范建军：应充分发挥货币政策的调控潜力

    在价格保持稳定的情况下，无论是实施积极的财政政策还是实施稳健中性的货币政策，扩大内需最终都要落实到扩大国内“真货币”供应量上来。
    上半年基础货币供应较为宽松
    2018年以来，中国人民银行共实施了3次降准操作：1月25日针对普惠金融实施定向降准，大约释放基础货币3500亿元；4月25日针对法定存款准备金率处于17%和15%较高位置的大型金融机构和中小金融机构实施大面积定向降准1个百分点，并用降准所释放的资金偿还所借央行中期借贷便利（MLF）9000亿元，实际释放基础货币约4000亿元；7月5日再次实施大面积定向降准0.5个百分点，释放基础货币约7000亿元。
    尽管如此，上半年国内货币政策并不如我们所想象得那么“宽松”。主要原因是，与2017年年底相比，基础货币供应减少或占用项包括：央行逆回购余额净减少6200亿元；中期借贷便利（MLF）余额净减少1010亿元；短期借贷便利（SLF）余额净减少734亿元；商业银行存款净增加9万亿元，大约新占用基础货币1.4万亿元。上述四项合计，上半年共减少或占用的基础货币总量约为2.2万亿元。
    除了定向降准，上半年基础货币供应增加项还包括：抵押补充贷款余额（PSL）净增加4976亿元，增加基础货币供应4976亿元；财政存款净减少5931亿元，增加基础货币供应5931亿元；国库现金管理增加基础货币供应1000亿元；新增外汇占款405亿元，增加基础货币供应405亿元；流通中现金净减少1056亿元，增加基础货币供应1056亿元。上述五项合计，共增加基础货币供应1.34万亿元。如果不考虑7月5日的那次降准，上半年国内基础货币供应增加项合计约为2.1万亿元，略低于上半年基础货币减少或占用项总量2.2万亿元。因此，如果仅从基础货币供应净增加量来看，上半年央行的货币政策似乎仍处于收紧状态，只是收紧的力度较之前大幅减缓而已。
    但是，上述对基础货币增减变化的计算并没有考虑金融机构超额存款准备金率的变化情况。一般来说，金融机构在12月底的超额存款准备金率是全年的最高值。2017年12月，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，根据历史经验，2018年6月底金融机构的超额存款准备率至多为1.5%，两者相差0.6个百分点，对应的基础货币占用大约为1万亿元人民币。从这个意义上来讲，2018年6月的基础货币供应实际要比2017年12月更为宽松。
    上半年货币政策渐进式宽松
    我们可用另外两组数据来更直观地反映上半年国内货币政策的走势：一是银行间市场同业借贷加权平均利率；二是“现金+活期存款”（即所谓“真货币”）增速数据。
    考虑到银行间债券质押式回购占银行间市场基础货币交易量的80%以上，因此，我们可用银行间市场债券质押式回购加权平均利率（以下简称“债券回购平均利率”）走势来大致反映国内基础货币供求状况，并以此来推断货币政策的“松紧”程度。2017年12月，国内债券回购平均利率为3.11%，而至2018年6月，国内债券回购平均利率是2.89%，降低22个基点。因此，从国内银行间市场基础货币借贷利率的走势看，上半年国内货币政策确有松动的迹象，只是松动的幅度较小而已（见图1）。
    由于我国现有广义货币M2统计量实际包含了大量弱货币属性的银行定期存款（截止到2017年底，银行定期存款占M2的比重为52.8%），且公司信用类债券、银行资本债和银行同业存单的大量发行对M2中的银行定期存款有着很强的“冲销”和“替代”作用，因此，现有广义货币M2统计量已无法继续充当反映全社会现实购买力（名义总需求）真实变化的货币统计量。有鉴于此，笔者选用“现金+活期存款”统计量（下文简称“真货币”统计量）来大致反映实体经济中货币供应量的增减变化。该货币统计量与M1的区别之处在于，它不仅包含企业部门的活期存款，也包含住户部门的活期存款，因此，它不仅能反映名义投资需求的变化，也能反映名义消费需求的变化。
    从图2可以看出，2018年上半年该指标总体是延续2016年7月以来的下行走势：从2017年12月的10.4%最低下降至2018年5月的6.1%，6月份该指标出现小幅反弹，从6.1%反弹至6.4%。从上述“真货币”增速数据看，目前国内“名义总需求”增速已经连续两个月低于6.8%的经济增速，这意味着国内实体经济已实质性陷入“通货紧缩”状态。考虑到货币政策具有滞后性，如果不及时扭转“真货币”增速持续下滑的势头，那么，国内经济增速还会有进一步走低的可能性。
    在对当前国内货币经济形势作出概括性判断之前，有必要对“货币政策宽松”与“实体经济中的流动性宽松”之间的区别和联系作一个说明。一般来说，货币政策宽松，通常指银行间市场的基础货币供应量相对宽松，或者说第一个层面的流动性相对宽松，判断指标主要是同业市场基础货币的借贷利率（同业利率）。实体经济中的流动性宽松，通常指实体经济中的广义货币供应量（名义总需求）相对宽松，或者说第二个层面的流动性相对宽松，判断指标可以是广义货币M2
    供应量增速、物价（通常是CPI或核心CPI）总水平、失业率或工业（制造业）部门的平均产能利用率等，一般是同时参考上述指标综合作出判断。
    由于央行实施货币政策的主要目的是熨平实体经济中流动性（名义总需求）的波动，以在保持物价基本稳定的前提下最大化经济的产出，因此，央行放松货币政策，通常意味着实体经济中流动性偏紧，导致实体经济的产能利用率偏低；反之，如果央行收紧货币政策，则通常意味着实体经济中的广义货币过于宽松，实体经济的产能利用率超出了保持物价稳定的界限（通常为82%左右）。另外，央行放松货币政策，并不意味着实体经济中的流动性就一定会变得宽松。但央行收紧货币政策，则一定会导致实体经济中的流动性收紧——正如我们可以通过拉紧绳子来阻止牛喝水，但我们却不可以通过强压牛头来强迫它喝水一样。
    央行实施稳健中性的货币政策，其确切含义是使实体经济中的广义货币供应量保持稳健中性（即在保持币值和物价基本稳定的前提下最大化经济的产出），而非货币政策本身（即基础货币供应量）保持稳健中性。因此，央行的货币政策操作，并不是一句简单的“印钞票”或“大水漫灌”就可以完全概括的。
    综上所述，我们可将当前国内货币经济形势概括为：由于实体经济流动性或名义总需求趋于紧张，导致货币政策开始渐进式放松。6月份“现金+活期存款”增速出现反弹，可以看作是上半年货币政策渐进式宽松的一个滞后性结果。
    对下半年货币政策的操作建议
    考虑到目前内需（投资需求+消费需求）虽处谷底，但为我所控。而外需受制于美国贸易霸凌主义的掣肘，具有不可控性，因此，建议管理层下半年将宏观政策的重点放在扩大内需上来。在价格保持稳定的情况下，无论是实施积极的财政政策还是实施稳健中性的货币政策，扩大内需最终都要落实到扩大国内“真货币”供应量上来。
    目前，国内不仅财政政策具有很大的政策空间，而且货币政策也具有很大的政策空间。在内需调控上，我们完全可实现“双轮驱动”。这是我们相对于美日欧经济体的优势所在，后者只能实现货币政策的“单轮驱动”，这也是我们在应对国际贸易摩擦中争取主动的底气所在。
    截止到2018年6月底，我国逆回购的未到期余额为1.35万亿元；中期借贷便利（MLF）余额为4.42万亿元；抵押补充贷款（PSL）余额为3.19万亿元；短期流动性便利（SLF）余额为570亿元。以上四项合计为9.01万亿元。考虑到我国大、中小型金融机构目前的法定存款准备金率分别为15.5%和13.5%，因此，中国人民银行有很大的政策空间——通过降准来冲抵上述货币政策工具到期额。因此，建议央行下半年每月都视当月的货币政策工具到期额情况做一次冲抵操作，降准幅度可大可小，续作规模可灵活掌握，力争同业利率降低并稳定在2%左右。
    总的原则是通过降准来逐渐降低上述货币政策工具的未到期余额，同时保持基础货币供应的平稳增长，以此来拉动实体经济的“真货币”供应量和工业部门的产能利用率上升至一个合理的水平。
    （作者系国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员）