新兴大国债权型货币错配测度研究（上）

内容提要：货币错配是经济全球化下发展中国家普遍面临的经济金融现象，新兴大国债权型货币错配情况最为典型。本文指出既有的货币错配指标无法准确衡量甚至会错误衡量债权型错配，无法深刻认识新兴大国货币错配现象；作者提出合意顺差概念和CBCM指标，并据此测度和概括出俄罗斯、中国、巴西、印度错配程度依次递减，具有线性增长、官方集中型等特征；在此基础上进一步指出这种货币错配状况是由新兴大国净国外资产、本币升值预期以及政府基于本国和周边经济稳定性的干预而造成的，并提出相应政策建议。
    关键词：新兴大国 债权型货币错配 合意顺差
    作者简介：汤凌霄，长沙理工大学经济与管理学院，lingxiaotang@gmail.com；黄泽先，皮飞兵，长沙理工大学经济与管理学院（长沙410076）。
    一、引言
    货币错配的最初研究可追溯至1971年Cooper对主权债务币种结构研究，广泛研究则始于20世纪90年代东南亚货币危机后，散见于对货币、债务危机（Mishkin，1999）、美元化（Woon Gyu Choi & David Cook，2004）、汇率制度选择（Magud，2010）以及资本流动等研究中，提出原罪论（Barry Eichengreen & Ashoka Mody，1999；Eichengreen，Hansmann & Panizza，2003）、浮动恐惧论（Calvo & Reinhart，2002）、债务不耐论（Reinhart，Carmen，Rogoff et al.，2003）、超越原罪论（Goldstein & Turner，2004）、高储蓄两难论（McKinnon，2005）、过度借贷论（McKinnon，1973，1993；Corsetti et al.，1999）等。国内研究则始于人民币汇改后。李扬、曾刚率先翻译Goldstein & Turner的著作（2005），在王传伦、李扬、王广谦等倡导下，一批学者主要围绕我国货币错配测度及成因、经济影响与防范措施等问题展开研究。
    对货币错配整体测度的研究，国外从短期外债/外汇储备等单一指标（Sachs et al.，1996；Furman & Stiglitz，1998；Kaminsky et al.，1999；Berg，1999），发展到OSIN（Eichengreen et al.，2003）、AECM（Goldstein et al.，2004）等复合指标，揭示了影响因素逐步增多，度量准确性增大，但主要适用于债务型货币错配的测度。国内学者虽也提出ACMAQ等创新指标（朱超，2007），但主要采用修正的AECM（刘少波等，2006；裴平等，2006；唐宋元，2008；曾庆鹏，2009），以及国际净投资头寸、M2/外汇储备等单一指标（李扬，2005；陈晓莉，2010），基本能反映我国货币错配状况。但目前的测度偏重从债务角度揭示其影响因素，未充分认识债务型与债权型错配具有完全不同的性质，尚不能准确反映我国这种债权型错配的本质特征，难以全面揭示其主要影响因素。
    对货币错配成因的分析，原罪论者认为新兴市场国家实行赶超型发展战略所需资金只能靠发行以外币定值、而不能以本币定值的债券来筹措（Eichengreen，1999），但其还款来源却依赖于本币资产和收入，从而产生货币错配。该理论着重从该国外部探究其成因，将其归结为国际资本市场不完善等原罪因素。超越原罪论则认为除原罪外，发展中国家宏观经济政策失误和微观经济制度缺陷导致货币错配，包括使微观主体忽视外汇风险的固定汇率制和监管体系设计不完善、引发高通胀的货币政策失误、导致过度借用外债的外债管理政策不当等（Goldstein & Turner，2004）。国内学者认为该问题主要由我国资本市场效率低下、钉住美元的固定汇率制、人民币升值预期、国际收支失衡等国内外因素共同造成（李扬等，2005，2006；裴平等，2006；张细松等，2009；范利民等，2010；陈建斌，2006；吴剑飞等，2008）。一些学者还对影响因素进行实证检验，结果显示经济规模与增速、金融市场发展水平、消费物价指数、实际有效汇率等对我国货币错配影响显著（刘少波等，2007；乔海曙等，2007）。
    就研究对象而言，国外通常以新兴市场国家为研究对象，将数十个大小国混为一体，难以根据各国国情作分类细化研究；国内集中分析中国现象，缺乏国际比较，不利于一般规律提炼、国别经验借鉴和共同方案制定。鉴此我们选择债权型货币错配严重的新兴大国为研究对象。①这些国家具有快速赶超和潜力巨大等共同特征，面临金融脆弱、经济对外依赖大、增长方式与调控机制不完善、风险预防和治理机制缺失等共同问题，都以极低的劳动力成本制造大量优质产品或资源出口换回巨额外汇再投入欧美金融市场，形成巨额外汇储备和净外币资产。2010年中、俄、印、巴外汇储备高达28473、4128、2547、2370亿美元，居世界第一、第三、第七、第九位；净外币资产分别为34132、4935、2737、2858亿美元，同样位居全球前列，债权型货币错配特征明显、性质严重。有些其他专题的研究将“金砖国家”②（BRICS）作为一个新兴大国群体，在金砖四国之外还包括南非（林跃勤，2011；邓柏盛，2011）。鉴于南非人口仅4910万、国土面积121.9万平方公里，国内市场、GDP规模以及资源储量等均未达到典型大国指标（欧阳□和罗会华，2010），不具备新兴大国的典型特征；更重要的是其外汇储备和国外净资产少，2011年2月仅各为308亿、8.2亿美元，债权型货币错配程度很小，不适宜于归入我们研究的巨额债权型货币错配的经验对象。
    美国次贷危机后，新兴大国经济总量持续增长，在国际金融领域地位明显提高，代表着新兴市场国家和发展中国家利益积极参与国际货币金融体系改革，同时面临以自身稳定促进国际金融稳定问题。与债务型错配相比，债权型错配对经济金融的危害更具隐蔽性，它不仅对企业、银行等微观经济主体行为和资产负债表产生直接影响，也与汇率政策、货币政策等宏观经济政策产生广泛冲突。严重的货币错配还将削弱一国货币金融主权，使该国经济某种程度沦为关键货币国家的“附庸”，最终危及国家乃至世界金融稳定。作为新兴大国的一员，以新兴大国为研究对象，既有利于对债权型货币错配问题共同特征的把握、成因及规律的探索，更有可能形成共同的治理方案、尤其是共同的国际方案。而首要问题是找到统一的测度公式，以准确衡量新兴大国货币错配程度。
    二、既有货币错配测度指标体系评述
    一个好的货币错配指标不仅要考虑资产负债表的负债一方，还需要考察资产方，以及非利息外币收入对汇率变动的可能反应（Bergsten，2004）。究其实质，它应当建立在正确的货币错配理论基础上，揭示其形成原因、准确反映其主要影响因素。按这一标准，对既有货币错配的测度指标进行简单回顾和评价。
    测度货币错配最有影响的是原罪指标（OSIN）和实际货币错配总额指标（AECM）。前者以原罪论为理论基础。该理论从原罪角度“一国不能以本币在海外市场借款（Eichengreen & Hansmann，1999）”阐述导致货币错配的原因，顺理成章地，一国以本币定值外债的能力就成为测度货币错配的指标。几个原罪指标被界定为1减去以本币计值的国际债券和跨国银行贷款数额在总融资额中所占比率，各指标的差别主要是纳入分析的国际债券统计口径不同。指标越接近0，表明以本币定值外债的能力越强，则货币错配程度越弱。可见，构筑在原罪论之上的OSIN，仅从债务层面测度货币错配，以本币定值外债的能力强弱反映错配程度高低，对于债务型错配具有一定合理性。但它忽视国际储备、国外资产状况，对债务型错配反映不全面，更无法揭示债权型错配的本质特征；同时不能反映金融一体化下国内债券市场货币构成多元化、外资银行本币贷款替代国际贷款的新情况，因而测度效果并不理想。
    Goldstein & Turner提出的AECM指标则以超越原罪论为理论基础，包含三组要素：净外币资产额NFCA，外币债务占总债务比重FC/TD，商品和服务的出口额XGS或进口额MGS。它将多种影响货币错配的金融和实体经济因素纳入其中，比较充分地揭示一国货币错配的成因以及承受错配风险的能力。具有几个特点：第一，与OSIN仅能测度债务型错配不同，AECM公式适用性增强，能够同时测度两类错配。当AECM＜0、为债务型错配时，AECM=（NFCA/XGS）（FC/TD）；而当AECM＞0、为债权型错配时，将公式中XGS改为MGS，即AECM=（NFCA/MGS）（FC/TD）。第二，突破OSIN仅从债务层面测度货币错配的缺陷，AECM综合考虑了资产与负债两方面信息，因为NFCA是资产减去负债后的净值。并且，NFCA能客观、准确地测度一国因汇率变动而带来的损益，切中测度的最终目的。但从公式的整体设计看，由于引入FC/TD因素，侧重点仍在债务方。第三，除考虑资产负债存量外，还考虑收入、支出流量因素，将经营层面的对冲纳入其中。XGS的增长将减轻债务型错配，而MGS的增长将弱化债权型错配。国内有学者指出AECM的错误在于：当AECM＞0时，若FC/TD上升，则AECM上升，与FC上升将减弱债权型错配常识不符，据此认为AECM不适合测度债权型错配（唐宋元，2008）。我们认为，这种理解本身是片面的。若FC/TD上升，NFCA很可能下降，从而AECM未必上升，不能简单以此否定AECM测度债权型错配的适用性。我们认为它的关键问题在于过多关注债务面，未揭示债权型错配特征及影响因素，不能预测危机以及在非危机时期准确测度汇率变动的实际或可能损失。
    国内学者对新兴市场国家，重点是对我国的货币错配进行测度。对我国错配的总体测度主要基于四种方法：一是采用国际投资存量净头寸（夏建伟、史安娜，2006、2007；陈晓莉，2010）；二是采用短期外债/外汇储备、M2/外汇储备、居民外币存款余额等单一指标（彭斯达等，2006；李扬，2005）；三是采用AECM指标，因数据来源与修正方法有异而导致测算结果不尽相同（夏建伟等，2006；刘少波等，2006；裴平等，2006；唐宋元，2008；曾庆鹏，2009）；四是创新测度指标。如朱超创建ACMAQ指标（朱超，2009），其公式表示为ACMAQ=FCA-FCL+FC-DCLP-FCDCSP+EI-IE-NEI。③该公式的优点是简单、直观、便捷，便于分拆和组合、同时适用于总额和部门测度。但其缺陷在于，它是一个绝对值，而货币错配与国家规模相关，脱离国家规模的绝对值本身含义不大，不便于国际比较。且NFA是存量指标，等于所有历年累计的贸易顺差和权益性资本净流入，故当年的EI-IE不能用于冲抵NFA，EI-IE-NEI已包含在NFA中，再加入它们属重复计算。
    三、债权型货币错配测度指标构造原理
    在传统的宏观经济学中，我们通常假定一国的宏观经济政策目标之一就是保持国际收支平衡，如果这个目标达到了，那么，就会导致一个恒等式：
    （X-M）+（C-D）≡0（1）
    
    然而，在新兴大国中，由于经济发展非常强劲，进出口贸易量大，资本流出入也较频繁，且货币国际化程度相对较低，为了应付汇率风险和掌握对外经济活动的主动权，新兴大国往往希望且有能力尽可能维持一个规模适度的顺差，这个顺差在一定程度上是一国一定时期内对外经济政策目标、国际经济环境和各种市场变量的一个事前的综合性考虑，也是其他国家参与对外经济活动在一定程度上容许的初始条件，我们称这个顺差为合意顺差。另一方面，为避免国内对外企业因为合意顺差引起的成本，同时，又要预防逆差国的恶意报复，这个合意顺差又不能过大，因此，在一定时期内，一个有效率的对外经济政策可以使这个顺差维持一个常数，我们称之为有效的合意顺差，在连续时期内，有效的合意顺差呈现出一个与外币资产相符合的线性增长模式。从表1中我们可以看出，2001-2010年除了2007-2008年全球金融危机的异常年份外，金砖四国基本上每年都实现了顺差，而且从指标A、B和C的分布来看，大部分年份的值都分布在6%-16%区间上，这意味着这些国家基本上每年希望将其对外经济活动规模的6%-16%作为其合意顺差，当然，不同的国家在不同的年份其合意顺差是不相同的，但其比值基本稳定在这个区间内。
    由于合意顺差的假定，中国、俄罗斯、巴西和印度这些新兴大国努力在一定时期内的对外经济活动中依据自身的合意顺差规模实现了实际顺差，④每年连续累积的实际顺差就形成了本国的对外债权，从而这些国家过渡到新兴债权型大国。与墨西哥（1994-1996年）、东南亚国家（韩国、印尼、马来西亚、菲律宾和泰国，1997-1998年）、俄罗斯（1998年）、阿根廷（2001-2002年）等国在危机期间净外币资产为负不同，新兴大国净外币资产出现正值，属债权型货币错配（见表2）。
    
    
    中国的数据来源于中国国家外汇管理局，巴西、印度、俄罗斯的数据来源于各国中央银行网站公布的国际收支平衡表。其中A=国际收支顺差/进出口贸易总额，B=国际收支顺差/经常账户总额，C=国际收支顺差/（经常账户总额+资本金融账户总额）。进出口贸易货物和服务，经常账户总额和资本金融账户总额都是借方和贷方的绝对值之和；另外，当A、B、C为负时表示国际收支为逆差，巴西资本金融账户若干项目的借贷方详细情况没有公布，因此其C值目前无法准确计算。
    由于外币净值方向不同，两种类型错配的成因与对冲因素各不相同。一般而言，债务型错配反映国内投资大于储蓄、由多年国际收支逆差累积形成，而债权型错配则反映国内储蓄大于投资、由多年国际收支顺差逐步积累所引起。对债务型错配的测度，其经营层面的对冲是出口，外币债务占总债务比重与错配值成正比。而对于债权型错配，其对冲因素是进口，若再从债务角度以FC/TD来测度显然是不合理的，而应采用外币资产占总资产比重、从债权角度予以测度。
    仅从纯技术的角度而言，以资本流出来冲销债权型货币错配也是一个可能途径，但从风险的角度而言，资本流动特别是短期资本流动往往是导致金融风险甚至金融危机的重要因素，这使得我们谨慎考虑资本账户这一冲销工具。
    据此，我们针对债权型货币错配（creditor-based currency mismatch,缩写为CBCM），提出其测度公式为：
    CBCM=（NFA/MGS）（FA/TA），CBCM＞0（2）
    其中，NFA为净国外资产额；MGS为进口额；FA为外币资产；TA为总资产。
    该公式的构造原理基于以下考虑：第一，继续沿用AECM的合理内核——净国外资产。因为NFCA综合了资产与负债两方面信息，且能切中测度最终目的、直观反映一国因汇率变动而引起的损益。但我们的NFA与AECM的NFCA统计有所不同。AECM中，NFCA=货币当局和存款货币银行净国外资产（NFAMABK$）+非银行机构的国外资产（NBKA$）-非银行机构的国外负债（NBKL$）-未清偿的国际债券（IB$）。其中NBKA$、NBKL$数据来源于BIS的银行统计，仅包含报告银行⑤在某个特定国家非银行机构的资产与负债，未包含非报告银行数据，故不能全面反映非银行机构的净国外资产。而且有的国家（如中国）未向BIS报告相关信息，数据不可得而导致四国不统一、不可比。对于IB＄，因其发行者包括银行与非银行等机构，已包含在前几项中，再减可能造成重复计算。而我们的NFA数据来源于四国央行，因其均为IMF成员国而遵循IMF的SDDS标准（Special Data Dissemination Standard），保证了数据的准确性、可靠性和可比性。同时，虽然NFA仅考虑货币当局和其他存款性公司的净国外资产两项，但由于其他存款性公司是指除证券公司、保险公司、养老基金以外所有的金融机构，实际上比AECM的NFAMABK$、NBKA＄、NBKL＄统计口径更宽，避免了前述AECM统计不完全、不可比、不统一和重复问题。第二，针对债权型错配特点，将测度的侧重点放在资产方而不是债务方，引入外币资产在总资产中占比这一相对因素。若该指标上升，面对相同的汇率冲击，相同规模的NFA国家将遭受更为严重的资产损失，债权型错配程度加剧。因此，CBCM与FA/TA是正相关关系。其中总资产是货币当局和其他存款性公司以所有货币计值资产总和，外币资产则是两者以外币计值资产之和。第三，鉴于无形贸易的发展，我们的经营性对冲——进口额，除包括商品贸易外，还纳入服务贸易额。第四，采取各因素相乘方法，既可避免选择具体函数形式以及赋予各因素权重的随意性，也可避免简单相加带来的重复计算。
    
    实际上，NFA/MGS是指债权型国家冲销货币错配影响的系数，简记为N/M，净国外资产余额N主要是通过进口M来进行冲销的，从而，降低资产负债表的汇率风险；FA/TA是指货币替代程度，即一国总资产（等于外币资产与本币资产之和）中外币资产的占比，或者说总资产中面临汇率风险的敞口头寸比例，简记为F/T。所以，在一定程度上债权型货币错配指标CBCM与货币替代F/T指标在某种程度上具有内在的一致性，同时，为了真实刻画债权国敞口头寸F/T的汇率风险的冲销机制，在债权型货币错配的测度指标中加进了一个冲销系数N/M。
    
    （未完待续）