中国企业境外上市的思考

截至去年（2011年）7月底，在香港、美国、新加坡和伦敦这四大海外市场，已挂牌交易的中国概念公司约有1000家。其中，美国现有挂牌中国概念公司达270家左右。截至2011年11月30日，美国股市被长期停牌和已经退市的中国概念公司总数达46家。其中，29家被勒令退市。这意味着，10家中国概念公司中，就有1家黯然离开。中国概念股缘何在美国资本市场危机四伏？本文通过对2011年境外上市的中国企业发生的一系列事件的回顾，试图以更加全面的视角，从企业自身、中介机构、和境内外法制监管等方面探讨中国企业境外上市问题的成因，并尝试提出解决建议。
    一、中国企业境外上市的现状
    对于中国在境外上市的企业来说，2011年是惊心动魄的一年。以浑水公司（Muddy Waters Research）为代表的研究机构针对中国概念股财务造假的轮番狙击使得境外上市的中国企业遭遇信任危机。近30家中国公司从美国主板市场退市，幸存者股价集体大幅跳水。从宝生钢铁的协议控制（VIE）结构被河北省否决，到“支付宝事件”的沸沸扬扬，再到8月份商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，VIE结构面临前所未有的法制困境，对准备境外上市的中国企业来说，无疑是雪上加霜。
    浑水公司和支付宝事件
    当因次贷危机而声名鹊起的明星对冲基金经理保尔森割肉抛出手中持有的全部嘉汉林业股份时，人们看到了以浑水公司为代表的做空机构的凶猛。
    在2011年6月3日发布嘉汉林业（Sino Forest）做空报告之前，浑水公司已经成功狙击了包括东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）四支中国概念股。嘉汉林业两个交易日蒸发近33亿美元的惊人纪录，加上保尔森的带来的影响力，使得浑水公司得到了空前的关注。
    嘉汉林业至今也未能拿出充分的证据对浑水公司指控的造假行为予以反驳。如此巨大的影响力和狙击中国概念股的成功率使得人们不禁对中国概念股的真实价值和中国公司的诚信产生了巨大的疑问。在这种情绪的影响下，中国概念股股价集体跳水。
    正当做空大战进行得如火如荼之际，阿里巴巴集团主席马云单方面终止了支付宝与阿里巴巴集团之间的VIE协议控制关系，使得市场对VIE架构的安全性提出了质疑。为此，2011年8月26日商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，其中第九条规定：对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。将VIE模式纳入安全审查范围是加强监管的信号，也也暗含政府部门对马云行为某种程度上的支持。
    二、海外上市困境的成因分析
    此类事件频频发生背后必然隐含着多个层面问题，可以从以下几点进行讨论。
    1、企业自身的问题
    关于财务造假等做空机构指出的诚信问题，其内因必然来自企业自身，或者说是企业管理层的心态和诚信等问题。诚然，对于一些诸如互联网等高速发展的行业，融资扩张的速度可能是至关重要的竞争力。这些企业不惜花费大量成本和精力搭建VIE架构境外上市，追求融资的速度是关键因素之一。但我们也看到，还有许多企业家是怀着急功近利，快速圈钱套现的心态选择境外上市的。以至于在完全不了解海外市场的情况下，被一些中介机构诓骗去了像美国场外交易系统（OTCBB）这样不太活跃的场外交易市场，又因为粉饰财务报表等因素使得企业在完全没达到融资目标的情况下还付出了大量成本。当企业家们抱着这样的心态和对国内资本市场缺乏有效监督机制的经验和认知去境外上市的时候，这种对他们来说十分意外的依靠市场做空机制自发的自下而上的审查使其纷纷中招。结果我们看到的被指控财务作假的企业中反而没有太多的互联网企业，被曝光的则多是些在国内市场涉水较深的一些资源、能源企业，这也体现了中国企业家和中国市场的一些顽疾。
    2、中介机构的问题
    美国SEC等绝大多数国外证券监管机构是没有审批制度的，因此中介机构的上市前审计就显得格外重要。然而这些惟利是图的机构不仅往往起不到这种审查的作用，反而还有助长造假之风的情形。
    近年来，一些中小型中介机构看准中国的众多民营企业通过反向收购登陆OTCBB的热潮，从中大肆牟利。这些企业中有很多是实际不具备上市条件的，但在这些无良的中介机构的唆使和帮助下，通过粉饰财务报表等手段达到了境外上市的目的。而监管机构对这些中介机构的监管和惩罚力度有限，也使得这些中介大行其道。
    同时，一些大型投行和会计师事务所等中介机构，作为企业上市前审查的一个重要组成，也没起到应有的作用。如最近的一家在公司治理及会计标准方面受到指控的中国境外上市企业——中国能源技术（SinoTech Energy），该企业并非通过反向收购，而是于2010年11月在美国直接IPO上市的。当时瑞银（UBS）担任主承销商。该公司还聘用安永（Ernst & Young）为审计师，盛信律师事务所（Simpson Thacher & Bartlett）和盛德国际律师事务所（Sidley Austin）等多家律所为法律顾问。而事发后，这些中介机构仅以拒绝置评回应。
    同样，在世纪佳缘（DATE）上市之前，其招股说明书中披露其VIE架构中的离岸公司没有在外管局进行登记。当世纪佳缘力图在IPO前夕纠正这一问题时，国家外汇管理局却不给机会。这差一点就让世纪佳缘丢掉了营业执照，直到最后一刻经过一番争吵，把VIE结构中北京部分的控制权划转到上海一个在向外管局登记时没有遇到麻烦的世纪佳缘实体，才化险为夷。同时，世纪佳缘还有关于品牌名称注册商标的问题没有解决。在这些生死攸关的法制合规和产权问题没有解决之前，中介机构们就迫不及待的将公司推向市场，凸显了中介机构的审计师和律师在上市前审计时只注重财务数据，而忽略一些重要信息从而无法做到风险全面披露的问题。
    3、国外监管机构监管的困难
    国外监管机构一直以来对于获取中国公司的信息感到困难，当国外监管机构进行跨境调查时，会遇到许多法律上的障碍，造成调查延误或无法实行，并且对于中国会计师事务所的工作也无法调查。
    此外，国外监管机构对于制裁中国公司也显得无计可施，这就失去了监管的一个重要的手段。2006年，美国证交会（SEC）向中国节能科技公司（China Energy Savings Technology）提出了欺诈指控，并赢得了判决——法庭判决中国节能科技及其高管上缴不当收益并支付罚金共计3400万美元，但SEC却一直未能收到这笔钱。
    4、国内政策和法制的问题
    谈到VIE，就不得不谈到国内的监管政策。由于国内资本市场不成熟，以及监管对境外直接上市设置“四五六条款”的高门槛，众多中小企业和互联网企业只得采用反向收购的“红筹上市”模式或VIE模式进入境外市场融资。在经历了外管局2005年发布的“11号文”和“29号文”的短暂打压和“75号文”的解禁后，六部委于2006年联合出台的“10号文”和商务部2007年修订版出台的《外商投资行业指导目录》彻底断送了“红筹上市”模式。国内变化无常的政策使得众多民营企业和互联网等高新技术企业的发展举步维艰。国内资本市场无法实现上市融资，而境外上市又被各种政策百般阻挠。在这种局面下，VIE模式被广泛引入。可以说如果没有VIE模式，就没有中国互联网企业蓬勃发展的今天。但VIE模式一直处于监管的灰色地带，因此也就给“支付宝事件”埋下了伏笔。
    在商务部于2011年8月26日发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》后，尽管从条文中没有严令禁止VIE模式，但却显露出政府部门打压限制VIE模式的趋势，而且对已搭建的VIE架构有可能进行审查。
    三、解决方法和建议
    1、提高企业自身素质
    中国赴境外上市的企业面对质疑之声四起的情况，要集中力量从自身做起，改善企业的财务状况，提高管理水平，增强诚信意识。真正健康诚信的企业是经得起考验的。展讯通信（SPRD）成功反击浑水公司的指控就是很好的例子。
    2、改善法制环境
    境外监管机构应当加强对中介机构的监管，严惩帮助企业财务造假的中介机构；给予审计师更多的空间，引导审计师和律师对于企业上市前的审查不要仅仅关注于财务数据，而要对各种风险做出全面的评估；对法制方面的限制也要以双方合作的方式解决，类似“封杀反向收购”的建议往往适得其反。
    境内监管机构制定政策要尽量结合中国资本市场的实际情况，并且应当尽量保持政策一致性，对新政策要充分研究论证后再发布；减少境外上市监管部门，避免多部门监管的冲突和权力重叠，尽量做到政令统一，令出一门；开放中国审计师的信息，配合境外监管机构审查上市企业，配合境外监管机构执法。
    3、改善市场环境
    完善的境内资本市场，使企业能够顺利的在境内市场融资，可以从根本上解决企业境外上市的种种问题。在改善境内资本市场的法制环境后，提振市场信心，增强市场活力，规范中小板和创业板，开设“国际板”（允许境外注册公司直接以人民币出售股票，而非以外币筹集资金，然后与外国交易所监管机构协商让其在该国上市），使境外上市的公司得以回归本土。
    4、谋定而后动
    在当前境外上市的不利环境下，许多拟上市的企业都推迟了上市计划择机而动。鉴于境外尤其是美国市场对反向收购的负面情绪，建议有实力并且财务健康的公司不要选择买壳上市，尽量采用IPO方式；达不到标准的公司要先把国内的业务理顺，提高财务指标和管理水平作为首要任务。
    尽管香港资本市场随着全球的经济环境的恶化也表现出低迷的状态，但相比美国市场的现状和欧洲市场受欧债危机的影响，香港市场无论从上市成功率还是估值来看，在境外市场中都有一定的优势。且近日有消息称，中国证监会副主席姚刚表示，中国证监会将修改监管法规，为中小企业和非国有企业赴港上市创造条件。因此在现阶段，中国拟上市的企业应尽量选择香港市场上市。
    拟私有化退市的企业要三思而后行：首先，退市需要付出高昂的财务成本；其次，退市对企业的声誉也有相当大的负面影响；再次，退市之后企业如想再上市，无论境内或境外都会增加一定难度；最后，作为对冲基金，不可能一直做空一类资产，已有迹象表明有一些对冲基金已经开始增加中国概念股的多头。也许在清理了一批不良企业后，中国概念股的春天很快就会到来。