利率市场化改革转入体系转型新阶段

    要重建我国基准利率体系，首先得实现央行直接对商业银行风险定价的法定存贷款基准利率向间接影响金融市场资产价格的法定基准利率转型，间接的法定基准利率向市场基准利率转型；其次，进一步强化Shibor对金融产品定价的参考性及逐渐地推进Shibor的可成交性。另外，如果我们能健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，利率市场化改革就能更稳步地向前深化。
    □周子章
    在存款利率上浮区间完全放开后，利率形成和调控机制成为深化利率市场化改革的核心。在“十三五”规划建议发布的第二天，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求深化利率市场化改革，加强对非理性定价行为的监管。
    利率市场化改革是一个系统、渐进的过程，整体而言大致包括：在不断完善金融机构内部治理和管理能力、发展利率风险管理工具的基础上逐步放宽利率管制，培育金融市场的基准利率体系，形成央行对基准利率的市场化调控机制和基准利率向整个金融市场和宏观经济的传导机制，逐步建立和完善包括存款保险制度在内的金融机构退出机制等等。
    回顾我国金融改革的历程，利率市场化一直贯穿于金融市场培育和发展的全过程。早在1993年，十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》就提出了利率市场化改革的基本设想。2012年6月，央行宣布将存款基准利率从3.5%下调到3.25%，各银行可将存款利率最高上浮到基准利率的1.1倍，迈出利率市场化的关键一步。央行10月23日宣布放开存款利率上限，意味着前一阶段我国利率市场化改革任务的完成，央行对商业银行的利率管制基本结束，传统的基准利率体系正在退出市场，利率市场化改革的核心转向了基准利率体系的全面转换。
    从全球利率市场化改革经验来看，发达国家由于市场机制建设比较完善，因此其基准利率体系也更为简单明确，效果也显著。而中国特殊国情决定的利率体系远比其他国家复杂。
    市场化后的基准利率体系是个相对简洁的体系，而我国虽已放开了存贷款利率，但还处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段。由此，基准利率体系的建立与培育成了关键，这不仅对于央行的宏观经济调控有着巨大影响，而且也将真正考验利率价格对市场资源的配置作用。
    当前我国存在着多重基准利率。即央行公布的存贷款基准利率（5年期以下）、上海银行间同业拆放利率Shibor（1年期以下）和国债收益率（1-50年期）等，这三种利率是金融机构参照的主要基准利率，作用于金融机构不同的资金来源和运用过程中。其中存贷款基准利率既是央行的政策目标利率，又是商业银行开展业务活动的基准利率；贷款利率虽然放开了上下限，但贷款基准利率仍然具有一定的市场影响。而Shibor和国债收益率目前都是在金融市场特别是银行间市场以存贷款基准利率为参照形成的二级基准利率。此外，作为银行间存款利率下限的超额准备金利率和作为上限的再贷款利率，以及央行在公开市场操作时履行的央票利率、正逆回购利率、SLO、SLF利率等，都在一定程度上体现了央行的政策意图，与存贷款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。
    但是，多种基准利率对市场的资源配置作用非常弱小，没有一种利率能担起核心基准利率的角色。以使银行存款基准利率作为传递央行货币政策信号的工具难度加大。由于存款基准利率的国家法定性质，它对存款人具有某种无风险利率的错觉，而对金融监管当局则有一种兑现承诺的压力。有研究认为，如果结合央行正逆回购利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能给出较完整的利率曲线走势，这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，未来有望将市场利率引导在合意范围内。此外，虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义
    因此，要重建我国基准利率体系，首先得实现央行直接对商业银行风险定价的法定存贷款基准利率向间接影响金融市场资产价格的法定基准利率转型，让间接的法定基准利率向市场基准利率转型；其次，进一步强化Shibor对金融产品定价的参考性及逐渐地推进Shibor的可成交性；Shibor只是银行间市场部分短期交易的参照，在很多情况下还不等于实际交易的利率，国债收益率则主要成为金融市场上中长期交易的有限参照。
    建立新的基准利率体系，我们有过积极的探索，且形成了一个大框架，央行从2007年推出上海银行间同业拆放利率开始，就已打开了利率体系系列改革的大门。随着央行新政策工具的创新，Shibor事实上已成为我国的短期基准利率。而随着央行在推动利率体系改革上的突破性进展，央行宏观调控工具的进一步创新，在短期利率方面，Shibo在基准利率方面的作用显著扩大，也日益为央行所肯定。尤其随着央行调控逐步回归，唯一能担起基准利率角色的就剩SHIBOR了。
    最后就是改革基准利率的设计模式，以此来保证基准利率能更准确、真实地反映当前经济状况及市场利率价格水平，减少及消除影响价格扭曲和利益冲突的因素；建立起科学、系统、全面的适应国内市场基准利率的体系。
    利率市场化改革的终极目标，是建立无风险利率体系，理论上国债收益率应当是无风险利率，但国债收益率曲线的种种缺陷导致市场没有信心完全以国债收益率为基准；实际上，国债收益率曲线不仅对市场交易非常重要，对央行制定货币政策也同样非常重要。一个成熟市场上，国债收益率曲线包含着丰富的宏观经济和市场信息，比如预期长期投资回报率和潜在经济增长率、预期通货膨胀率等等。国债收益率曲线的上下移动，揭示了各个期限市场流动性和无风险利率总体水平的变化，而国债收益率曲线斜率的变化，则反映市场对长短期资金供求关系的相对变化。
    如果我们能健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，利率市场化改革就能更稳步地向前推进。
    财政部去年11月发布了中国关键期限国债收益率曲线，包括1、3、5、7、10年等关键期限国债及其收益率水平形成的图表。不过，相比国外成熟的债券市场，财政部只公布了一些关键期限的产品。因此，尽快完善国债收益率曲线要求很紧迫。中长期国债收益率或将成为中长期大额存单的定价基准。而随着我国金融改革深化，尤其近期首次在海外发行三个月期的国债，已使加快完善国债收益率曲线成为必然。（作者系中国金融网分析师）