[文萃]王雄元等：股权质押、控制权转移风险与税收规避

    原文标题：股权质押、控制权转移风险与税收规避
    作者：王雄元 欧阳才越 史震阳
    内容提要：控股股东股权质押背景下的税收规避可以实质地改善业绩，有利于抑制控制权转移风险。研究发现：（1）控股股东进行股权质押的上市公司更可能税收规避，说明控股股东有动机利用税收规避抑制控制权转移风险。（2）股权质押对税收规避的正向效应只存在于非国有企业组、企业地处东部组、控股股东持股比例较低组以及股价下跌较明显组，这些组的控制权转移风险越大，公司越可能税收规避。（3）股权质押对税收规避的正向效应只存在于低掏空组、低融资约束组以及向上真实盈余管理组，从而排除了掏空、融资约束以及向上真实盈余管理对本文结论的的替代解释。（4）股权质押对税收规避的正向效应只存在于董事会规模较小组、独立董事比例较低组、管理费用率较低组、高资产周转率组以及其他应收款较低组，说明灵活、低代理成本的治理结构能统一控制权私利与公司利益，从而强化了股权质押对税收规避的正面效应。本文研究有助于丰富股权质押以及税收规避文献。
    关键词：股权质押 控制权转移风险 税收规避
    作者简介：王雄元，中南财经政法大学会计学院；欧阳才越，中南财经政法大学会计学院博士生；史震阳，香港中文大学会计学院会计学博士生。
    致谢：感谢国家自然科学基金项目（71172221，71472188，71672191）以及中南财经政法大学博士研究生科研创新重点项目（2015BZ1102）对本文的资助。感谢匿名审稿人的意见，文责自负。
    期刊责任编辑：陈辉  校对：王红梅
    【文摘】
    股权质押是指股东将公司股权出质给银行或其他金融机构并获取贷款的融资方式。它能让股东在保留公司控制权的前提下快捷融资，但会引发代理问题，控股股东可能在股权质押后掏空上市公司并加剧其融资约束，或通过股权质押变相套现。股权质押还可能引发控制权转移风险，当股价跌至警戒线或平仓线，控股股东不能及时补仓或追加质押物或提前赎回质押股票时，质权人有权处置所质押股票，控股股东将失去控制权。由于股价跌至警戒线或平仓线是触发控制权转移风险的法定条件，因此控制权转移风险在股价下跌时就会愈加凸显。2015年6—8月我国股指暴跌时，1400多家上市公司停牌，控股股东面临严重的股权质押爆仓危机。为防范股权质押中的控制权转移风险，监管层在《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中规定单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%，股票质押率不得超过60%。因此防止股价下跌可以有效抑制控制权转移风险。
    控制权是控股股东极其重视的权力，控股股东能从控制权中获得极大私利，因而会尽力预防控制权转移风险以维护其控制权。既有文献更多在代理问题框架下讨论控股股东以非法侵占方式获取控制私利，比如，为集团控制的关联企业提供担保、利用关联交易转移公司资源、非法侵占公司资金、套现，以及控制上市公司的壳资源价值。然而如果控股股东只利己不利他，以损害公司其他股东利益以及公司利益方式获取控制私利，会导致上市公司业绩变差、股价下跌，进而引发控制权转移风险。控制权转移意味着控制权私利的丧失，此代价远超股权质押带来的融资便利，因此在股权质押背景下控股股东为私利侵害上市公司的可能性较小。其实控股股东可以利他又利己的方式获取控制权私利，兼顾个人与公司利益，如本文所关注的税收规避，既可以实质改善公司业绩、提升股价，又可以预防控制权转移风险，但前提是这些公司的两类代理问题都很小。
    信息管理与向上盈余管理具有股价提升效应，但不能有效抑制控制权转移风险。控股股东可能操控上市公司信息管理以维持或提升股价，但信息管理只能暂时蒙蔽投资者。企业会在再融资前进行向上真实盈余管理以期提高股价，但向上真实盈余管理需要缴纳更多税款，只能短时期粉饰业绩，长期看会降低上市公司发展潜力甚至损害企业价值。因此这些措施不能实质性改善业绩，对股价提升以及控制权转移风险抑制的作用非常有限。
    税收规避具有长期的股价提升效应因而可有效抑制控制权转移风险。税收规避将原本上缴的现金部分留存企业，为股东带来财富效应并推动公司可持续发展。税收规避还可降低向上真实盈余管理需要缴纳的税款，提高公司向上真实盈余管理的积极性与效果。但税收规避也可能被公司管理层用于谋取私利，从而损害公司价值。Kim et al.研究发现，税收规避为管理层谋取私利的机会主义行为提供了便利条件进而导致公司股价崩盘风险增加，但来自公司控制权市场的威胁可以缓解避税与股价崩盘风险的正相关关系。这表明存在控制权转移风险时，控股股东会抑制管理者利用税收规避谋取私利的机会主义行为，并积极利用税收规避对股价的提升效应以维护其对上市公司的控制权。同时控股股东控制着董事会以及高管团队的人事任命，有能力控制公司经营决策并要求其规避税收，也能抑制税收规避中的机会主义行为，公司管理层为避免控制股东更换带来的公司调整成本以及自身被更换的可能，也有动机迎合控股股东的税收规避要求，因此控股股东有能力统一控股股东的控制权私利与公司利益。此外控股股东基于掏空或套现目的要求公司税收规避，可能导致股价下跌进而导致控制权丧失，由于控制权收益远大于掏空或套现收益，因此控股股东在面临控制权转移风险时不大可能基于掏空或套现目的要求公司税收规避。相反在面临控制权转移风险时，控股股东应以兼顾公司利益与控制权私利的方式要求公司税收规避，通过实质性提升业绩进而抑制控制权转移风险，此时公司的两类代理问题较少，控制股东的控制权私利与公司利益高度一致。因此股权质押背景下的税收规避有利于预防控制权转移风险。
    股权质押文献回顾：既有文献关注股权质押过程中的代理问题与控制权转移风险问题。股权质押增加了控股股东控制权与现金流权的分离，进而增加了控股股东与中小股东间的代理成本。股权质押是控股股东面临融资约束的信号，是控股股东变相套现的方式。控股股东在股权质押之后会掏空上市公司，从而加剧了上市公司的融资约束。股权质押后，控股股东可能要求企业进行更多的信息管理以降低股价崩盘风险，也可能操纵上市公司进行向上真实盈余管理以降低控制权转移的风险。然而股权质押过程中的代理问题与控制权转移风险，会抵减控股股东股权质押收益，同时也让潜在质权人望而却步。如果质押股票被处理，控股股东可能失去对上市公司的控制权以及相应的控制权收益，这一代价显然是控股股东所不能承受的，因此控股股东有动机抑制控制权转移风险。信息管理或向上真实盈余管理是可能的方式，但对股价的支撑是暂时的，本文认为税收规避是更有效的方式，因为它可以实质性地改善业绩。

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