货币数量指标已无法准确反映货币政策态势

    2018年一季度，我国经济延续了稳中向好态势，国内生产总值（GDP）增速6.8％，与去年三、四季度持平，但3月份工业增加值同比增速6％，固定资产投资累计同比增长7.5％，增速较上年四季度略有回落。同时，广义货币（M2）和存量社会融资规模同比增速明显低于上年同期，2、3月份狭义货币（M1）增速也低于M2增速。市场有观点认为，当前实体经济有所降温，与中性偏紧的货币政策有关。据此我们作了简要分析，认为当前M2、M1以及社会融资规模增速放缓，反映了货币数量指标的可靠性继续下降，而价格指标（利率）状况则显示当前货币政策中性略松，应加快推动货币政策向价格调控方式转型。
    一、M2和社会融资规模增速下降并不意味着实体经济融资受到影响
    货币数量是一个总量概念，货币供给取决于不同渠道货币派生能力的变化。2017年以来，在金融去杠杆、加强金融监管和更好服务实体经济政策作用下，金融部门内部资金“空转”和嵌套明显减少，这是货币供给增速下降的主要原因，共计拉低M2增速4个百分点。同时，银行债券投资下降和财政存款超预期增长，一定程度上也拉低了货币供给增速，共拉低M2增速0.7个百分点。考虑到同业渠道货币派生的一部分资金，原本就在金融体系内部空转，这一部分货币供给下降，主要是压缩了金融部门的收益，对实体经济影响并不大。如果还原上述因素，M2增速仍达13％以上。从当前看，虽然M2和社会融资规模增速有所下降，但多项指标显示，实体经济融资仍得到有效满足。2018年3月，短期贷款和票据融资累计新增1.01万亿元，比去年同期多增0.73万亿元；非金融性公司和其他部门新增人民币贷款累计3.09万亿元，比去年同期多增0.43万亿元。特别是，在当前金融去杠杆与银行表外资金回表大背景下，债券融资大幅回升，2018年3月社会融资规模中企业债券新增融资3440亿元，这是自2017年7月企业债券净融资全面由负转正以来的最高规模。
    更重要的是，在潜在产出增速已趋势性下降、经济结构趋于轻型化的新常态下，经济增长对货币总量的需求关系正在发生明显改变，比过去低一些的M2增速，更能支持实体经济实现高质量发展。过去一个时期，服务业已成为第一大产业，其发展态势持续好于制造业。2018年一季度，服务业同比增长7.5％，增速分别比第一产业和第二产业高出4.3个和1.2个百分点；服务业对国民经济增长的贡献率为61.6％，比第二产业高出25.5个百分点。从采购经理指数（PMI）看，服务业持续高于制造业，景气状况明显高于制造业。服务业持续快速增长与消费需求不断扩大的走势是一致的，2018年一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8％，高于资本形成总额的贡献率46.5个百分点，社会消费品零售总额增长8.1％，高于同期经济增速1.3个百分点。随着我国经济结构转向服务业和消费主导的轻型化，对货币以及资本形成数量的依赖也将呈下降趋势。事实上，2011年以来，我国名义GDP增速即呈下降趋势，M2增速也随之下降；但2016年以来，在M2增速加快下降的同时，名义GDP增速却有所回升，这其中不排除经济结构改善带来的货币使用效率提升的影响。
    二、M1增速放缓与房地产、地方政府债务置换等政策调控密切相关
    当前货币增速的放缓，不仅是M2，而且M1下降得更快。考虑到M1的主要部分是企业活期存款，由此引发对企业交易和投资活跃程度的下降的担忧。但从过去一个时期看，M1增速与GDP、工业、投资的相关性在明显减弱，而与房地产销售、地方融资平台债务置换等因素的相关性明显增强。
    数据显示，2014年新一轮房地产周期以来，伴随商品住宅销售增速明显加快，M1增速也逐渐加快。2016年M1月度增速基本在20％以上，当年房地产销售增速最高达55％以上，走势关系密切。计算M1和M2增速差与房地产销售增速的相关系数，高达0.82。2017年以来，随着房地产调控加强，3月份商品住宅销售额累计同比增速11.4％，已较上年同期下降8.8个百分点。同时从支撑房产销售的贷款增速看，3月末主要金融机构个人购房贷款余额同比增速20％，也较上年同期大幅下降15.7个百分点。由此可见，房地产销售以及融资增速的显著放缓，是当前M1增速回落的一个重要因素。
    M1增速下行除受房地产销售和融资放缓影响较大外，地方融资平台债务置换接近尾声，也是一个重要因素。2017年，地方政府置换债券发行2.77万亿元，较2016年减少2.11万亿元；全年地方政府债券发行4.36万亿元，比2016年减少1.69万亿元，财政部预计到2018年8月底，就能全面完成置换。由此，受债务置换接近尾声的影响，地方融资平台活期存款减少，也是导致M1增速放缓的一个重要因素。
    三、利率走势表明近期流动性松紧适度相对宽松
    2017年以来，金融市场流动性扰动因素明显增多，季节性波动也在加大，市场利率水平和波动明显上升。2017年四季度以来，根据市场流动性供求和预期变化，各类货币政策流动性工具对冲操作力度明显增强。一是针对市场短期和中长期流动性缺口，在7天逆回购常规公开市场操作基础上，积极开展常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）操作。2018年一季度SLF、MLF分别向市场累计投放资金1068.9亿元和1.22万亿元，MLF余额4.9万亿元，为历史最高水平。二是2018年1月针对普惠金融定向降准，按照激励相容原则对不同类型机构调低准备金要求0.5-1.5个百分点。三是针对春节季节性影响建立临时准备金动用安排（CRA）。2月份在CRA到期后，通过7天至63天期限全覆盖的逆回购操作，在公开市场持续投放流动性。四是2018年4月25日，针对绝大部分金融机构进行定向降准1个百分点，共释放资金近1.3万亿元，相关银行同时归还所借央行的MLF共9000亿元，两者相抵，净释放资金近4000亿元。
    在各项政策组合操作下，各类利率指标显示，当前金融市场流动性总体稳定，略显宽松。从短端利率水平看，2018年一季度，隔夜和7天质押式回购利率分别为2.66％和3.22％，均较2017年二季度以来的平均水平下降约25个基点。与短端利率明显下降一致，十年期国债收益率由2018年1月最高的3.94％，持续回落到目前的3.65％。考虑到当前资产管理新规约束以及各类监管措施加强的背景，当前利率水平的下降更显示流动性处于相对宽松状态，也与实体经济工业生产者出厂价格（PPI）以及利润增速有所放缓相一致。
    四、政策建议
    当前M2和社会融资规模增速放缓但实体经济表现良好，主要与加强金融监管和房地产等政策调控有关，也是过去一个时期我国经济结构改善对货币使用效率提升的反映。应当认识到，随着货币供给影响因素趋向复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性将继续下降，货币数量指标与货币政策调控以及经济高质量发展的需要都会变得越来越不适应，更加关注利率价格指标，加快货币政策调控方式转型是必然结果，为此提出以下政策建议。
    一是宏观调控要保持定力，避免季节性和外部冲击干扰。最近对货币政策偏紧和经济增长的担忧，很大程度上是出于银行季末考核以及4月中下旬企业缴税等季节性因素影响，以及中美贸易摩擦的外部冲击扰动。一方面，要在保持货币政策稳健的同时，根据短期形势变化增强灵活性；另一方面更应认识到，无论是短期冲击，还是可能存在的长期不确定性，都不会影响我国经济转型升级的大趋势，而货币政策在这一大趋势下最好的姿态，就是稳健中性，不松不紧。
    二是淡化数量目标并作为货币政策的监测指标。随着技术进步、经济结构变迁以及金融创新的活跃，货币需求变得越来越不稳定，以货币供应量作为中介目标的数量型调控的可靠性日显不足，发达国家货币政策以利率调控为主的实际也充分说明了这一点，淡化M2以及社会融资规模等数量目标，转向以调控政策利率为主要目标的货币政策，是必然趋势。当然，货币数量指标仍包含了宏观经济的重要信息，有助于货币科学决策，仍应将其作为重要指标跟踪监测，提高货币决策的科学性。
    三是深化利率市场化改革，加快货币价格调控方式转型。在将货币数量目标改为重要监测目标的同时，应将利率作为调控的中介目标。根据经济金融发展的实际情况和结构优化调整的现实要求，有机结合短期宏观调控和机制改革，加快金融市场利率和存贷款利率并轨。明确短端(隔夜)政策目标利率，完善公开市场操作和利率走廊机制，优化货币政策工具体系，科学开展利率决策，有效进行利率操作，顺利实现货币价格调控方式转型，更好地促进新常态下经济金融的高质量发展。
    （作者单位：中国人民银行研究局）