居民部门债务风险的累积亟待关注

一国的总体债务规模是由政府、非金融企业和居民三个部门共同构成。近年来，在去杠杆的背景下，我国债务内部结构的杠杆率水平出现了一些积极变化。其中，非金融企业部门的杠杆率从高位开始回落，政府部门的杠杆率总体趋稳。然而，同期的居民部门债务风险却在逐步累积，其加杠杆的趋势正愈演愈烈。居民部门短期内累积债务虽有助于经济增长，但该效应在中长期将会逆转，并导致触发金融危机的可能性增大，由此所产生的潜在系统性风险需高度关注。
    我国居民部门加杠杆的趋势日益明显。总体杠杆水平在不断上升。自2008年国际金融危机以来，我国居民部门的杠杆率（用居民部门信贷余额占当年国内生产总值的比例衡量）呈持续快速上升的态势，从2008年的18.8%升至2017年的46.8%，近10年来累计提高了28个百分点，而同期居民部门的信贷余额也从2008年的5.3万亿元大幅增加至2017年的36.7万亿元，累计增量超过30万亿元。
    居民部门加杠杆的速度快于同期其他经济体。近10年来，去杠杆成为各国居民部门的总体趋势。全球居民部门的杠杆率水平从2008年的66.8%降至2017年的61.3%，并且以美国为代表的发达经济体的杠杆率水平都有不同程度的减少。但同期，新兴市场经济体的杠杆率却进一步提升，其中有近70%的增长贡献来自于中国。
    居民部门新增存贷款的负缺口在逐步扩大。2016年，居民部门在金融机构中的新增存款量首次低于当年的新增贷款量，两者负缺口达到1.17万亿元，约占当年新增存款量的22.7%。2017年，居民部门新增存贷款的负缺口进一步扩大至2.53万亿元，是2016年水平的2倍多。
    不断攀升的住房贷款杠杆率成为居民部门加杠杆的主因。其一，住房贷款大幅增长。2008—2017年，居民部门的住房贷款（用中长期贷款下消费贷款衡量）增长迅速，年均增速约25%，超过同期全部贷款16.5%的增速。一方面，从住房贷款存量看，2017年居民部门的住房贷款余额为24.72万亿元，占全部贷款的比重为20.6%，相比2008年，住房贷款余额累计提高约20万亿元，其占全部贷款的比重上升了10个百分点。另一方面，从住房贷款增量看，2017年居民部门新增住房贷款4.6万亿元，占全部新增贷款的比重为34%，与2008年相比，该比重累计提升幅度超过30个百分点。
    其二，在居民偿还债务能力上，住房贷款占家庭储蓄和可支配收入的比例不断上升。2008年以来，住房贷款占家庭储蓄的比例从14.9%升至38.4%，累计提高了23.5个百分点，尤其是在2014—2017年，该比例上升幅度高达14.3个百分点。与此同时，住房贷款占家庭可支配收入的比例从2008年的18%升至2015年的35%，累计提高了17个百分点。
    其三，在杠杆率水平上，住房贷款占住宅销售额和国内生产总值的比例屡创新高。2016年新增的家庭住房贷款占住宅销售额的比例达到53%，这表明有一半以上的住宅销售资金来源于家庭申请的住房贷款，创有该数据公布以来的历史最高纪录。同年，家庭住房贷款余额占国内生产总值的比例也同样创历史新高，达到27%，并且最近3年累计提高10个百分点。
    居民部门债务风险的累积对未来经济增长与金融安全构成制约。从经济学理论看，居民部门增加债务是为了扩大消费支出，尤其是用于耐用品和住房上的开支，这在短期会直接拉动经济增长。不过之后，负担债务的居民部门将会有计划地削减消费以偿还债务，这意味着消费对未来经济增长的贡献将下降，从而制约中长期的经济增长。尤其是在房价下跌、资本市场动荡冲击下，很有可能触发居民部门螺旋式债务违约风潮，进而影响整体的经济增长与金融安全。国际货币基金组织（IMF）的研究也发现，尽管居民部门杠杆率短期的快速上升将有助于经济增长，但在未来3年之后的中长期，经济增速不仅会逐渐慢于居民部门债务不增加时的情形，而且导致爆发金融危机的概率增大。
    目前，消费对我国经济增长的贡献率已超过60%（2016年的贡献率为64.6%），当居民部门债务水平的不断累积超过某一临界范围后，将会直接影响未来居民消费的增长，进而对经济增长形成一定制约。值得指出的是，当前较高的杠杆率水平主要集中体现在我国城市的居民部门。一方面是一二线城市居民部门的杠杆率要远高于三四线城市，另一方面是以“80后”“90后”为主的城市年轻家庭的杠杆率偏高。面对不断上涨的房价和沉重的房贷压力，这些年轻家庭以及他们背后的父母是当下居民部门中杠杆率最高的群体，而未来一旦经济形势有变，该群体爆发债务违约风险的可能性很大。
    美日两场危机的历史教训值得吸取。回顾美国次贷危机与日本平成萧条（日本经济泡沫破灭发生在明仁天皇1989年继位之后，其年号为平成，故称“平成萧条”），这两场危机从本质讲都缘于居民部门债务风险的累积。在美国2007年次贷危机与日本上世纪90年代初经济泡沫破灭前夕，居民部门的杠杆率均达到各自历史最高水平。当年两国加杠杆的速度与我国目前相类似，日本居民部门的杠杆率从1980年的47.7%快速升至1990年的70.6%，10年间共累积上升22.9个百分点；美国居民部门的杠杆率更是从1997 年的 65.2%增至 2007 年的97.9%，其上升幅度超过30个百分点。虽然我国居民部门的杠杆率尚未触及美日两国危机前的水平，但加杠杆的速度已介于美日之间，其中所蕴含的债务风险也在逐渐显现。因此，这将对我国居民部门未来继续加杠杆的空间带来一定挑战。
    居民部门去杠杆要坚持宏观审慎和微观审慎相结合的原则。对于支撑我国消费和经济增长的居民部门而言，适度去杠杆变得越来越有必要。因此，建议政府决策部门应结合宏观审慎和微观审慎两个层面多措并举。一是宏观审慎政策要从需求和供给两侧同时发力。在需求侧，为矫正居民部门当前债务与未来预期收入间的不匹配，有必要对债务收入比、房贷价值比等指标设置恰当的借贷门槛条件；在供给侧，重点关注贷款增速，尤其是对银行住房贷款增长、贷款损失准备、贷款限制性条件等进行逆周期调节，并逐步纳入宏观审慎政策框架。二是微观审慎政策要规范金融机构授信活动，加强对金融消费者权益的保护。对于金融机构，要求提高金融合约的透明度、禁止掠夺性贷款行为，利用好个人征信系统有效开展授信活动，防范“首付贷”“现金贷”等违规行为；对于金融消费者，建立有针对性的金融教育培训机制，提高对金融产品和服务的认知度与辨识能力，杜绝过度借贷现象。