[学术连载2]特朗普税改“冲击波”:税改对美国经济的影响分析

    【原文标题】特朗普税改“冲击波”：经济影响与政策应对  
    （续） 
    特朗普税改对美国经济的影响分析
    财政政策是直接影响总需求的宏观政策，特朗普政府实施的大幅减税政策将刺激企业投资和居民消费，有助于拉动经济增长，但是，会相应扩大财政赤字和公共债务水平。根据美国国会税务联合委员会（JCT）对参议院税改版本的估算，从2018－2027年的十年间，新税改将使得十年间国内产出大致提高 0.8个百分点，就业水平亦有望提升0.6个百分点。本小节将从特朗普税改的减税效应、增长效应、公共债务冲击以及对重要金融市场等领域的影响进行分析。
    （一）税改的减税效应
    从减税的规模看，税改预计为美国家庭和企业减税约1.455万亿美元。根据美国国会税务联合委员会数据，特朗普政府的税改将带来总规模约1.455万亿美元的减税规模，约占2016年美国GDP的7.54%。从税收收入减少的总量变化来看， 2019年和2020年将是减税效果最大的两年，之后逐步下降，相对应的是2019－2020年将是美国财政压力最大的两年。
    从减税的结构看，企业所得税下降幅度远大于其他税种，减税规模最大，同时个人所得税减税规模亦较大。企业所得税税率下降幅度较大，下调了14个百分点至21%，是本次税改最重大的内容，也是本次税改被称为是“历史性”的核心表现。此次企业所得税调整之后，美国企业所得税的水平已处于全球中低水平（Medium-low）。同时，减税规模第二大的部分是个人税负。新税改实施之后个人所得税净变化大致是工资收入总额的1个百分点，但是，因为标准抵扣额提高等导致的减税效果大致是工资收入总额的2.4个百分点。企业所得税收入在美国联邦财政收入中所占比重较个人所得税低，2016年企业所得税仅占联邦财政收入的9.17%，而个人所得税占到了47.33%，个人所得税税率调整较为有限但是其占比较大，总体规模亦较为显著。整体的受益结构大致是，公司部门所得税可能减税5280亿美元，税赋转由合伙人缴纳的企业（pass-through business）可能减税3620亿美元；个人所得税可能减税4440亿美元，遗产税大致削减830亿美元。
    （二）税改的增长效应
    整体而言，本次税改对于企业所得税和个人税负都有一定程度下降，特朗普税改将有小幅正向的经济增长效应。美国国会税务联合委员会基于参议院税改版本估计，新税改将使得未来十年间国内产出水平平均每年额外扩张 0.8%（不是增长率提高0.8%），税改带来的未来十年经济产出扩张总规模大概是1.895万亿美元，约为2016年美国GDP的10.2%。美国税收政策中心同样基于参议院版本法案预测2018－2027年美国国内生产总值每年额外扩张0.4%，期间经济产出累积扩大9610亿美元。宾州大学沃顿预算模型则预测此次税改对于经济产出水平的影响范围是0.6%~1.1%。不同分析的结构差异根源有二：一是此次税改对高收入阶层的利好较大，但高收入阶层的边际消费倾向较小；二是企业所得税大幅下调是企业投资决策调整的重大因素但非充分因素。
    税改对美国经济增长的拉动效应主要通过企业投资、消费提振和就业市场改善来实现。在资本形成方面，大幅削减企业所得税税率，一方面会增强企业竞争力，改善经营环境，另一方面也会吸引外商直接投资，到美国投资建厂。同时，对跨国公司海外利润一次性优惠征税，促进海外利润回流，有助于提高储蓄率和资本形成。但是，长期资本的转移不仅需要考虑到税负成本，还需要全面考虑综合成本以及服务市场等因素，尤其潜在受益最大的大型跨国企业在资本回流权衡中更需要考虑核心市场远近及综合成本高低。同时，减税会造成政府债务上升，国债收益率上升，企业融资成本也将随之上涨，企业资本形成需要考虑长期利率和预期回报率的相对变化，这对于美国可能没有显著优势。从税改的宏观影响看，美国资本形成在税改实施下会有所增加，但是，可能不会出现长期重大的趋势性资本回落和产业扩张。为此，美国国会税务联合委员会将未来十年美国可用资本规模增加值从参议院投票前的1.1%下调至法案通过后的0.9%，从而使得经济增长效应被拉低。
    在消费促进方面，个人所得税和部分企业所得税削减会增加居民收入，刺激消费增加，有利于消费主导的美国经济。比如占比达到69.8%的私人所有制企业，其企业所得税将转为由合伙人缴纳的企业个人所得税。虽然，个人所得税率减少幅度不如企业所得税明显，但是，由于消费主导性和个人所得税高比重，个人所得税降低对经济增长具有一定的积极意义。税改经济影响作出预测的机构在消费促进上的分析逻辑及计算分歧较小，基本预计消费水平会额外增加0.6%。
    在就业市场上，减税可能会改变就业市场上的劳动力供给。特别是标准抵扣额等的提高导致的实际减税效应还是有较显著的积极影响，对于改善就业意愿是一个正向的激励。但是，就业改善效应可能在新税改实施后的中短期较为有效，在结构性税改实施一段时间后（比如3-5年），就业市场的改善效应可能就明显弱化。在2018－2027年期间，美国就业市场每年平均将改善0.6%。但是，由于目前美国失业率处于历史最低水平，已接近充分就业状态，税改对于劳动力市场改善程度是否能够得到模型预测的水平值得深入观察。
    （三）税改对公共债务的影响
    减税对公共财政的短期影响是负面的，对于主权信用亦是较为显著的负面冲击。从短期看，减税在短期内对财政收入是强负向冲击，2019－2020年是美国公共财政及债务上限调整的压力较为显著阶段。由于税改给予企业海外利润一次性汇回优惠税率，美国跨国企业为避税而囤积在海外的2.6万亿美元利润将部分回流，增加一定的税收收入，但是，这难以改变税改对财政收支的负面冲击，无助于缓解美国公共债务短期快速上升的趋势。由于美国主权信用与美国公共债务水平支撑相关，这将直接影响到美元币值的稳定性。从外汇市场看，市场参与者对于减税引致的公共债务冲击较为担忧。一方面，减税是否能够有效促进经济增长并没取得共识，不同渠道的预测都说明减税的经济增长效应可能是小幅度的，依靠资本回流来强化美国经济增长基础和国际竞争力存在不确定性。另一方面，里根政府的减税改革表明减税引致经济增长的税收“反哺机制”并不显著，最后的结果是导致财政赤字扩大和公共债务提升。里根政府当时为了提振经济和促进消费，在1981年《经济复苏和税收法》中将中小企业（收入低于22.5万美元）的公司所得税率从17%降低至15%，资本利得税从25%降低至20%； 1986年的《税制改革法》将个人所得税最高税率从50%下调至35%、将公司所得税最高税率从46%降低至33%等等。截至目前，里根政府的减税规模和范围应是美国历史之最，但是，美国联邦债务总额从1980年9090.4亿美元飙升至1989年的2.868万亿美元。
    公共债务上限问题将直接引发美国信用主权风险。税改后联邦政府赤字将迅速上升，突破联邦政府法定债务上限，将迫使国会提高法定债务上限。2017年3月联邦债务法定上限提高为19.8万美元，而2016年美国联邦政府总负债就已经达到18.5万亿美元，接近债务上限。税改后在财政收入减少而财政支出短期难以削减的背景下，联邦政府债务迅速上升将是不争的事实，那么提高法定债务上限将是近两年美国国会的重要讨论议题。2018年1月20日，美国参议院投票因不达3/5多数未能通过联邦政府拨款的临时预算法案，美国政府非必要部门自21日起暂时关闭。特朗普政府将其归咎于参议院反对党的责任，称为“舒默式关闭”，反对党领袖查尔斯·埃利斯·舒默 （Charles Ellis Schumer）参议员则认为根源在于特朗普总统，是“特朗普关闭”。未来特朗普政府在预算上限问题上可能将继续遭遇类似问题，无法获得3/5支持票。此前，美国财政部长史蒂芬·特纳·姆努钦（Steven Terner Mnuchin）要求国会在2018年2月底之前就提升联邦政府债务上限。
    此次税改对于联邦财政长期的收支平衡基本是负面影响。在中长期内，减税可以通过激活企业活力和竞争力、增加税基的方式改善财政收入，这是减税对经济增长的“反哺”。但是，企业和个人能动的反应以及实体经济周期或结构性影响，可能使得通过税改增加税基的机制难以有效实现，税改实施后十年可能相应导致美国国家债务提高1.455万亿美元。美国绝大部分经济学家认为，特朗普政府的减税改革在中长期将增加联邦政府负债压力，即此次改革所带来的税基增加可能无法抵消减税及税率下降的影响。特朗普税改甚至被称为过去近40年最不受欢迎的税改政策。
    （四）税改对利率、汇率和资产价格的影响
    对国债收益率和利率影响方面，利率上行是大趋势，上升节奏仍由美联储把控。美国国债收益率的变化既影响自身融资难易程度和成本，也会影响全球利率，因为美国国债收益率是全球的无风险利率。美国税改对国债收益率和利率的影响，要从国债的供给和需求两方面来看。供给方面，联邦政府债务增加，将直接增加债券市场的国债供给量，推动国债收益率上行。需求方面，税改会吸引短期和长期资本流入，吸收部分国债新增规模。随着美联储2018年10月份开启缩表计划，也会推动国债收益率在未来3-5年内逐步上升。
    值得注意的是，税改对美国经济的影响将是2018－2019年美联储货币政策决策的重要考虑，不过，预计美联储加息节奏不会受到税改的过多影响。美联储在2020年以后的中长期目标利率是2.75%，目前联邦基金目标利率为1.5%。这样来看，2018－2020年每年可能加息2~3次。如果税改后国债收益率上升过快，美联储会相机抉择减少加息次数，美联储独立性及其对加息、缩表的把控一定程度上有利于缓释减税导致的公共债务上升对主权信用及国债收益率的不利冲击。美联储的能动性可以保障美国国债的需求缺口尤其是国外投资者的需求缺口不至于过大，防止国债收益率进一步提升并加大公共债务的偿付压力。
    在税改和美联储缩表、加息共同作用下，美元具有一定的基本面支撑。汇率方面，税改对企业投资、家庭消费和经济增长的促进作用将整体有利于美元的基本面，同时美国国债收益率和利率提升有利于外汇市场对美元的需求，美元走稳或一定程度走强具有一定可能性。但是，美元是否会走强，有赖于市场对美元背后的主权信用及公共债务的判断，同时需要看欧元、日元、英镑等其他货币及经济基本面的表现。
    税改导致财政赤字扩大和公共债务提升可能大大弱化美元的信用基础，甚至使得美元反而成为一个相对弱势的货币。美元本位制下，美国公共债务提升，意味着美国主权信用弱化，对于美元可能是一个较为显著的负冲击。特朗普税改方案通过之后，外汇市场并没有显示税改对于美元及其相关公共债务、主权信用的信心，美元指数出现明显的弱势，从2017年12月22日的93.3较快下跌，2018年1月24日美元指数跌破90。
    美元的市场表现与美国主流经济学家对特朗普税改的观点基本一致：税改将显著恶化美国财政赤字和公共债务水平，这对于美国长期发展和美元信用反而是一种约束。
    公共债务政治化将使得美国信用及美元面临更复杂的变数。逻辑上，由于共和党“控制”了参议院和众议院，共和党政府的财政预算方案应该较为容易获得国会通过，但是，由于特朗普领导的共和党政府和参议院、众议院在医保、移民、贸易等领域的立法冲突累积较为显著，特朗普未来的预算方案特别是债务上限问题可能会面临较为激烈的冲突，即立法层面对行政层面的不信任可能使得未来联邦政府债务问题更加突出。债务上限问题在全球金融危机之后更加频繁出现，除了美国政治制度的两党博弈之外，更重要的是，美国利用美元国际地位，将金融危机中的私人部门风险集中化、集中风险债务化、公共债务货币化，即以政府部门加杠杆来缓释私人部门去杠杆的经济冲击。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己的债务负担；即便美国政府希望保持美元的强势，美国政府为克服金融危机所采取的扩张性财政和货币政策，也可能会最终导致美元贬值和通货膨胀。减税对公共债务的冲击可能进一步使得美国陷入一个信用弱化的螺旋，并对美元带来新的冲击。
    总需求上升和资本流入将推高美国通货膨胀和资产价格，需要关注资产价格泡沫及未来的回调风险。从当前美国宏观经济运行来看，2017年三季度GDP同比增长率2.3%，10月居民消费价格指数（CPI）同比增长2%，11月的失业率4.1%，增长复苏态势较好，失业率也已降到8年来最低点。在美国经济可能已经达到潜在增长水平时点出台减税刺激，总需求上升会更多导致通货膨胀率上升。在居民收入增加、企业税负降低、通胀上升和资本流入等背景下，美国股市和房地产价格理论上将会被推高，但是，由于美国股市和房地产价格已经处于高位，税改反而可能成为一个估值调整的重大信号，资产价格波动可能加剧。
    从更长期的角度，需要关注美联储加息、缩表以及减税中美国国债收益率上行对资产定价机制的内在影响。美国国债是全球无风险资产的核心表现形式之一，其收益率亦是全球无风险收益率的核心指标，同时也是其他风险资产定价的基准。如果美联储加息、缩表以及减税显著提高了美国利率水平，那么美国风险资产及全球风险资产的估值可能会重构，资产价格可能具有较大的下跌压力，尤其是房地产和股票市场。对新兴经济体国家，美元大幅波动的汇率风险需要重点警惕。
    (待续)