李慧勇:当前应关注经济转型而非短期波动

    今年以来，股票市场的波动性明显提高，1月初国内外对2018年中国经济预期非常乐观，上证50被大幅拉升。但2月份随着美股下跌，以及3月以来中美贸易摩擦带来的经济下滑担忧，市场又经历了大幅调整，风格也出现了从价值到成长的转变。短短的三四个月的时间，投资逻辑不断变迁。在这样一个背景下，要应对当前的市场环境，必须区分趋势和噪音。笔者对当前经济的基本判断是经济依然稳健，波动更显高质量增长的重要性。在这种情况下，更应该关注经济转型，而不是短期波动。
    全球经济仍处扩张周期
    美国经济影响全球经济，市场担心美国经济会步入衰退，主要的原因是，有数据以来美国历史上复苏最长的是克林顿政府时期的120个月，第二长的是60年代的黄金增长期的106个月。截至目前，美国经济的复苏已经有105个月了，是不是复苏已经到了尾声？假如美国经济扩张到头了，全球经济和市场也面临调整的压力。这次复苏到底还会持续多长时间比较难判断，但从产出缺口和期限利差两个指标来看，美国经济仍然比较强劲。
    从历史上来看，如果美国的资源已经得到了充分利用，需求的进一步提升就会导致通货膨胀。为了避免恶性通胀，美联储会大幅度加息，进而导致经济回落。因此，我们需要首先评估，当前美国面临经济过热了吗？美国的资源是不是得到充分利用？从历史上来看，美国经济在2000年和2007年都出现了调整，当时它的实际产出比潜在产出都要高三个点左右。资源完全充分利用，才会迎来盛极而衰。但从2017年的数据看，美国经济的产出缺口是-0.7个百分点，还有很大的缺口，离资源充分利用还有空间。
    还有一个非常有效的指标，就是期限利差。其逻辑基础是所有的金融回报来自于实体，短期利率更多取决于央行政策等短期因素，中长期利率更多取决于经济增长等长期因素。当利率曲线是向上的，说明经济处在扩张状态。当利率曲线走平，会稳定原来的状态，当曲线倒挂就预示着衰退。从美国经济的发展史来看，在美国经济步入衰退之前，几乎都会出现期限利差倒挂，也就是十年期国债的利率低于一年期利率的情形。目前，美国十年期国债收益率为3％左右，一年期国债收益率为2.3％左右。十年期和一年期国债的期限利差为70BP，离期限倒挂仍然有比较大的距离。产出缺口为负，表明美国的资源还没有充分利用；期限利差为70BP，表明仍然可以延续目前的扩张趋势。因此，撇除市场情绪担忧，美国经济还在扩张中。
    国内有波折、有韧性
    中国经济目前是比较健康的，全球经济同步复苏为中国经济提供了较好的外需环境，今年以来我国出口实现了较快增长，1-4月以美元计价的出口增长13.7％。当然最重要的是中国经济的内部循环，与2009年通过需求刺激带来的短期复苏不同，这一轮复苏是通过供给侧结构性改革实现的。供给侧改革最终带来了市场出清、价格提高、企业盈利改善、资产负债表修复、居民收入增加的良性循环。通过这样的结构性改革，中国的产能利用率出现了比较明显的回升，工业产能利用率由2016年一季度的72.9％提高到了2017年底的78％。并且根据笔者的测算，2017年中国的全要素生产率也出现较明显改善。这就是为什么在劳动力增速下滑的情况下，中国经济仍然可以在2017年实现超预期的回升。因此，这一轮中国经济的复苏，背后是以结构化改革带来的效率提升为支撑的，因而是相对健康的。
    回到需求分析，当前经济的韧性仍然是比较强的，预计2018年中国经济仍将保持稳健增长。尽管在地方债务整顿、PPP项目库清理的冲击下，基建投资出现了比较明显的回落，不含电力的基建投资增速由2017年的19％回落至今年前四个月的12.4％。
    但是，需要注意的是，基建投资具有逆周期调节的性质，基建投资的回落其实反映了政府对于经济仍然有信心。而且当前的财政政策仍然具有较大的空间，专项债、PSL发行等可以对冲预算内赤字的下降，海南、雄安以及粤港澳大湾区建设等一系列国家战略的实施，也会对基建投资形成支撑。而制造业投资也已经出现了企稳回升的势头，1-4月制造业投资增长4.8％，持平于2017年，较1-3月提高了1个百分点。随着企业资产负债表的修复、产能利用率的回升，而且利率水平较前期高点有所回落，制造业投资大概率可以继续修复。在市场低库存、前期拿地带动新开工以及租赁房建设等支撑下，今年1-4月房地产投资增长了10.3％，明显好于市场预期。整体销售虽然有所下降，但龙头企业销售和现金流仍较好，未来限售限购政策稍有松动，可能会加快推盘入市。而在企业盈利保持较快增长、居民收入改善、政府注重扩大内需的背景下，消费也有望保持稳健。
    信用风险整体可控
    今年以来，在去杠杆政策的冲击下，一系列信用风险事件开始暴露，引发市场担忧，甚至不少人担心因为去杠杆会导致经济硬着陆，导致系统性风险。由于货币政策回归稳健中性、严监管成为监管的主基调、打破刚兑成为硬约束，确实改变了市场熟悉的过度宽松、风险隐性化的环境，使得一部分隐藏的风险开始显性化，使得进入公众视线的违约事件增多。但是仔细分析就会发现，当前中国的信用风险暴露和金融危机经济危机带来的风险暴露具有明显的不同，中国当前的信用风险整体可控，出现系统性风险的概率总体不大。
    首先，去杠杆和次贷危机等形式的去杠杆明显不同。我们选择的是主动去杠杆的方式，与危机爆发泡沫破灭等形式的被动去杠杆带来的不可选择、短期冲击巨大相比，更具有主动性和相机抉择性，这种特点使得我们能够根据经济环境和企业的承受能力决定去杠杆的力度和节奏，也可以通过调节宏观政策来对冲微观监管带来的冲击。譬如，今年以来实施的下调准备金率政策，就比较好地对冲了金融监管对流动性稳定的不利冲击。
    其次，从实体经济的杠杆率来看，中国的杠杆问题更多是增速和结构问题，而不是总量问题。截至2017年三季度，中国的非金融部门负债占到GDP的256.8％，整体的杠杆率水平在全球并不算太高。考虑到中国是一个高储蓄的经济体，居民和企业部门都掌握了大量的存款。如果扣掉储蓄，中国整体杠杆率其实更低。因此，中国并不存在总体上杠杆率过高的问题。中国目前主动去杠杆，主要原因是两个，一是总体杠杆率增长太快，2008-2016年整体的债务率由141.3％快速提高到255.3％，其中地方政府和企业杠杆率增长尤其明显。二是企业杠杆率过高，2017年三季度企业杠杆率高达162.5％，在全球处于较高水平。随着供给侧改革的实施，企业资产负债表的修复，中国整体杠杆率的增速已明显放缓，企业部门的杠杆率已经开始回落，由2016年底的166.4％回落至2017年三季度的162.5％。
    第三，金融领域的去杠杆也取得了非常明显的效果。金融领域的去杠杆从2016年下半年就已经开始，M2增速由2016年底的11.3％回落至2018年4月的8.3％。银行理财以及同业负债的增速也都出现了非常明显的回落，意味着金融领域的去杠杆已经取得了比较明显的效果，其冲击已经在逐步消化的过程中。
    第四，房地产库存已经降到了合理水平。目前，房地产的广义库存和狭义库存都处于历史平均水平，回到了较为健康的状态。因此，现在房地产市场的债务链条不会出太大的问题。
    四大领域值得关注
    十九大报告明确提出，中国经济已经由高速增长阶段进入高质量发展阶段，短期经济的不确定性将进一步提升中国经济转型的必要性和重要性。以曾经的“亚洲四小龙”和欧美经济转型的经验看，经济转型离不开新产业新业态新模式的兴起，经济转型也会促进一批新产业新业态新模式的兴起。自上而下的角度，四大领域有望兴起，值得关注。
    一是顺应主要矛盾的变化，顺应美丽中国以及人民美好生活需要、符合扩大内需方向的大消费领域。从消费升级的方向来看，服务类的、发展享受型的消费值得关注，尤其是医药医疗、文教娱乐类消费等。
    二是有创新能力的科技龙头，无论是从产业升级的大背景还是中美贸易摩擦的外部压力来看，科技创新都是中国产业发展的大趋势。并且当前我国正处于技术赶超的重要时期，数量庞大的工程师等人力资本红利、国内巨大的市场以及强大的工业配套体系，均为我国实现技术赶超提供了基础。
    三是市场集中度提升之后的制造业龙头。供给侧改革的政策背景再加上市场自发的优胜劣汰，制造业集中度提升将是一个大趋势。能够在市场整合的过程中最终生存下来的龙头企业，将获得更多的市场份额以及更大的市场话语权。
    四是适应新金融监管形势，满足居民资管需求的金融龙头。
        （作者单位：华宝基金）