金中夏：央行货币互换利于全球金融稳定

    货币互换的机制化和多边化是近年发生的，但它具有清晰的演变脉络，特别是发达国家之间的货币互换历史是比较长的。
    上世纪50年代后期，在“美元过剩”情况下，各央行倾向于以美元兑换黄金，美国面临黄金外流和美元贬值压力。为了维护布雷顿森林体系下美元对黄金的固定汇率，美联储决定在外汇储备中增持欧洲货币，从而增强干预汇率的能力。当时多数欧洲国家货币在“技术上”是不可兑换的，美联储很难从市场上获得足够数量的欧洲货币。因此，1962年美联储同法国央行签订了首个双边货币互换协议，美国通过货币互换协议获得法郎，从而为在金融市场上卖出法郎买入美元做好了准备。
    截至1967年5月底，美联储同14个国家的中央银行和国际清算银行，签订了总额约200亿美元的货币互换协议。从上世纪70年代到90年代，美元与其他货币互换持续进行，但并无很大发展。到上世纪90年代中期，美联储对外签订货币互换协议的金额从200亿美元上升到300亿美元，主要目的是为了稳定市场对美元资产的信心。
    2001年美国9.11事件以后，美联储紧急使用货币互换工具，主要是为了防止金融市场巨幅动荡。当时，美元和美国股市大跌，并快速波及全球，美联储紧急与欧央行、英格兰银行和加拿大央行签订了临时性货币互换协议，以提供美元流动性来稳定市场信心。
    2007年次贷危机爆发以后，美国继续进行货币互换，主要是为了给美国金融机构的海外分支机构以及海外美国企业提供流动性支持。特别是雷曼兄弟倒闭以后，美元资产被大规模抛售，几乎所有的美元流动性来源都变得极度紧张。市场的客观压力对美联储的货币互换产生了要求，如果不进行货币互换，美元会受到很大的打击。
    2007年12月开始，美联储与欧央行、瑞士央行分别签订了200亿美元和40亿美元互换协议，期限为6个月；此后互换规模不断扩大，互换期限也多次延期。2010年，美联储宣布与加拿大央行、欧央行、英格兰银行、瑞士央行签订新的货币互换协议，这些互换协议最终期限分别延长到了2014年2月。因此可以看到，从9.11事件到2007年危机爆发，实际上美联储已经根据市场需求，把临时性的货币互换不断延期，规模不断扩大。
    2013年10月31日，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等六家央行宣布将原有的临时双边货币互换协议转换成长期、无限额、多边的互换协议，如果市场需要，有流动性需求的央行可按协议规定获得来自其他五家央行的五种货币流动性。
    至此本轮金融危机以后建立的临时性双边协议实现了机制化、多边化。其主要作用可能在于：一是稳定国际金融市场；二是保持美元的主要储备货币地位；三是巩固国际货币体系既有格局; 四是应对全球治理格局的变化。参与互换的各方一方面在推动IMF改革，另一方面货币互换网络的建立，客观上弱化了IMF作为多边机构对国际货币体系的指导监督效力和“最后贷款人”角色。
    从上世纪90年代以后美联储一直不断扩大和加强货币互换协议，至少在2000年以后就已经引起了我们国内的重视。在次贷危机以后美联储连续签了几个互换协议，国内对它进行了很多研究，而且在区域性多边合作机制中中国也提议对此动向研究。例如10+3央行行长会议机制下设有国际货币金融稳定委员会，在2008年金融危机爆发时恰逢中方任主席，中方提议成立了针对货币互换进行研究的工作组，并委托由日本代表牵头担任组长。当时日本央行牵头完成的研究报告认为货币互换在亚洲不现实，因为除了日本之外的亚洲其他货币都是不可兑换的。
    2008年8月在10+3机制下由中国主持召集了一次电话会议，讨论10＋3成员国如何应对日益漫延的国际金融危机问题。在会上中方提出可以尝试使用货币互换作为应对危机的一种途径，韩国作出了积极的响应，但是相关探讨没有深入。这次会议后不久，韩国央行一位副行长访华，向中方正式提出开展货币互换谈判。虽然一些人从研究的角度认为中国开展货币互换的条件并不完全成熟，但是部分国家在危机中面临资本外流并陷入流动性短缺的危险，从而主动向中国寻求合作，这就客观上开启了人民币国际化的进程，在此基础上形成了中国和外国央行之间的第一个货币互换协议。此后中国签订了更多的货币互换协议，额度至今已经达到2万多亿人民币。从这个过程中可以发现，人民币虽然不是完全的可兑换货币，但是这并不妨碍外国寻求与我国签订货币互换协议。
    但从另一方面看，尽管我们已经签了很多货币互换协议，且并不以人民币完全可兑换为前提条件。但是人民币的不完全可兑换，确实也限制协议签订以后的使用效果，跟美联储的美元货币互换的效果相比，还是存在一定差异的。
    同时，从历史来看，美联储在开始阶段并不特别情愿较大规模地签货币互换协议。其中可能的原因在于，美联储认为这会产生道德风险，会使得美联储实际上成为承担过多维稳义务的世界中央银行。在布雷顿森林体系下美元跟黄金挂钩，美联储在一定程度上就具有世界中央银行的功能。现在通过货币互换，美联储实际上在一定范围内向全世界提供美元流动性，但是它在较长一段时间仍然限制注入流动性的规模和范围。
    但这次全球金融危机后，美国和发达国家之间货币互换的机制化和多边化是一个重大发展。这次金融危机中，IMF没有像1997年亚洲金融危机时那样对亚洲国家进行大规模援助，很大原因就在于央行之间的货币互换发挥了作用，当然从全球范围看货币互换是以美元为主角，但人民币和其他货币互换也起到了一定的重要作用。
    值得一提的是新兴市场国家参与对美元货币互换的情况。美联储很少和新兴市场国家签订货币互换协议，至今仅仅和韩国、巴西、新加坡和墨西哥等四个新兴市场国家在此次危机期间签订过。其中至少某些互换协议跟中国有一定关系。例如，当时我们跟韩国对货币互换协议谈判时，韩国就有媒体报道谈判的消息。
    同时，韩国也撬动了和美联储及日本央行的谈判。事后来看，韩国如果这次金融危机不寻求和中国、美国及日本进行货币互换，韩国央行的武器库里就减少了相当六七百亿美元的备用流动性，那么它就不排除可能在这次危机中发生问题。当时资本迅速流出韩国金融市场，韩国外汇储备明显下降，韩元大幅度贬值，但韩国央行与中、美、日三大央行签订货币互换协议后，就在相当程度上替代了IMF的救助，避免了面对IMF援助时所必须接受的一些严苛的条件，稳定了韩国的金融市场和韩圆的汇率。这个案例对于国际金融安全网的构建具有研究价值。