，“买空多至盈千累万大小”，导致其他钱庄拒绝与其发生往来[29]。1906年，空盘又盛。“甬江钱庄近来买空卖空，竞有至少百数十万之钜，以至洋拆逐渐抬高。”[30]鄞县令大为生气，派人吊验各钱庄的账本，并把其中空盘严重的钱庄经理差提到堂上，勒令改正，不准把持市场。1907年有镇丰，翌年又有同丰因空盘倒闭。为此，宁绍台道照会宁波总商会，对钱庄的空盘情况进行稽查，并采取相应措施。延至1910年，“今近年以来愈做愈盛，近邻各埠亦函电纷至，日不暇接，每日买卖值不下千数万，宁波钱业公所几成一大赌场”[12]。规元的空盘交易对正常的工商业带来很大的不利影响，遭到社会各界的抨击：“近年以来，商业不振，人皆知之，究其原因岁极复杂，而规元之空盘买卖，实际为其中之一大原因……欲正其本而清其源，非将空盘绝对禁止不可”[12]。
    呼吁、痛斥、抨击、禁令都不见效果，原因在于现水是一种经济现象。在币制不统一、实体货币现金供应不足的情况下，它的存在是必然的。地方政府的行政手段也不可能打败市场，空盘依然如故，1918年的平现努力也是从空盘而来。然而，经过这次对抗，现水问题不再突出，空盘也渐渐归于消失。其原因在于新式银行开办后，银行券发行大增。这些银行与宁波人都有深厚的关系，银行券源源不断地流入宁波市场，缓解了现金不足的矛盾。20世纪20年代以后就没有空盘的消息了。
    值得一提的是，上海市场也曾出现短暂的空盘交易，不过上海的空盘没有现水因素，与宁波的空盘是不同的，它只是银洋之间的买空卖空，对市场影响不大。1875年，宁波钱庄的空盘开始蔓延到上海，但上海市场接受度有限。“此事(指空盘)或有委之宁来之人，但本埠无乐于空卖者，则彼宁人何以乐为哉！其实彼此皆不过如大赌一场耳。”⑨“以前买空卖空，皆宁波人为之，俗呼为摊先生，不详其义。”[31]摊先生即摊手。在上海钱业中从事空盘交易最著名的是宁波帮方家五康钱庄经理姚采明[11]41。
    五、空盘市场交易方式分析
    在金融知识日渐普及的今天，宁波钱庄的空盘交易内容和方式已不足为奇，若考虑到该市场之形成是在19世纪六七十年代传统金融向近代金融转型的早期，就很值得人们注意和嘉许了，它与现代金融投资交易的理念是相当接近的。从相关资料分析中可以看出，其交易方式主要有以下几个方面的特点：
    1.交易对象固定，即为规元价。两种货币之间具有一定的平价关系，但供求关系在一定时期内会强烈地影响它的价格，而投机则更会加剧价格波动，投资者可以通过分析研判市场走势来决定建立多空头寸。
    2.做空机制。这是空盘交易最大的特点，也是被地方政府和社会各界诟病的地方。宁波钱业将空盘交易第一次引入到金融投资之中，应该说是一大创新。做空机制方便了投资者的交易选择与获利，无论涨跌，无论有无实际金融资产，只要判断精准均可获利。
    3.平仓制度。投资者对交易合约不一定到期进行实际结算交割，而是通过建立市场反向头寸作业来对冲平仓手中所持合约，结束交易。这也是现代期货市场的主要制度之一。对金融投资来说，通过市场平仓方便交易程序，减少交易成本，增加流动性，提高投资效率，刺激交易量大幅增加，以至达到“每日千百十万”。
    4.现金结算。无论通过市场对冲平仓或现货交割，都以现金进行结算，“至期但算输赢，并未实买”，交易双方均将买入卖出时价格与平仓时或交割日价格对照来计算盈亏。
    5.信用交易。现代金融市场除远期业务外一般不收保证金，基本上为信用交易外，其他投资交易均需交纳一定比例保证金来确保交易双方最终履约能力，减少市场风险。现有资料虽然不能确定宁波钱庄的货币交易是否收取一定比例保证金，但其信用交易特性是非常明显的，即投资者并不需要与交易指令相等金额的资金，这样就使资金杠杆得到充分发挥，较少的资本就能获取极大的收益，这种不对称性对投资者的吸引力更大，同时市场风险也更大。此后地方政府虽然禁止了完全信用交易，但钱业仍然采用变通办法，通过记账借款方式来满足投资的资金需求，同时又做到形式上的实盘交易，以规避制度限制，维持市场继续存在，更能因此在不增加风险情况下增加利息收入。钱庄之所以敢于提供信用给投资者，主要基于当时熟人社会的制度环境及人们诚实守信的历史风尚。当然，钱庄也有它自己的授信控制风险办法，即对授信对象经过充分调查了解，具有足够经济实力承担交易风险，并且授信额度受到控制，不可能无限提供信用。
    6.固定的交易场所。“规元买卖之根据地在钱业会馆，其买卖时间则常在上午八时十时之间，夫以一定时间，在一定场所进行一种买卖，就形成上视之，实与文明国家之所谓交易所不谋而合。”[12]应该说，已有交易所的雏形，但与现代的交易所不同。现代交易所有一整套行之有效的风险控制和方便交易的办法与结算制度，而钱业会馆还只停留在原始阶段。
    7.交易层次与网络相对复杂。最高层次是钱庄同业市场，其次是钱庄与经纪人之间的柜面交易，最后是经纪人与投资者之间的交易。实行相当于现代之会员制，钱庄(一般大同行)是交易会员，它先与其他会员之间进行清算，然后再与经纪人进行清算，经纪人再与投资人进行清算，各计盈亏。
    8.经纪人制度。钱业摊手即为典型之经纪人，主要是代客买卖，但也不排除自营。
    9.佣金制度。“且有无耻之徒，见利忘义，私立公所，捐钱入橐，各日抽厘，实与赌场抽头无异。”[22]264佣金制度与经纪人制度是联结在一起的。
    10.最后交易日制度。“五日一掉期”，即买入或卖出交易指令成交后，五天内必须平仓对冲，至第五天未平仓的就强行平仓，按当日价格结算盈亏，结束交易头寸。
    11.交易规模。由于投机因素的存在使交易量远远大于实际市场需求量，这与现代金融投资市场是一致的，也就是说投机交易占主体地位。1873年就“一日甚至一日之中进出多至数十百万者”，到了清末，“每日买卖值不下千万数”。
    上述分析表明，近代宁波钱庄的空盘交易之基本原理与现代金融投资理论是大致相符的。本质上看，空盘市场是一个包含有远期概念的即期货币交易，投资者通过对远期现水的预测决定其投资方向。这是一个基于近代宁波金融特质的纯本土性的金融创新。其实，在19世纪中期的时空背景下，西方金融也还没有发展到货币投资阶段，借鉴西方国家的金融投资经验几乎是不可能的。
    作为一个存在了半个世纪并对近代宁波及浙江金融市场产生较大影响的事物，是不可能凭空产生的，至少它给那些有回避风险需求的交易商提供了一个套头工具。但也应该看到，近代宁波钱庄的空盘交易有其局限性。在金融市场分割、金融体系不稳固、金融法律很粗浅、规范作业程序欠完善、金融监管主体缺失、熨平机制无法建立、市场投机意识浓厚，尤其是在有条件操控市场行为而又缺乏救济手段及市场自纠能力薄弱的情况下，单一的金融制度创新若缺乏必要的其他相关系列制度创新的有序配合，其负面作用也一定会同时发酵，进而影响到社会经济的稳定。
    至于空盘交易的创新为何没有引起相关制度的连锁创新，值得深入研究。前已述及，空盘交易的创新属于一种诱致性制度创新，由此打破了近代宁波金融市场的均衡，但这种制度的非均衡不一定导致相关制度的连锁创新，因为制度创新的充分条件是一定的制度非均衡状态具有不可持续性，只有在有关的经济主体具有实际的创新动机和能力时，一定的非均衡状态才具有不可持续性。换言之，近代宁波的时代背景不足以改变制度创新的外部环境，或实现制度创新的成本高于实现制度创新的潜在收益，而又受到原有制度既得利益捍卫者的阻挠。限于篇幅，具体论述只能另文探讨了。
    金融创新的历史证明，问题总是走在法律前面。历史也多记录那些非常态的事件，所以，应该能够理解现有的材料记载总是偏向于它的负面影响。但无论如何，近代宁波钱庄的空盘交易是中国最早的金融投资工具，也是近代中国本土重大的金融创新之一。
    注释：
    ①浙江巡抚乌尔恭额奏《浙省钱票情形折》，道光十八年十二月二十三日，转引自张国辉《晚清钱庄票号研究》，(北京)中华书局1989年版，第11页。
    ②佚名，无题，《申报》1903年9月29日。
    ③佚名，无题，《申报》1903年12月11日。
    ④佚名，无题，《申报》1904年2月7日。
    ⑤佚名，无题，《申报》1904年5月19日。
    ⑥佚名，无题，《申报》1904年9月2日。
    ⑦佚名，无题，《申报》1911年11月21日。
    ⑧佚名，无题，《四明日报》1917年2月21日。
    ⑨佚名，无题，《申报》1875年11月8日。
    参考文献：
    [1]佚名：《宁波同乡会呈财政部问文——为甬江钱业事》，《申报》1918年9月30日
    [2]徐寄安：《过账须知》，见宁波市政协文史资料委员会编：《宁波文史资料》第15辑，宁波：宁波出版社，1994年，第206-225页
    [3]佚名：《商业习惯》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第72页
    [4]忻江明：《宁波钱业会馆碑记》，见宁波金融志编纂委员会编：《宁波金融志》第1卷，北京：中华书局，1995年，第144页
    [5]佚名：《甬江钱业对于革除现水之意见》，《申报》1918年9月24日
    [7]高叔康：《山西票号的起源及其成立的年代》，《食货》1937年第6卷第1期，第24-35页
    [8]佚名：《筹办夷务始末(咸丰朝)》一，北京：中华书局，1979年
    [9]周宗良：《告宁波商会会员书》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第270页
    [10]徐世治：《宁波钱业风潮报告》，《浙江商务》1936年第1卷第1期，第8-30页
    [11]中国人民银行上海市分行：《上海钱庄史料》，上海：上海人民出版社，1960年
    [12]泳白：《规元买卖问题之研究》，《四明日报》1910年7月2日
    [13]张传保、赵家荪、陈训正等：《金融概况》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：民国《鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第256页
    [14]周宗良：《告各业书》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第269-270页
    [16]佚名：《筹苏民困》，《申报》1904年1月2日
    [17]佚名：《宁郡钱市之恐慌》，《申报》1911年10月22日
    [18]佚名：《私运现洋充公》，《申报》1911年11月5日
    [19]林斗南：《为革平现水敬告全市商民文》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第256-258页
    [20]佚名：《浙江省财政厅长致杭州总商会函》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第271-272页
    [21]佚名：《甬江空盘》，《申报》1876年5月22日
    [22]佚名：《道府县会衔勒石禁止卖空买空告示》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第264-265页
    [23]佚名：《严谕摊手》，《申报》1880年3月27日
    [24]佚名：《酌给摊手》，《申报》1880年4月23日
    [25]佚名：《宁波府知府禁革钱业空盘告示》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第265页
    [26]佚名：《重禁空盘》，《申报》1886年10月22日
    [27]佚名：《光绪二十六年宁绍台道详细浙江巡抚文》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第265-266页
    [28]佚名：《光绪二十六年鄞县知县详细抚藩道府文》，见张传保、赵家荪修，陈训正、马瀛纂：《(民国)鄞县通志·食货志》，宁波：鄞县通志馆，1951年铅印本，第267-268页
    [29]佚名：《空盘难绝》，《申报》1901年12月3日
    [30]佚名：《严究钱业买卖空盘》，《申报》1906年10月21日
    [31]佚名：《论空盘之弊》，《申报》1886年11月9日