王勇：“逆周期因子”助力人民币汇率企稳

    8月24日，中国外汇交易中心发布公告称，人民币兑美元中间价报价行重启“逆周期因子”。随着“逆周期因子”重启消息的公布，人民币急速飙升。上周五，离岸人民币兑美元一度收复6.80心理关口，为7月31日以来盘中首次，涨幅达1.37％，也创下2016年1月以来最大盘中涨幅，最高触及6.7991。还是得益于“逆周期因子”重启，8月27日，人民币中间价报6.8508，上调202点。笔者认为，从“逆周期因子”启动至今的实践情况判断，“逆周期因子”或成人民币汇率稳定的“定海神针”。
    外汇市场极易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和非理性的“羊群效应”，从而加剧外汇市场波动。基于此，2017年5月26日，“逆周期因子”首次亮相，即为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。换言之，央行通过实行“上日收盘价+一篮子汇率变化+逆周期调节因子”的三因子汇率中间价定价模式确定汇率中间价。
    实践证明，引入“逆周期因子”，的确有效缓解了当时市场的顺周期行为，稳定了市场预期，帮助人民币汇率在2017年大幅升值。资料显示，在“逆周期因子”实施的7个月间，人民币兑美元汇率从6.86一路升值至6.40上方，升值幅度达6.7％左右。
    2018年1月，随着中国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币兑美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。而今年以来，逆周期调节因子的作用恢复中性，人民币汇率主要由“上日收盘价+一篮子汇率变化”决定。
    6月中下旬至今，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场又出现了一些顺周期行为。可以说，市场上人民币兑美元汇率双向波动，这是管理层乐见其成的事情。管理层一向坚持市场化的汇率改革方向，更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用，不搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。当然，在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。一旦人民币兑美元汇率主要由恐慌预期情绪驱动，管理层就会在预期情绪压倒基本面的情况下启动“逆周期因子”，以过滤掉干扰人民币汇率中间价定价机制中的“噪音”。
    下一阶段，为了更好发挥“逆周期因子”在稳定人民币汇率方面的“定海神针”作用，管理层首先会继续加强对人民币汇率预期引导与管理，促使市场预期朝着正确的方向发展。随着“以贬值对抗关税”的猜测在投资者心中会赢得越来越大的市场，人民币或面临继续贬值的压力，这是与2015年“8?11”之后人民币汇率贬值的区别。
    在这样的情况下，人民币汇率预期管理更是重任在肩。我们一定要吸取包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄罗斯卢布以及南非兰特极速贬值的教训，适度加强外汇市场调控和预期管理。要让市场明晰，随着供给侧结构性改革、简政放权和市场机制发挥作用，中国经济结构调整取得积极成效，增长动力加快转换，增长韧性增强，国际收支大体平衡，这为人民币汇率提供了有力支撑。
    央行针对外汇市场可能出现的顺周期波动，将会继续运用充足的政策工具，根据形势发展变化在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。当然，此时，市场会纷纷猜测，央行除了征收外汇风险准备金和重启“逆周期因子”之外，可能还会祭出哪些政策工具，是重启对境外金融机构境内存放准备金政策？抑或是加大外汇掉期交易、加大资本跨境流动管控？总之，央行有足够的政策工具来维持国内外汇市场的供求平衡和市场预期稳定，确保人民币汇率双向波动，并保持在合理均衡水平上的基本稳定。
    如今，“8·11”汇改已满三年。三年来，人民币汇率形成机制改革不断深化，人民币汇率告别了过去单边走势，呈现出有升有贬、有弹性的双向波动态势，市场化程度不断加深。接下来，还要继续深化人民币汇率市场化改革，进一步增加人民币汇率双向波动的弹性，充分发挥价格杠杆调节市场供求、促进外汇市场自我平衡的功能。未来还将强化宏观审慎政策框架，进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，充分发挥其逆周期调节作用，统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系。进一步强化对重点领域、重点行业借用外债的管理，将更多金融活动和金融扩张行为纳入宏观审慎管理范围，加强对金融机构行为的引导，对跨境资本流动中的高风险行为进行更有针对性的逆周期调节，而且还要及时释放压力，避免与市场形成强对峙。