国有企业、政府股东与资本成本——对国有企业深化改革的理财学思考（下）

（二）国有企业的理财目标
    
    国有企业的目标是什么？在政府股东有一定控制权的国有企业中，仍以追求股东财富的最大化作为理财目标吗？如果股东财富最大化这一理财目标不适合于国有企业，那么，国有企业的理财目标是什么呢？利润最大化？利益相关者财富最大化？抑或承担社会责任最大化？
    在理论界，有人认为国有企业的目标等同于其他性质的企业比如私有企业，有人又认为国有企业的目标应当异于其他股东性质的企业。我们可以清楚地看到，从国际上看，不同性质、不同规模的企业，在企业宗旨的表达上，会有重大的差异。甚至一个企业在不同的发展时期，由于董事会、管理高层对于企业经营性质的不同理解，会提出不同的企业宗旨。企业的战略目标，也会出现重大的企业间差异。很难设想，两个不同的企业会有完全一样的、一成不变的战略目标。但是，与公司宗旨、战略目标等相比，企业的理财目标是极为单纯、极为根本的目标假设。在不同国家、不同地区的企业之间，不同性质的企业之间，不同规模的企业之间，甚至一个企业处于不同的发展阶段，关于理财目标的提法表现出极强的趋同性和稳定性，那就是股东财富最大化！换言之，不同的国情，不同的文化，对理财目标均没有重大的影响。这一现象至少说明了理财目标体现了企业的根本性质，就是为所有者创造财富，而这一性质与企业的具体经营特征乃至于与不同国家的政治特征或经济特征之间没有任何关系！
    追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标并非完全意义上的董事会或者管理当局的主观选择。从根本上讲，一个企业的诞生，无论是在法律意义上，还是在厂商理论的意义上，都源于初始投资者——一般为股权资本投资者——对于创建企业的热情和信心。因此，股东财富最大化这一理财目标是企业内生的一个目标设定，是企业本质属性在管理系统中的反映，也是企业本质属性对于企业治理机制以及管理行为进行约束的控制力量。这一目标不仅与企业自身的性质与特征无关，而且与股权资本投资者自身的性质与特征同样没有关系。
    上一部分已经论证，企业的财务性质和特征不会随着股权资本投资者自身性质和特征的改变而改变。对于一个企业而言，控股股东的改变可能会改变其公司治理的某些内容，会改变这个企业的管理战略，但企业源自股东而来、为股东利益的持续增加而存在的财务性质不会有丝毫改变。国有企业的理财目标必然是股东财富最大化，而且只能是股东财富最大化，这一点毋庸置疑！企业因股东的投资而生，也会因股东的抛弃而亡。没有股东利益焦点的企业，就是一辆毫无方向感的汽车，只会无序的移动，造成巨大的浪费。
    事实上，股东财富问题同样受到了公司治理研究者的高度关注，确保股东财富最大化目标的实现更是成为现代公司治理理论中的核心命题之一。施利费尔和维什尼亚（Shleifer&Vishny，1997）在对公司治理理论进行回顾评述的时候着重指出，公司治理的最为核心的问题就是股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现问题；公司治理机制应当成为管理者按照股东利益实施管理行为的基本保障。
    我们上面所做的分析，是以股东与企业、管理者相互分离为前提的。然而现实中，在存在大股东控股的情况下，控股股东与中小股东之间会产生利益冲突，控股股东极有可能在中小股东身上获取不当收益。在这里，我们必须明晰这样一个概念，所谓的股东财富，是指企业所有的股权资本投资者的财富，在这个界定中，绝对没有什么控股股东、中小股东之分。同时，我们也没有必要把“股东财富最大化”理财目标这一提法改成为“中小股东财富最大化”。对中小股东利益的保护更多的是从道义上甚至从法律上对控股股东的行为进行约束来实现的。
    三、国有企业的资本
    成本前文的分析紧密地围绕着企业理财的一个核心概念——资本成本。事实上，作为国有企业的投资者，政府股东最天然、最基本的要求是满足其投资必要的报酬率。从本质上讲，企业的资本成本是投资者的要求报酬率。政府股东要求的报酬率，就是国有股权资本的资本成本！无论是站在政府的角度，还是站在国有企业理财的角度，国有企业的资本成本都是一个不容忽视的、直接关系到国企理财质量甚至国企改革成效的关键问题。
    按照现代金融理论，投资者对于投资的期望是极为单纯的，就是能够获得与所承担风险相匹配的报酬率。虽然股权资本的投资者有个人投资者、家族投资者、机构投资者等的划分，但他们在风险一收益权衡这一投资铁律面前，基本是偏好一致的，没有重大的差异，换言之，投资者的其他特征基本上是被忽略不计的。
    当政府把国有资本投放到没有报酬率要求的项目上时，它是作为一个政治机器来发挥功能。比如，把国有资本用于国防建设，用于公共医疗，用于社会保障，等等。即使这种投放采取了外在的“国有企业”的形式，也消除不了其财政资金使用的性质。而当政府把国有资本看作股权资本投入到企业中，政府的政治功能完全让位于股权资本投资者的一般性质，政府虚化了，而作为投资者的“政府股东”走到了前台。理论上讲，与其他种类的股东比如家族股东、机构股东甚至公众股东一样，政府股东没有特别的权力，也没有特别的报酬。
    政府在将国有资本作为股权资本进行投资时，其与国有企业之间形成投资与分配的财务关系。根据前文的分析，政府股东仅具有普通股东的身份。所谓普通股东的身份，就是投资者只是向投资对象提出明确的报酬率要求。因此，政府一旦成为国有企业的股东，就要对国有企业提出明确的报酬率要求，它必须在一个新的机制下，通过完全财务化的方式，净化其对企业的具体操控。它只需要考虑国有企业是否满足了国有资本增值的要求，即是否满足了政府股东的要求报酬率，而其他的问题比如具体的企业运作问题统统不在其考量范围之内。也就是说，如果被投资的国有企业没有实现政府股东所要求的报酬率，政府股东就可以撤出资本，转投他处；反之，政府股东则有理由继续投资，做大做强这一企业。国有企业的董事会和管理者从政府股东那里得到的唯一指令就是对报酬率的要求，并以此来约束和规范国有企业的投融资决策及各种理财行为，股东最终通过“利润分红”和“可持续发展”两种方式获得报酬。
    对于国有企业，从政府股东出发，股东要求的报酬率（股权资本的资本成本）→投融资决策→股利（国企分红）政策→股东财富的增减→国有资本的保值与增值→追加投资抑或是撤资？这是表达政府股东与国有企业之间关系脉络的极为清晰的一个链条。在这个链条中，一旦混入任何其他因素，都是对国有企业的成功董事会、理性管理、价值创造的干扰，进而制约国有企业的可持续发展，最终影响包括政府股东在内的全体股东财富的增加。而维系这一关系链条的核心，便是资本成本，即国有股权资本的资本成本。
    在证券市场上，通常的股票投资者的要求报酬率没有明示机制。但是，政府股东由于自身性质的特殊性，其要求的报酬率最好以“明示”的方式来发布。对于国有企业而言，政府股东没有必要在要求报酬率方面含糊其辞，应当将明确的资本成本作为调控国有企业投融资行为的一个基本手段。同时，为了在国有资本可以发挥作用的领域内发挥调控功能，政府股东完全可以通过对国有企业的资本成本的调整来传达国家某些宏观政策方面的信息。比如，对于长线产业，政府股东可以通过撤资的方式，也可以通过提高资本成本的方式予以压缩；对于短线产业，政府股东可以通过注入资本的方式，也可以通过降低资本成本的方式支持发展。“政府之手”以调整资本成本的方式来调整产业政策和产业结构，这是一种极为合理且相对稳定的调整方式，有利于促进整个国民经济的健康发展。资本成本的调整与应用应当成为国有资本经营预算的核心内容之一。
    客观上讲，政府对于国民经济系统采取纯粹的、绝对的“无为而治”是一种不现实的要求。2007年以来的全球性金融危机充分证明，世界各国对于政府的期望和诉求越来越强烈，“政府之手”对经济与金融领域的介入程度愈加深入而广泛。因此，在经济发展中，如何了解并利用政府的作用，已经不是凯恩斯一个人头脑中的问题，而是一个全球的、全人类的问题。具体言之，问题不在于我们需不需要政府的介入，而在于应当深入研究政府要以什么样的方式与途径介入经济。针对中国的国有企业，我们认为，除了上述的政府股东要求的报酬率（国有企业资本成本）的明示与调整以外，政府股东对于国有企业的经营运作等行为最好采取“无为而治”的政策，这也是中国国有企业实现优秀公司治理的基本前提。
    参考文献：
    [1]Franeo Modigliani，Merton H Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：251-297.
    [2]Berle A A，Means G C.The Modern Corporation and Private Property[J].New York：The Macmillan Company，1932.
    [3]Michael CJensen，William H Me&ling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics，1976，3 （4），305-360.
    [4]杨治，路江涌，陶志刚.政治庇护与改制：中国集体企业改制研究.经济研究，2007，（5）：104-114.
    [5]余菁.走出国有企业理论纷争的丛林：一个关于国有企业目标、绩效和治理问题的综合分析.中国工业经济，2008，（1）：139-146.
    [6]Shleifer A，Veshny.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance，1997，（6）：737-783.
    作者简介：汪平，首都经济贸易大学会计学院教授，博士生导师；邹颖，首都经济贸易大学会计学院副教授，管理学博士，北京100070.