刘煜辉：货币政策的重心在利率而非汇率

    利率重于汇率
    从理论上讲，2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现了衰退，劳工成本快速上升），所以通货紧缩压力开始累积。
    如果决策者意识到用汇率贬值无法对冲经济下行，保持某种程度的“超调”状态（高估），那么理论上的通缩压力可能就是一种常态。
    汇率“超调”状态其实在现代经济中很正常。问题是如何调整由此生成的胀和缩的压力，是将名义汇率作为主要工具，还是更多通过内部结构调整来消弭胀缩的因素，逐步改变均衡汇率，减少汇率“超调”？不同经济结构以及不同全球经济周期，汇率调节后的政策效果差异是极大的，所以才有米德冲突之类。换句话讲，“超调”本身是动态的内生变量，因为经济结构变化会引导均衡汇率的变化。
    中国理论界和决策层的主流看法是，调内部结构优先而非名义汇率。政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。这些措施能提高生产率，并稳定劳动成本，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。
    在这个意义上讲，当下中国货币政策的重心更应该着重于利率而非汇率。大家热衷于讨论汇率主要是担心汇率对利率的自主性的制约。
    降准、减息甚至采取某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。实现“汇率稳、利率降”的宏观条件应该是政策层一直所希望的，这也是股票市场最为合意的政策组合条件。
    人民币仍会是强势货币
    央行这次调整人民币汇率中间价形成机制的总体效果是不错的，特别是注入了一些人民币中间价形成的市场化因素，由此可以打乱一下境内外关于人民币在加入SDR前硬扛的预期，而且可能有利于后半年人民币汇率稳定预期，缓解一下美联储升息前人民币贬值的压力。战术效果是比较好的。
    虽然有研究者将此次完善汇率中间价形成机制称之为2005年以来的第二次“汇改”，人民币中间价形成机制有了进一步增强弹性的机制，但决定人民币汇率定价的核心要素短期内不大可能发生突变。有研究者提出了此次调整后人民币汇率存在的四种可能性：1、适度贬值后继续盯住美元，维持对美元之低波动；2、引入所谓一揽子货币，主要为欧元，增大对美元波动，增加对欧元的稳定；3、较为坚决地抛开汇率枷锁，货币政策优先考虑内部平衡；4、较大限度与市场分享定价权，尊重市场定价，适度干预。
    我个人看法，第一种可能性更大一些。至于盯多紧可能会更加灵活，看美元趋势性的强弱。美元强，盯住就要放软一点；美元弱，就可能会盯紧一点。估计决策层会让有效汇率保持一个相对稳定平衡状态，不会让它处于去年那个比较陡峭的上升斜率了。
    对于后续人民币汇率的变化，我个人预测，人民币对美元汇率可能走出“先挖坑-再震荡-再慢慢爬出来”的轨迹。全球“三低”（低增长、低通胀、低利率）的宏观稳态下，美元后市可能在一个区间高位波浪式运行，升息前涨一涨，兑现后又回落。这些都留待验证。
    人民币将依然是强势货币，对美元的盯住可能逐步地软化，但对其他非美元货币依然会长期保持强势。全球经济双头格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中美这种“利益攸关”、两国经济利益深度融合的新型超级大国关系历史上没有出现过，也就是你中有我、我中有你，交织在一起，中心和次中心共生的结构。对布雷顿森林体系后的美元本位秩序和规则形成越来越大的实质性的影响，现在虽还谈不上什么颠覆性的因素，但有别于过去四十年的新均衡和新秩序的形成，其趋势已经难以逆转。中国的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际的均衡条件，它自身的均衡汇率应该如何定价呢？也就是说，它的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。这一次全球市场围绕人民币的剧烈反应，在一定程度上表明，当下中国经济对全球经济（包括美国）的牵制，真是有点超乎想象的。中国新汇改政策宣布后，调查显示美联储在9月会加息的几率降至不到40％。中国汇改甚至可能影响到美联储加息时点。
    这可能是今后一段时期传统国际经济学分析框架所遇到的新问题。我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率，包括众所周知的“蒙代尔的不可能三角”。“不可能三角”对中国这样的经济体来说，利率的独立性、汇率稳定和资本项开放这三个方面可能多是交错状态，并没有那么泾渭分明。
    在全球经济弱低增长下，其实目前美股美债都不便宜。我并不太担心所谓剧烈的跨境资本的外逃。当然，我们要把自己潜在的系统性风险点把控好，其核心是整固财政。
    通缩与再通胀的共识
    在6-7月份，市场对经济、政策的判断经历了一个混沌期。
    经济企稳和货币政策进入所谓观察期的判断很快被经济数据证伪。从2012年开始，中国的债务周期进入顶部区间，债务开始释放出愈来愈强的紧缩需求效应。进入2014年，经济的中周期和长周期，即债务周期和房地产周期形成顶部叠加，这样的宏观趋势一旦形成，会持续相当长时间。
    官方的表述是“三期叠加”和“新常态”。
    经济增速的换挡意味着经济增速会呈现楼梯状，这是经济通过结构转型寻找和实现一个新稳态的过程。
    5月25日人民日报“权威人士五问中国经济”那篇重要文章，给未来经济形势和政策下了个结论。一般在社会预期比较混乱时，这样重量级的文章就可能出来。看了文章可以预判，至少在相当长一段时间，后面的政策你就不用再胡思乱想了，乱想都会被证伪。
    对这篇文章的精华，我概括为“三个没有一个只有”。没有刺激，没有U形复苏，没有通胀趋势，只有防风险。有人说你看政府又在密集推项目，是没错，但你要看到经济在债务和地产周期调整中正在下坠的总需求比推出的这些项目要大得多，所以这些措施叫“缓冲”。在中国，只要各地的投资冲动被抑制，通胀基本就被关在笼子了。就这么简单，你不用担心猪周期。
    中国这一轮猪价大涨与之前几次猪周期很不一样。微观层面上，猪价的波动主要是供给周期决定的，而非总需求的扩张。今年猪价的上涨更像是一个独立事件，广谱的商品价格很难与之形成共振。我们面对的现实是，工业通缩持续加深，已持续40个月有余，毫无收敛的迹象。即使食品价格也不是普涨格局，尽管目前猪肉价格的同比涨幅比年初上升了12个百分点，但整体食品价格同比仍然比年初略低0.2百分点，主要分项中水果、蛋、牛肉价格今年以来都持续回落。房地产投资增速下滑至个位数，M2增速在目标值以下踌躇不前，种种迹象都显示总需求仍然十分羸弱。
    有人说你看一线城市房价在上涨，我说那卖的不是纯房子，那卖的是公共资源，卖的是竞争力。在当前环境下，公共资源极偏分布会持续很多年，永远是个稀缺品。在经济转型过程中，某些城市也会因为竞争力而成为稀缺品，如深圳南山区中小创企业就集中了300多家，在新经济巨大的财富效应下，房价能不涨吗？
    防什么风险？直截了当地说就是通缩的风险。缩了，资产负债表就垮了。因为资产是软的，负债是硬的，一缩，资产更软，负债更硬，表一下子就垮了。靠什么？谁都知道靠“再通胀”，英文单词前面加了个Re，就变动词了，说的是政策，不是状态，不要理解错了。货币宽松是资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。
    放手发展股票市场的方向本身并没有错
    在国内外资产收益相对均势不被打破的情况下，货币无非在几个蓄水池中选：商品物价、楼市土地、政府项目对接的刚兑理财（债）、产业资本对接的权益市场。逻辑就这么简单。
    放手发展股票市场的方向没有错，2013年底，上证综指在2100点，中国债务市场规模达到了GDP的256％，而股市市值为GDP的36％，这意味着中国经济整体的杠杆率高达不可持续的7.2:1。当股市市值上涨到顶峰时，达到了GDP的100％，整体杠杆率下降到2.6:1，接近于美国的2.2:1（而美国股市市值为GDP的132％）。
    资产负债表至少当下给挺住了，以后能不能挺住，靠造化了，看你在赢得的时间内，是否能成功地把资产变硬。
    现代经济中去杠杆不简单等于债务率的下降。债务率出现绝对下降是比较难的。现实的场景是让经济承受债务的极限被向上拓展。这就需要对经济系统进行改造，也就是要让经济更加法治化，金融更加直融化（证券化），让资产负债表的杠杆率下降。
    用储蓄（包括产业资本）而非高杠杆对接资本市场就没有问题，对此应该坚定方向。前面我们所犯的错误是，简单引入资金，而混淆了资本性资金和信用资金的关系。
    这次股市的异常波动是一次及时的压力测试，早来比晚来好。决策者开始意识到，通过暂时关闭（或牺牲掉）一些自己现在无法把控、没法看清的东西（比方说金融加杠杆和自由化），接下来让我们的大局（资产负债表修复或去杠杆化）尽可能不被干扰力量所利用，而能在自己看得见的轨道上继续运行下去。在围棋中，这或许就是那种看上去只有51％效率的“俗手”，但更实在。
 
    

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