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会员注册欧元区的债务危机加剧，给中国的宏观经济决策增添了新的变数。这让本来就对刺激政策退出犹豫不决的决策者坚定了防范经济下行风险的决心，市场上已在猜测政府即将退出紧缩政策，但当前真正值得担忧的却是越来越严重的通胀风险。
周期因素：
增长、工资与流动性
尽管今年头四个月的CPI水平仍然相对温和，经济增长、食品价格、工资变化和流动性状况等却无一例外地指向日渐高涨的通胀风险。而迟迟不调整货币政策，最终可能令通胀由风险变成现实。即使CPI不迅速增长，一旦流动性都押到资产市场上，后果恐怕更加堪忧。
第一，中国经济已明显出现过热的症状。中国GDP增长反弹，从2009年二季度就开始了。中国经济首先摆脱增长减速，主要得益于政府雷厉风行的刺激手段。GDP同比增长率从去年一季度的6.2％上升到今年一季度的11.9％，今年没有人再讨论能不能“保八”的问题。
经济专家们对11.9％的增长率是否太高有争论，有的说因为去年基数比较低，今年高一些没有问题。但实际上，对季节性做了调整的环比增速已达到12.2％。根据过去30年的经验，每当GDP增长超过12％，中国经济总会出现一些过热的症状。
第二，食品价格上升其实是非常值得担忧的现象。今年4月CPI同比增长2.8％，低于央行对全年3％的预测，似乎没有什么特别值得担心的，但去年10月份CPI还是个负数，现在已接近3％，上升速度非常快。如果这个趋势保持下去，中国很快将面对非常严重的通胀问题。
一些专家指出，4月的通胀主要是带有季节性的食品价格造成的，因此不一定会导致普遍的通胀风险。不过，中国1988年、1994年和2004年的通胀，无一不是由食品价格上涨开始的。同样，在2007年，“一头猪搅乱了通胀局面”。因此应该高度重视食品价格带来的风险。
第三，工资普遍上升可能造成新的通胀压力。去年经济反弹实在是意料之中的，忽然出现民工短缺却在意料之外。究其原因，主要是因为我们仅仅看到基础设施项目是资本密集型的，没有想到基础设施的建设却是劳动密集型的。去年春节时我们还在担心有多少农民工失去了工作，转眼间就出现了农民工短缺的问题。
劳动力供给不足的直接结果是工资水平大幅上涨。据农业部调查的数据，民工的实际工资增长了14％，远远超过了GDP增长的速度。今年年初，各地纷纷上调最低工资标准，有的增长幅度甚至超过了20％。工资上升，收入增加，对通胀的含义是不言而喻的。
最后，流动性十分宽松的状况迄今没有显著改善。我和王勋、华秀萍所做的统计分析表明，决定中国通胀水平的因素，最重要的有两个：过剩流动性和剩余产能。去年流动性非常充裕，但价格没有上升，主要是被剩余产能遏制住了。今年剩余产能已经减少甚至消失，如果过多的流动性不改变，CPI可能高达7.5％。
当然，央行其实已在回笼流动性，今年以来存款准备金比例已上调了三次，但对流动性状况究竟产生了什么样的影响，现在还不是非常清楚。不过，央票收益率往下走，确实值得引起重视。今年新增贷款的目标虽然低于去年，但新增贷款即使被控制在7.5万亿元，也已经是通常年份的150％。
结构因素：
要素价格与人口转型
中国的通胀风险绝不仅仅是个周期性的问题，同时也是个结构性的现象。随着要素市场改革和劳动力市场转型，中国很有可能由经济奇迹走向常规增长。未来经济依然可能保持十分强劲的势头，但增长速度会比现在略低，通货膨胀则会比现在略高。
30年改革最成功的经验，当数重新让市场机制发挥作用。无论是在微观层面还是宏观层面，中国向自由市场体制的回归极大地改善了资源配置的效率，从而创造了林毅夫等学者所称的“中国奇迹”。30年来，年均GDP增长率保持在10％，这确实是史无前例的。
但中国市场化改革并不彻底。一方面，产品市场几乎已全面放开，另一方面要素市场却依然扭曲严重。以资本市场为例，不仅货币币值被低估，同时国内金融抑制也十分严重，与名义GDP的增长潜力相比，无论是贷款利率还是长期国债收益率，均表明资本价格过低。
生产成本低估同样发生在土地、资源等要素市场。根据我和陶坤玉的分析，要素市场的扭曲压低了生产成本，相当于给生产者、出口商和投资者提供了变相的补贴。这就是为什么中国一方面经济增长十分强劲，同时结构性矛盾变得越来越突出。所幸的是，改革要素市场的努力已经开始。
另一个重要的趋势性变化就是“刘易斯转折点”到来，即劳动力供给逐步由过剩转向短缺。过剩劳动力源(9.10,0.49,5.69%)源不断地由农村流向城市，也是过去中国生产率快速提高的重要原因。但这一切也许很快就会消失，城乡工资迅速上升表明，劳动力无限供给时代即将终结。
多数学者认同刘易斯转折点的重要意义，但不同意这一转折点即将到来的判断。他们的主要理由是既然官方数据表明农村人口还高达3.5亿，刘易斯转折点还很遥远。我的看法与蔡昉及其同事的看法比较接近：官方数据高估了未来城乡移民的潜力。
简单地说，根据农村的调查数据推断，目前在城里的农民工数量比一般认为的1.5亿起码要多出9000万，也就是说农村人口并没有官方数据统计的那么多。其实，在大部分中部和西部省份的农村，已经没有太多的年轻人，剩下的更多的是老弱病残了。
要素市场改革和刘易斯转折点将带给中国意义深远的变化，而最重要的变化之一恰恰是抬高价格水平。过去十年，中国CPI的平均水平只有1％，而日本和韩国在刘易斯转折点后的十年里，CPI平均都达到5％-6％。中国未来的价格水平也会抬头。
政策选择：
加息、升值和控制流动性
既然短期因素和长期因素都指向通胀风险的积聚，政策选择的方向应该是非常清晰的。但事实并非如此。这可能是决策层对当前经济形势的判断存有分歧，比如2.8％的CPI究竟有风险还是没有风险？欧元区的危机也确实给中国经济前景带来了新的不确定性。
自从本世纪初以来，学者余永定一直建议中国实行“紧货币、宽财政”的宏观经济政策组合，我对此非常赞同，这一建议今天依然适用。“宽财政”就是说财政政策可以保持积极的态势，帮助减少周期性因素的冲击，同时也辅助经济结构转型。一旦世界经济再次探底，财政仍然可以支持经济增长。
而“紧货币”的目的既是为了防范通胀风险，更是为了控制金融风险。今年年初以来，央行已将存款准备金率上调了1.5个百分点，但流动性状况似乎改变不大。而市场利率没有上升，说明流动过多的现象并没有改变。如果真的要控制通胀，调控的力度要增强。
中国央行一般对动用利率工具十分谨慎，今年也不例外。一个主要考虑是如果美联储利率不动，中国上调利率势必将进一步增加热钱的流入，从而增大人民币升值的压力。可是我们究竟能否等待与美联储一起同步调整利率政策呢？难度非常大。中国存款利率已为负数，美国却还在为接近两位数的失业率挠头。
当然，反对加息还有其他理由。比如，由于各种制度性的原因，利率调整的效果远不如流动性控制来得直接。再如，利率政策调整的象征性意义较大，如果央行加息，全世界的投资者都会密切关注。而如果实行“窗口指导”，外界很难具体获知政策调整的真实意义。
最受全世界瞩目的非人民币汇率莫属，这也是许多经济学家最难以理解的一个问题。人民币汇率改革的理由有许多条，比如避免贸易战、调整经济结构和降低市场风险。但现在人民币汇率改革一拖再拖，盖特纳延迟了美国财政部的报告，中美战略与经济对话也结束了，人民币汇率政策却依然一动不如一静。
究其原因，不外是担心升值后出口受到影响，增加新的失业；担心世界经济再次滑坡，累及国内经济增长；担心在美国压力下调整汇率，在政治上失分；或担心鼓励升值预期，进一步导致“热钱”流入国内。这些都是有道理的，但担忧过多也让中国失去了许多改革的良机。而这个改革是绕不过去的。
最后一种可能情形是，也许通胀不会成为一个很严重的风险，这样货币政策紧缩便无必要。但问题是，通胀风险上升，货币政策应该做些调整。一旦通胀水平不上涨但形成资产泡沫，也许就更危险。因此，无论从哪个角度看，尽早适当地调整利率、汇率和流动性，是降低未来风险的上策。