经济全球化与上市公司治理的国际趋同（中）

二、经济全球化对公司治理的影响
    
    自20世纪80年代以来，伴随着经济全球化和金融一体化的进程、美国经济的一枝独秀和日本、德国经济的日趋衰落，以自由市场为核心的外部治理模式逐渐占据上风，成为公司治理的典范，并导致公司治理模式的全球趋同。不过，正如Nestor（2003）指出的，尽管在英美模式和采取的制度被各国政府和公司视为进行公司治理改革的标准范式，但由于英美国家的治理模式本身也存在缺陷，公司治理趋同并不是简单单向地遵从英美模式，相反，在很多方面，欧洲大陆和其他地区一些治理制度也被融入到了英美公司治理的改革之中，进而导致在公司治理的制度设计上出现相互融合、相互靠拢的局面。
    1．国际直接投资与跨国并购
    
    资本的跨国流动和国际资本市场一体化的进程（包含发展中国家寻求经济发展的努力）。主要的经济因素国际直接投资（FDI）资金国际流动的日益频繁。在资金供给方面，美国和英国金融机构在全世界范围内寻找投资机会，在供给方面，日趋紧张的国际竞争和不断更新的信息技术导致对资金的需求增加。东欧社会主义阵营和前苏联的解体带来经济领域的巨变、中国社会主义市场经济改革和印度对外国资本的逐步开放，都导致了对投资的大量需求。这种格局导致的一个必然结果是，资金提供者需要这些国家遵循股东价值理念，为其提供高额的回报来弥补投资风险。治理模式的趋同降低了投资者的监督成本和信息成本，提高其对资本市场的信心。
    经济全球化的一个重要体现是国际产品市场的一体化和竞争的进一步加剧。为了占领更大的市场份额，跨国公司纷纷采用并购的方式进行重新组合和战略调整。在并购目的上，也逐步由消灭竞争对手转向谋求双赢。这种转变促使许多国家对跨国并购持积极态度，放松对外资并购的管制。跨国并购活动逐渐弱化了各国公司治理的差别，推动了全球公司治理模式的趋同化，而这种发展趋势反过来也便利了跨国并购活动的开展。一方面，跨国公司通过并购形成的海外子公司的筹资和投资活动必须适应东道国的金融操作流程和公司治理规范才能获得成功。尤其是具有不同治理模式的公司之间进行的跨国并购和交叉持股，更需要做好双方公司治理结构和治理制度的整合工作。另一方面，随着跨国并购的发展，许多国家引进外资的方式已由新建投资为主演变为吸收并购投资为主。
    2．股权投资与外国投资者的兴起
    
    资本国际流动的另外一条途径是股权投资的全球化和外国投资者的逐步兴起。其中主要的推动力量包括，首先，以美国和英国为主的金融机构特别是组合投资基金规模日渐扩大，单一市场已经无法满足其投资需要，因而需要在全世界范围内寻找投资机会；其次，不同国家证券市场表现出现较大差异，包括中国、印度、巴西乃至越南等在内的国家证券市场发展迅猛，表现普遍超出传统发达国家，能为投资者提供更高的回报率，因而引起了机构投资者的广泛关注；最后，资本市场逐渐放松管制。即便在货币无法实现自由兑换、资本市场未完全开放的国家或地区，也通过允许设立QFII或QDII等方式允许外资进入本国市场或本国资金投资于外国市场。
    在资金流向上，股权投资并非单一地从发达国家流向发展中国家，也大量发生在发达国家之间以及从发展中国家流向发达国家，因而导致发达国家证券市场上大量股份为外国投资者所持有。根据FESE（Federation of European Securities Exchanges）的统计资料，在2007年，欧洲证券市场上，外国投资者持股比例达到了37%，超过了其他所有单个投资者类型持有股份的比例。其中，以英国为例，1963年海外投资者持有其上市公司股份的比例仅为7%，在1993年上升到了16．3%，而到2006年，该比例则进一步攀升到了40%。这种改变对上市公司治理模式的趋同有直接影响。首先，股权投资的首要条件是投资目的地开放资本市场或开辟特定的投资渠道，需要当地法律明确允许和保护资金进出的畅通和安全；其次，股权投资的增加客观上需要对股东权利的重视和保护，由于以组合投资基金为代表的机构投资者其投资金额大、选股严格，其出具的研究报告或评级报告客观上对上市公司有一定的约束作用，可以作为市场研究和评判上市公司的标准，进而间接促使上市公司注重对投资者利益的保护。最后，当外国机构投资者持有上市公司股份达到一定程度时，必定有派出代言人直接的需要。这三个方面综合作用的结果造成了对股东权利的普遍重视和公司治理在一定程度上的趋同。
    3．资本市场发展与境外上市
    经济全球化的另一个重要影响是世界各国或地区资本市场的联系更加紧密，其他国家公司到主要证券交易所（特别是纽约和伦敦）上市逐步成为影响治理模式形成和改变的一个主要因素。从20世纪末期以来，追求境外上市的公司日渐增多。根据纽约证券交易所的统计，从1990年以来，在NYSE注册上市的国际公司迅速增长。在1992-1998年间，外国上市公司增长了3倍，达到了361家；截止2005年年底，453家外国公司在NYSE上市，其中包括195家欧洲公司（英国62家，荷兰29家，德国17家）。同样，自1993年以来，境外上市引起了我国企业的高度关注，成功实行境外上市公司的数量也不断增加。根据中国证券监督管理委员会的统计数据，截止2008年底我国共计有232家企业实现境外上市，融资总金额达到了1 122．46亿美元。其中，2005和2006年实现了井喷，境外上市公司数为24和34家，融资金额则分别达到了206和393．48亿美元。①在上市目的地上，除香港外，美国、英国和新加坡等国的证券交易所也成为我国企业选择上市的主要场所。这种发展趋势对于公司治理的国际趋同有深刻影响。首先，境外上市的一个基本条件是必须遵守上市地公司治理和证券交易的基本规则，追求境外上市意味着公司需要按照上市地证券交易所的上市条件改造自身治理结构，主动与上市地的法律规则捆绑在一起，受这些规则的约束；其次，通常来说，境外上市的企业通常会选择比本国流动性更强、公司治理水平更高和投资者利益保护更为周全的国家或地区的证券市场上市，公司欲获得上市地投资者的信任从而达到顺利筹资的目的，必须进行充分的信息披露和保护投资者权益；最后，为维持公司的市场形象、提高公司质量，境外上市的公司必须更加重视对外国投资者利益的保护。这些客观上推动了以股东价值为核心公司治理制度的扩散和公司治理模式的国际趋同。
    4．国际机构的推动作用
    
    国际机构的迅猛发展是对公司治理趋同产生重要影响的另一个不可忽视的因素。其中最典型的属于以世界银行、国际货币基金组织和国际证监会组织（ISOCO）等为代表的世界性国际机构和以经合组织（OECD）、欧洲公司治理机构（ECGI）和亚洲公司治理协会（ACGA）为代表的区域性国际机构。这些机构的存在和发展为各国展开公司治理研究和合作提供了良好的平台，它们发布的成果往往会成为各国展开公司治理改革的标杆和主要依据。以OECD为例，从1999年以来，其推出的各个版本《OECD公司治理准则》均为广大经合组织成员国和其他非成员国政府所广泛接受，成为它们评估和改进本国治理公司的法律制度和管理机制的重要依据。而以ECGI和ACGA为代表的国际机构除了推进地区性公司治理合作之外，推出了公司治理指标，对区域内国家或地区以及上市公司治理情况进行衡量和比较分析，为各国或地方政府了解和改进本国上市公司治理水平提供了直接依据。
    三、治理趋同的主要表现
    1．对股东权利的重视
    
    历史上，遵循不同治理模式的国家对公司的理解和界定存在较大差异，例如，以英国和美国为代表的盎格鲁一撒克逊传统中，将公司理解为股东和公司管理层之间的一种合约或信任关系，而在以德国为代表的欧洲大陆国家则将公司视为有独立意志的法人团体。不过，随着世界经济一体化，这种差异的重要性越来越小。各国在修改相关法律的过程中，都明显注意到如何吸引更多的投资是改善公司治理的一个重要导向，发展一个有活力的资本市场是吸引投资和改善上市公司治理的重要因素。在这种思想的指导下，股东利益得到了格外的重视，如何处理股东与其他参与主体之间的关系以及如何处理控股股东和中小股东的利益因而成为公司治理关注的第一要点。根据OECD的表述以及Hannsman和Kraakman（2004）[1]的归纳，在这两个问题上公司治理趋同的主要特征归结为：（1）股东对公司拥有最终控制权和剩余索取权。（2）公司经理对股东利益负责，负有管理公司的职责。（3）公司其他参与者，包括债权人、雇员、供应商和消费者不直接参与公司治理，其权利由其他合约或管制措施保护。（4）保护非控股股东的利益免受控股股东剥夺。（5）公开交易公司股东的利益由其持有股份的市场价值来衡量。
    （作者：西南政法大学管理学院 郑国洪 西南政法大学经济学院 于劲松）