中国国家资产负债表的杠杆调整与风险管理

    2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在
    100％以内，全球金融危机后，其加杠杆趋势非常明显。2008～2014年间，非金融企业杠杆率（反映债务占GDP的比重，与前面负债占GDP的比重略有不同）由98％提升到149.1％，猛增了51％以上。如果不考虑地方政府融资平台债务，杠杆率虽只提高到123.1％，但也上升了25个百分点以上。通过国际比较，我们发现，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中是最高的，其隐含的风险值得关注。
    4.居民部门资产负债表
    考察期内，中国居民总资产与净资产（总资产减负债）规模扩张继续快于同期名义GDP。其主要原因在于居民收入持续增长、金融市场发展以及住房等资产价格快速上升等因素。
    住房资产依然是居民最重要的资产项目，但相对规模有所下降。其在总资产中的占比由2011年的59％降至2014年的54％，在非金融资产中的占比由2011年的92％降至2014年的91％。这一趋势主要由于房屋单价上涨趋缓、城镇人口规模扩张减慢等因素所致。此外值得注意的是，尽管近年来城镇居民住房价值总额攀升较快，但增幅同城镇居民收入大体持平。
    近年来居民总资产负债率（负债/总资产）与金融资产负债率（负债/金融资产）有温和上升的趋势，但根据《中国金融稳定报告》，同期个人消费性与经营性贷款不良率均处于较低水平，且基本稳定。此外，从债务的期限结构看，近年来居民中长期贷款在负债中的比重有所下降，表明居民短期债务压力有所减弱。综合以上分析，我们可以延续中国居民部门债务清偿与流动性风险整体较低的判断。
    全社会杠杆率迅速上升是确定无疑的事实
    2008～2014年，居民部门债务总额占GDP 的比重从18.2％提高到36％，上升了17.8个百分点；非金融企业部门从98％提高到123.1％，上升了25.1个百分点；金融部门从13.3％提高到18.4％，上升了5.1个百分点；政府部门从40.6％提高到58％，上升了17.4个百分点。
    加总以上各部门，2014年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，其占GDP 的比重，从2008 年的170％上升到235.7％，6年上升了65.7个百分点。如果剔除金融机构部门，中国实体部门的债务规模为138.33万亿元，其占GDP的比重，从2008 年的157％上升到2014年的217.3％，6年上升了60.3个百分点。
    我们的估算与一些国际机构（例如麦肯锡）的估算有所不同。主要差别在于对金融部门负债率的估算上。我们的方法仅计入了金融部门发行的债券余额，而麦肯锡方法则是加总了其他存款性公司资产负债表中的“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项。我们以为，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门债务中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，可以不计。更何况，麦肯锡在进行国际比较时，使用的也是剔除金融部门之后的实体经济部门的杠杆率。所以，为了更清晰地认清中国的风险所在，同时，遵循国际惯例，以增强国际可比性，我们选择了目前的方法。
    然而，无论取何种口径，中国的杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实。国际社会认为，2008年之前，全球杠杆率的上升主要由发达国家导致，但自那之后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着，发展中国家可能成为下一场债务危机的主角。中国作为杠杆率不断提高的世界上最大的发展中国家，对于这一凶险的预言，不可不保持高度警惕。
    

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