谭小芬 邵涵：预防全球货币政策转向的冲击

    2008年全球金融危机后主要发达经济体采取降息和实施大规模资产购买计划，造成主要央行资产负债表规模迅速扩大。在全球经济逐渐复苏的背景下，主要央行的货币政策开始发生转向，美联储已通过降息、缩表等收紧货币政策，加拿大、英国、韩国等国纷纷跟随美国开始加息步伐，欧央行和日本也透露将实现货币政策正常化。发达经济体货币政策的转向将会推升全球债券收益率，造成主要货币汇率大幅波动，对国际资本流动、全球资产价格和新兴市场国家汇率造成冲击，增加新兴经济体发展的不确定性，中国需要采取相应的应对措施来缓冲其带来的冲击。
    全球货币政策风向发生变化
    2008年全球金融危机导致了主要经济体出现经济衰退和金融市场动荡，为了拯救濒临崩溃的金融市场，避免经济衰退和通货紧缩，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要发达经济体的中央银行，纷纷实施了非常规性货币政策，主要包括降息和以大规模资产购买为主要特征的量化宽松货币政策，这些举措导致美联储等央行的资产负债表大规模扩张。2008年至2017年底，美、日、欧资产负债表分别扩大6.0、4.0、4.7倍。
    自2014年下半年以来，随着美国经济逐步趋稳，美联储开始讨论和制定货币政策正常化进程，并于2014年9月提出“货币政策正常化原则与计划”方案，该方案主要包括三个方面：一是提高联邦基金利率和其他短期利率至正常水平，减少美联储证券持有量，从而实现充分就业和物价稳定；二是以渐进、可预测的方式减少美联储的证券持有量，主要通过停止系统公开市场操作账户持有的证券本金的再投资；三是长期中美联储将不会持有超过充分有效实施货币政策的必要证券数量，从而最小化美联储证券持有对经济的影响。
    2014年底，美联储结束大规模资产购买计划，随后从2015年底开始结束了此前实行的零利率政策。根据费城联邦储备银行行长普罗瑟对美联储退出战略的规划，美联储要经过约13次加息将联邦基金利率目标区间调整至3.25%-3.50%之间，每次调整幅度为25个基点。克利夫兰联邦储备银行预计2018年加息3次，2019年加息一次。根据IMF的预测，在特朗普减税政策刺激之下，美国2018年经济增长2.7%，2019年增长2.5%。2018年第一季度，美国失业率持续走低并处于历史低位，且产出缺口开始转正，美国经济复苏可能已步入后半场。随着贸易摩擦的持续发酵，市场开始担忧这一复苏进程是否会被打断。同时，贸易摩擦也会加剧美国通胀压力。如果美国通货膨胀率超过目前预期，则2018年美联储可能加快货币政策正常化的速度。
    在缩减资产负债表方面，美联储经过近三年的准备，在2017年9月会议上宣布从2017年10月开始正式启动缩表。2017年四季度国债缩减180亿美元，住房抵押贷款支持债券缩减120亿美元，共计300亿美元；2018年将合计缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元。按照纽约联储测算的缩表进度，达到正常化水平的时间最早是2020年第1季度，证券组合缩减到3.5万亿美元；最晚是2023年第3季度，证券组合缩减到2.4万亿美元；折中的情形是到2021年第4季度，证券组合从4.2万亿美元降至2.9万亿美元。不过，美联储尚未公布其资产负债表的目标规模，只是宽泛地指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。
    2016年至今，随着欧元区、英国和日本等经济体复苏力度逐渐增强，这些央行关于货币政策转向的讨论也逐渐升温。欧洲央行已经在2017年4月开始减少购债规模，每月从800亿欧元减至600亿欧元。2018年1月起进一步减少资产购买规模，从600亿欧元降低至300亿欧元，至少延续至2018年9月。如果通货膨胀低于预期，欧洲央行将增加资产购买计划的金额并延长其期限。鉴于产能闲置水平下降、英镑贬值带动通胀水平高于目标，英格兰银行于2017年11月启动了10年来的首次加息，将利率从此前0.25%的历史低位提高到0.5%，同时资产购买规模维持4350亿英镑不变。目前，日本央行还没有采取实质性的收缩货币政策措施，但市场对日本央行何时以何种方式退出宽松货币政策的关注度也在上升。
    发达经济体货币政策转向将会使发达经济体债券收益率上升，其资产吸引力增加，从而导致全球资金流向发达经济体。与此同时，美国国债收益率是世界无风险债券收益率的重要基准，美国加息会推升全球利率水平，增加全球融资成本，抑制经济增长。利率传导到资产价格后，会引起全球资产价格的波动，从而对全球金融稳定性带来负面影响。
    全球货币政策转向的影响
    对于全球货币政策转向的影响，需从两个维度进行分析：一方面，加息或缩表无疑会对全球经济和国际金融市场产生显著的负面影响。另一方面，当前全球经济仍在扩张，部分企业仍有着真实的盈利增长，这将会部分对冲货币政策收紧带来的冲击。
    对国际资本市场的影响
    央行缩表会导致央行持有的中长期国债减少，因此市场上中长期国债供给增加，导致中长期国债收益率上升。譬如，美国10年期国债收益率2018年初以来开始剧烈上行，增加约50个基点，2月20日10年期国债收益率已达到2.88%，且有进一步上升的趋势。三月议息会议不及预期，再加上贸易摩擦催生的避险情绪，使得美国国债利率在三月底出现大幅下跌。但可以预计，2018年美国经济将维持“经济强、金融紧”的局面，进而支撑未来美债利率上行，美债相应地将遭受最直接的负面影响。不过，由于美联储等央行货币政策正常化的步伐将会是渐进的，如果核心通胀没有出现持续上行趋势，美国等发达经济体的债券市场冲击不会太大。
    货币政策收紧使得预期无风险利率上升，美国三大股指上涨势头逐渐放缓。2018年初，美国股票价格产生剧烈波动，并在2月出现暴跌，标普500在2月5日创下六年半来的最大跌幅。3月底美股再度出现暴跌，标普500两天内累积跌幅达4.56%。虽然美联储在三月议息会议上宣布加息25基点，但由于维持国内三次加息路径不变，不及市场预期的四次加息，加息影响力不足。再加上贸易摩擦引起市场恐慌，投资者明显降低美股风险偏好。可以预计，只要政治风险依然存在，市场恐慌情绪不减，美联储紧缩货币政策或许可以在短期内支撑美股反弹，但长期很难再出现显著上涨趋势。
    对全球经济增长的影响
    货币政策收紧会导致国债收益率和货币市场利率上升，最终传导至实体经济，造成实体经济利率上升，企业融资成本和消费者借贷成本增加，进而抑制经济增长。譬如，美联储的一项研究表明，美国国债收益率增加50个基点，美国GDP将降低0.4%。不过，据IMF测算，美国减税措施将会为未来三年GDP带来1.2个百分点的增长，减税对美国经济增长的影响高峰可能出现在2018年下半年，这在一定程度会抵消美联储货币紧缩效应。而且，目前全球经济还处于上升周期。2017年，120个经济体（占全球GDP的75%）的年同比增速都出现上升，这是2010年以来最广泛的全球增长同步上扬。发达经济体投资回升、亚洲制造业产出增长，全球贸易强劲复苏。2017年下半年，发达经济体中的德国、日本、韩国和美国，新兴经济体中的巴西、中国和南非，增长势头都好于预期。由于全球增长势头加强和美国税收政策变化带来的预期影响，IMF在2018年1月的《世界经济展望》中，对2018年和2019年的全球增长预测上调了0.2个百分点至3.9%。美国的税收政策变化短期影响主要来自公司所得税降低带来的投资增长，并且在2020年之前，税收政策变化对美国经济增长的影响都将是积极的，之后会逐步递减，到2020年税改累计刺激GDP增加1.2%。这种“宽财政、紧货币”的政策搭配短期内有利于美国经济稳定增长。
    对财政政策的影响
    美联储大约持有2.9万亿美元的美国国债，随着美联储加息和缩表，国债利率将逐渐上升，政府债务的利息支出也将随之增加。美国财政部预计，2018-2019将每年增发1万亿左右的国债，并在未来几年进一步增加借贷。2017年美国财政预算赤字达到美国GDP的3.4%，高盛预测2019年将达到5.2%，并将逐渐攀升。美国国会预算办公室（CBO）估计，美国政府债务占GDP的水平目前约为77%。如果按照目前的状况持续下去，预计该比率在2021年将达到GDP的85%。危机后由于全球大规模的货币刺激，以美国国债利率为代表的全球无风险利率一直处于历史低位。一旦加息，利率上升和债务水平居高不下将导致利息支出大幅增加。
    对全球外汇市场的影响
    美国经济复苏和美联储紧缩货币有利于提振美元汇率，但是如果欧、日等其他经济体的复苏和货币政策正常化的预期也较为显著，美元仍然会呈现跌势。由于日、欧经济数据回暖，且日、欧央行发出有关货币政策正常化的信号，美元指数在2016年年底到达峰值后总体呈现贬值态势。2017年美元下跌接近10%，2017年12月底美国税改推进后美元指数曾呈现小幅上涨，但是2018年初至今又贬值逾3%。尽管2018年美联储有望多次加息，但目前主要经济体风险分布大致均衡，欧元区强劲的经济表现以及缩减刺激计划的前景预计会掩盖美联储加息的影响，美元汇率将在波动中继续贬值趋势。
    预计2018年美元震荡中偏弱，主要是出于以下几个方面的原因：第一，未来几年，美国经常账户和财政收支都会急剧恶化。由于减税和联邦政府支出计划的刺激，美国政府预算赤字将上升。目前美国鼓励国内储蓄增加的政治动机几乎不存在，在储蓄供应难以增加时，美国将不得不吸引更多的全球资金融资，这意味着美国经常账户逆差会扩大。在经济普遍走强的时期，财政赤字激增，通常会导致国内需求走强。在达到充分就业的情况下，消化国内需求的唯一途径是增加进口，引发贸易逆差扩大。在未来两年，保守估计，美国双赤字将恶化GDP的3%左右，这会进一步诱使美国政府采取疲软的美元战略。第二，美元作为避险货币和全球储备货币，在全球经济增长强劲的时期，投资者风险偏好上升，投资者通常会把资金从美国债券市场投向能够产生更高回报的地区或领域，使得全球对美元融资的需求下降。第三，2018年上半年，美联储货币收缩将导致资产估值偏高的美国股市进行调整，同时贸易摩擦降低了美债、美股风险偏好，抑制资金流入美债和股市；2018年下半年，9月份欧洲央行可能结束量化宽松货币政策，开启货币政策正常化，它和美联储的货币政策将从背离走向趋同，德国债券收益率会趋于上行，进而推动美欧利差收窄，欧元兑美元汇率或保持强势，美元或总体保持弱势。因此，2018年美元可能表现偏弱。
    对国际大宗商品市场的影响
    美元作为大宗商品的主要定价货币，美元的币值波动也会造成大宗商品价格波动。2017年油价上涨幅度超过20%，非能源类大宗商品价格上涨约5%，推高了全球通胀水平。虽然当前美元走弱，抬升大宗商品价格，但随着美联储货币政策紧缩，美国经济和全球经济都将受到抑制，会抑制大宗商品价格的上涨速度。但是，2018年全球经济向好的形势仍不会改变。全球经济增长前景改善、美国的天气事件、OPEC+限制石油产量协议延期以及中东地缘政治局势紧张将对原油等大宗商品价格起到支持作用。
    对新兴经济体的影响
    发达经济体货币政策收缩将使新兴市场国家面临资本流入减少，这会对两类新兴市场国家产生显著影响。第一类是贸易逆差国家。以印度、菲律宾为代表，这类贸易逆差新兴市场国家常以资金流入弥补经常账户赤字缺口，一旦充裕、廉价的国际资金不再，经常账户赤字难以弥补。第二类是外币债务在总债务中占比较高、且偿债能力较弱的新兴市场国家。新兴市场国家外债规模在过去十年间增长了约两倍，增长速度已经超过了经济增速和外汇储备增长。新兴市场经济体的非金融企业的债务规模从2008年年初的9万亿美元上升到2017年6月底的27万亿美元，占GDP的比例从60.5%上升到104.1%；新兴市场非金融部门的债务从17.9万亿美元上升到50万亿美元，占GDP的比例从120%上升到190%。马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯、巴西等国家外债占外汇储备比重均在100%以上，巴西，阿根廷，智利，中国，印度，南非和土耳其的非金融企业偿债能力较为脆弱，一旦本国汇率贬值，债还外币债务与贷款的成本将大大增加。不过，由于2018年美元走势预计偏弱，加上新兴经济体增长相对稳定，大宗商品价格走强，新兴经济体的资本外流和汇率贬值压力依然较小。但是，中期内金融状况可能仍然宽松，这会导致新兴市场经济体的金融脆弱性进一步累积。
    全球主要央行调整货币政策特别是美联储加息、缩表，也将对我国产生多方面的影响。一是美联储收缩货币政策将使得美国国债价格降低，从而降低我国持有的境外资产价值。同时也将导致美元价值、全球资产收益率发生较大波动，从而使我国持有的美国国债和其他境外资产面临较大汇率不确定性、利率不确定性的影响。二是影响我国出口。中国对北美出口占中国总出口的20%，相当于中国GDP的3.5%。美联储货币政策紧缩将抑制美国消费需求，从而对中国出口造成一定影响。再加上近期特朗普政府对华贸易和投资政策逐渐收紧，对我国出口的抑制程度将进一步增大。三是影响我国资本流动。美联储加息、缩表等政策将抬高美国资产收益率，增大美国资产吸引力，增加我国资本流出压力。虽然我国有接近3万亿美元的外汇储备，但由于人民币汇率仍缺乏弹性，资本外流仍会给中国经济带来巨大影响。
    面对发达经济体货币政策转向，中国应进一步增强货币政策弹性空间，关注流动性变化，防止短期内资本大规模流动，在国际规则框架下有序管理资本账户。同时，综合考虑资产价格、美元指数波动，适时、适当调整储备资产结构，才能更好地应对海外市场的潜在冲击。
    （作者单位：中央财经大学国际金融研究中心）