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2006年，美国房地产次贷违约率不断上升。到了2007年4月，曾为全美第二大次贷公司的新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）破产。8月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金倒闭最终引发了美国次贷-次债危机全面爆发的第一轮冲击波。2008年，以贝尔斯登倒闭、雷曼兄弟破产、美林被并购、摩根士丹利和高盛放弃独立投行身份为标志，第二轮冲击波来临并在欧洲等国引发连锁效应，美国次贷-次债危机发展为全球性金融危机。
对于不断恶化的金融和经济形势，布什政府采取了一系列应对措施，大体包括三方面内容。一是美联储在2007年8月后出台了一系列政策为资金紧缺的金融机构提供流动性；二是建立了7000亿美元的问题资产纾困计划（TARP）基金，对金融机构直接注资或购买其问题资产；三是提供产业救助和刺激经济。在空前力度的救助措施下，过去几个月没有出现冲击整个金融系统的事件，金融形势表面看似初步企稳。但从以下三方面看，目前危机仍在发展，不能排除发生第三波冲击的可能。
一是房地产价格调整尚未见底。美国国会预算办公室（CBO）年初发表报告指出，虽然房价已大幅下跌，但由于仍有过多存货，房价今年仍将下降。笔者年初访谈纽约政界、学界和商界等各类机构，分析人士大都认为纽约房价还要下跌20％-40％；二是消费信贷和商业地产贷款坏账增加可能导致银行大范围倒闭；三是泰德利差【TED spread，即三个月期的美元LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）与三个月期的美国国债利率之间的利差，主要用来反映市场中的总体信贷状况。泰德利差越大，市场中的资金状况就越紧张——编者注】和其他利差指标仍处历史高位，表明市场流动性仍非常紧张。
随着金融危机的深化，美国的实体经济危机也陷入衰退之中。2008年第四季度，美国GDP折合成年率统计下降了6.2％。失业率从2006年底4.4％上升到目前的超过7％。依据美国国民经济研究局（NBER）专门委员会的评估，美国经济从2007年就已进入衰退。CBO估计美国经济2009年将负增长2.2％。由此可见，此次衰退将成为二战后持续时间最长的一次，失业率见顶时将接近10％。
在金融危机继续深化、实体经济全面衰退的双重打击面前，新任总统奥巴马宣称要锐意变革以“再造美国”。从目前的情势看，奥巴马新政大致会围绕“整肃金融、刺激经济、长考财政、护卫美元”这四大主轴来展开，下面笔者将就这四点详细阐述。
整肃金融
整肃金融包括两阶段内容。第一步是对金融危机继续采取急救措施。针对坏账增加可能引发银行大面积倒闭及信贷和流动性紧张的问题，美国前一段曾讨论借鉴上世纪80年代末应对储贷（S&L）危机时所实行的清债信托公司（Resolution Trust Corporation）模式，即通过建立坏账银行和综合银行剥离金融机构资产负债表上的坏账。但由于担心银行坏账规模太大等原因，目前政府尚未采取这种独自兜底处理的措施。
2月10日美财长盖特纳推出《金融稳定计划》，对两大紧急难题提出“两个1万亿”的应对方案。一是通过政府与私人资本合作设立一只基金，剥离并处理银行坏账问题。计划该基金启动时规模5000亿美元，视效果可扩大到1万亿美元；二是将美联储向信用卡、教育、汽车和小企业贷款的规模从此前上限的2000亿美元扩大到1万亿美元。但华尔街对这两项举措并不看好，盖特纳甚至引来了“志大才疏”之类的负面评论。由此可见，如何“止血”仍是金融新政的急务。
“止血阶段”过后奥巴马政府将重视整治金融系统。虽然里根改革后一段时期，美国体制演变大势侧重在放松管制，然而如现任国家经济委员会主任萨默斯指出，民主社会中事件和观念影响政策选择……如同病人经历过心脏病袭击后改变运动方式一样，近来变化使得新政府可能采取与以往不同的政策。
在危机的紧急阶段过去后，美国政府对金融系统的监管政策和体制调整会突出一个“管”字。管什么和怎么管将构成奥巴马新政的看点。对此我们可以通过以下几方面观察加以推测。一是管激励机制。例如在房地产次贷的“发贷-转移”模式下，最可能识别风险的房贷首发机构没有动机控制风险，证券化终端产品的投资方虽有动机判断风险但却面临识别障碍，显然存在激励机制不兼容问题。如何引入必要的监管以防范激励机制扭曲所造成的危害，应是未来改进监管的重点之一。
二是管经营方式。过去一段时期，美国金融机构的经营方式出现了一系列扩张过度和低估风险的问题，表现为金融机构的杠杠率过高，无需首付、利率可变的“忽悠贷款”（teasing loans）在相当范围内流行，华尔街机构过于夸大证券化功能，过于夸大技术模型在证券定价和交易过程中的功能等问题。这些都可能成为未来加强监管的切入点。
三是管组织架构。一国的金融组织架构是在特定的政治经济和历史环境中通过不同利益集团的博弈逐步形成的，危机冲击提出的教训会通过后续调整加以补救。例如“两房”（房利美和房地美的简称）这类承担政策性目标的机构，其设立及运作方式对房地产市场的失衡起到了推波助澜的作用。解决这些问题可能涉及对整个金融组织架构的调整。
四是管高管薪酬。在美国这样的市场经济体制下，企业高管薪酬一般被认为是市场机制和企业内部决策的问题，然而这次危机中，部分金融机构的高管所获取的天价薪酬引起了广泛的关注和批评。这些动向能否显著改变美国的传统商业伦理，并在高级企业人才“定价”机制上引入某些管制因素，是需要关注的问题。
五是管货币政策。经验证据显示本世纪初美联储货币政策失当与房地产泡沫存在显著联系。检讨美联储货币政策涉及一系列理论和政策问题。比如如何看待“核心通胀”概念的操作含义？如何评估货币政策在处理资产泡沫问题上“非事先干预”的传统主流立场？对这些问题的检讨可能会派生出某些具体的调整措施。
刺激经济
2月15日，《美国复苏与再投资法案》（ARRA）由奥巴马总统签署生效。刺激计划是奥巴马新政目前最大的看点，也是决定新政成败的关键。
依据经济学标准理论，应对经济衰退的传统需求管理政策，通常从减税刺激消费和政府扩大投资两方面入手。但是美国本次危机的特点在于，此前美国的总消费过度是危机根源之一。美国决策层和学术界有一种意见认为，这次不能指望消费增长来刺激经济了，因此政府投资具有更为突出的作用。
进一步观察，由于这次危机兼有周期性和结构性的双重特点，投资也被赋予了提振总需求和打造新产业结构的双重目标。面对经济的严重衰退形势，提振总需求无疑是经济刺激方案的首要任务。奥巴马政府能否通过几千亿美元的投资计划，带动私营部门的投资跟进，鼓励老百姓在充实必要储蓄的基础上增加消费，从而较快解决总需求疲软的问题，是检验刺激计划成效的第一重挑战。
然而更为深刻的困难还在于投资计划需要推动技术-产业的突破，在刺激总需求的同时革新美国的产业结构。不能提振总需求会导致新政失败，但是启动技术和产业突破并使美国重占全球经济制高点才能最终决定新政的成功。在以“产品内分工”为特点的当代经济全球化环境中，美国要想维持其领先国和霸主国的地位，就不可避免地需要这样来定义其任务和问题。这是理解美国经济困境的深层根源及其未来演变逻辑的关键。
美国1963年实行了806.30和807.30两组税则号，通过“生产分享项目”政策鼓励向海外转移缺乏比较优势的生产工序和环节，这标志着美国逐步实行了在全球“产品内分工”的基础上定义和巩固其领导力的新战略。上世纪90年代的IT革命经验显示，如果全球技术和产业处于活跃演变期，美国在科技前沿研发、资本市场、企业体制等方面的相对优势会得到较好发挥，这一增长模式确能帮助美国在全球竞争中处于有利地位。
这一增长机制要求美国等高收入国家把某些产品以及特定产品生产过程的某些生产工序、环节与活动向海外转移和发包，为新兴国家承接符合其比较优势的产业和工序并实施开放发展战略提供了客观有利条件。由此推动的南北合作互动，构成当代经济全球化的全新微观基础。这一发展模式提升了美国与新兴经济体之间的关联度和整合度，也有助于加强美国经济的全球影响力。
但这次危机的教训显示，如果一定时期内技术和产业的前沿演变处于相对平静和沉寂的状态，如果美国作为领先国家对致力拓宽技术和产业前沿的使命意念模糊或用功不勤，或者出于某种“便宜行事”的心态试图仅凭花样翻新的衍生品“创新”来主导全球经济，则不仅不能实现其目标，反而会给美国和全球经济带来灾难。
美国痛定思痛似乎加深了对其分内职责的认识。笔者年初访问纽约和华盛顿，感到美国精英比较普遍的认同应当把降低对石油过分依赖、发展可再生绿色能源等作为投资振兴的目标领域。奥巴马发誓要建立既与气候变暖、大气污染作斗争，同时又创造出更多工作岗位的能源政策，这可以看作是对投资新政双重内涵的诠释。
新近出炉的复苏计划分减税和支出两大块。其中2000多亿美元的主要目标是减轻居民的财务困境，同时允许企业用2008年亏损和2009年预亏去冲抵过去5年的税款，使企业获得更多的现金支持。支出分“专项拨款支出”和“税制直接支出”两部分，其中具有相机裁抉性质的专项拨款安排，集中体现了奥巴马计划的意图和局限。
专项拨款中超过500亿美元的有四项。一是“能源和水资源发展”计划中的508亿美元，其中“能源效率和可再生能源”168亿美元，能源研发担保贷款和其他能源项目284亿美元；二是对“劳工、卫生、人类服务和教育以及相关部门”拨款726亿美元；三是“运输、住房和城市发展”617亿美元，其中包括高速公路建设275亿美元以及其他运输投资206亿美元；四是“州财政稳定基金”536亿美元。
已初步定格的振兴计划呈现出几个特点，一是消费刺激仍占主导地位。虽然分析人士认为不能依靠刺激消费启动经济，但在资金分配中消费仍占大头。2000多亿美元减税意在支持消费。对州政府“财政平衡”和“财政纾困”支出总额超过1400亿美元，较大部分会用于保留地方政府雇员、维持基础公共服务等消费相关项目。另有近600亿美元的“失业和最困难家庭救助”。整体看消费相关投入占整个资金盘子的一半以上。
二是对基础设施的投资占据相当大的比重。近500亿美元用于高速公路以及隧道、桥梁和铁路等基础设施投资，其中高速公路得到了275亿美元，铁路投资（Amtrak，高速和城际铁路）93亿美元。另外投资140亿美元用于“公共房屋基金和其他住房补贴计划”。
三是新能源为主攻领域的新科技投入虽低于预期力度，但仍构成奥巴马新政的最大特色。这方面直接预算规模大约为450亿美元左右，考虑相关投资约有500亿-700亿美元。新科技领域投资还包括72亿美元的宽带系统投资，100亿美元的生物医药研究投资，20亿美元追加科研投资主要分布在航天、海洋和大气领域。这些投资的成效在很大程度影响着美国重站全球经济制高点战略目标的实现。
从美国立场看，投资计划重视结构调整目标应属明智之举，把技术产业突破领域锁定在新能源和环保等部门也自有道理。然而根本限制条件在于，何处是技术突破最先发生的前沿领域？技术突破何时成熟并足以启动新产业变革？从历史经验上看事先难以预测。通过政府大笔投资来予以推动的方式本质上是具有演化属性的历史进程，这是哈耶克定义的“知识上的冒险”。
长考财政
布什总统当政八年大手花钱，加上近来应对危机耗费财力，目前美国面临严重财政困境。由于危机持续时间尚不确定，振兴计划前景不容乐观，加上婴儿潮一代进入退休年龄加大社保支出等原因，财政压力构成美国中长期经济增长和政策选择的关键约束因素。长考财政将是制约奥巴马和美国未来领导人施政的挑战性议程。
次贷危机爆发前，美国财政赤字在2003-2005年增长到3000亿-4000亿美元空前规模、债务率超过60％，引发了广泛的关注和批评。2006年出版的《I.O.U.S.A》一书中，作者尖锐指出多重赤字将拖垮美国。这次危机救助使美国债务总额2008年突破了10万亿美元大关，总债务占GDP的比率达到了70.2％，创二战后的最高值。2009年预测美国的赤字和债务规模将进一步扩大。考虑复苏计划的额外支出，白宫管理和预算办公室近日公布2009年财政赤字将达到1.75万亿美元，赤字率达12.3％的空前水平。
美国应对财政困境前景的关键取决于两方面的考量。一是目前的经济刺激计划实施效果如何？二是美国人口变动等长期结构性因素影响如何？CBO不久前提供报告给出了一种乐观预测，认为美国财政赤字2009年达到峰值后会迅速下降，到2012年后下降至并维持在3000亿美元以下的水平，赤字率2012年后下降并维持在低于2％的水平上。与此相应，债务率在2010年达到86％的峰值后，会逐步下降到2014年以后的75％上下。
笔者认为上述预测过于乐观，原因有三点，一是该预测是1月出炉的，没考虑刺激计划的额外支出，实际情况是2009年美国的财政赤字将达到1.75万亿美元，而不是1.18万亿美元；二是这一预测建立在美国经济近乎完美的V型复苏基础上，其假定美国2011-2014年四年GDP平均4％的增长率；三是依据白宫2月26日发布报告，2018-2019年美国政府的赤字仍高达6000亿-7000亿美元，比CBO估计的2000多亿美元高出好几倍。
从长期看，美国财政将不可避免的面临“婴儿潮”一代对社保依赖度逐步增大的全新压力。1946年以后出生的人口2007年之后会陆续进入退休年龄，需要从政府专项账户中领取社会养老保险。此前几十年，婴儿潮一代的社保账户储蓄大于支出，但是今后20年会有8000万美国人加入到领取社保福利的行列。一种估测认为，2017年社保和医疗账户的收入将大于支出，2027年以后将产生每年2000亿-3000亿美元亏空，2041年美国这一账户中的资金将耗用殆尽。评论人士用“银发海啸”来形容这一结构性因素对美国财政未来的冲击，虽不无夸张但也有几分道理。
护卫美元
财政赤字率超过10％，债务率高达85％，债权方中外国人占相当比例。如一个发展中国家面对这样的局势，其形势必然岌岌可危、难以为继。它要么不得不增加税收，减少支出，或二手并举，承受深度衰退煎熬进行主动调整；要么则可能面临外资撤离、汇率崩溃、通货膨胀等多重打击，最终不得不被动接受灾难式调整。然而美国却仍能维持大局，而且动辄斥资千百亿巨资谋求振兴。这显然与美元的特殊强势国际地位有关。
所谓美元的特殊国际地位，简单说是指美元在二战后作为唯一与黄金直接挂钩的货币，在当时名为“布雷顿森林体系”的金汇兑国际货币系统中具有独一无二的地位。上世纪70年代初“布雷顿森林体系”崩溃，但美元仍是最强势的国际货币，从全球份额来看其至今仍维持最大支付手段、标价单位和国际储备货币的地位。在危机时期，美元资产往往成为投资者首选的所谓“安全天堂” (safety heaven)。
强势国际货币能给其母国带来诸多利益。一是铸币税利益，即发行货币面值能从国外购买到商品劳务价值与货币制作发行成本之间的差额；二是可以在国际市场上直接发行本币标价的证券融资，超越发展中国家国外融资来源与国内投资收益在货币种类上必须匹配一致的所谓“原罪约束”；三是可以用外部短期债券融资进行长期战略性投资，超越国外融资与国内投资在时间期限上必须匹配一致的“原罪”约束；四是与强势货币相关的其他国际政治经济影响力，如深陷危机美国不久前还能为韩国等多国央行提供巨额信用担保就是一例。
国际经济学常识告诉我们，一国货币是否具备强势国际货币地位取决于其经济的基本面，具体体现为以下几点：一是经济的相对规模；二是该国金融市场的广度和深度；三是通货膨胀率与长期宏观经济稳定程度；四是本币汇率的长期趋势和波动幅度等。但是这些条件所决定的国际货币地位不是即刻奏效的，而是存在时间上的显著滞后。从反面看，一国的国际货币地位一旦确立就会具有相对的稳定性，新货币竞争和替代的过程具有相对滞后性。
在某种意义上，国际货币类似国际语言，各国广泛使用后其具有某种“需求面网络效应”：其他条件给定，使用主体数量越多，增加一个使用方从中得到的利益较大。一种国际货币广泛使用的局面形成后，别国的退出存在协调集体行动的困难。从供给角度看，形成足以替代现有强势货币的新经济体和新货币，通常很难一蹴而就。在替代性经济体和货币成熟前，即便现有强势国际货币表现不佳，只要国际交易对货币等价物的真实需求仍然存在，那么现有国际货币就有机会继续支撑维持。
美元崛起和演变是上述关系的经验佐证。20世纪前英国曾经是经济最强大的国家，英镑是最强势的货币。美国经济在南北战争后快速追赶，一战时实力已超过英国和欧洲列强，但是美元在二战后才确立其最强势国际货币的地位。二战后美国的经济规模约为全球一半，拥有世界七成的黄金储备，加上超级军事力量和政治影响，美元在新国际货币体系中攫取霸主地位可以说是水到渠成和毫无悬念。这时韬略不再重要，阴谋更是多余。借助历史所形成的优势，尽管美国的相对地位已今不如昔，财政早已捉襟见肘，但仍能大手借钱，并且借钱越多国债利率反而越低。
不过美国人不可以也不可能无限期的透支美元的国际地位。大英帝国的衰退导致英镑强势地位的丧失，从大历史视角看仍可谓殷鉴不远。上世纪80年代和本世纪初美国的双赤字就曾引发美国学术界对美元丧失霸权地位可能性的严肃讨论。
美元的国际地位是美国综合国力形成演变的结果，美元真正的崩溃也应是美国整体经济长期慢性病和潜在崩盘的产物。美国政府会全力护卫美元，然而本质上并不存在独立于其他经济政策的美元战略。依据这一理解，我们可以逻辑的导出观察美元地位未来演变的大致视角：美元前景取决于奥巴马经济振兴计划实施的成效，取决于美国经济能否较快的走出危机，取决于美国政府能否最终解决财政难题。解决不好，出现汇率巨幅贬值、通货膨胀失控和美元大崩溃的局面并非完全没有可能。解决得好，像克林顿第二任时尽享互联网革命带来的财政红利，美元可能会再次扭转颓势，这也还可以看作一种逻辑可能性。
对此，笔者愿采取一种比较平淡的推测：美国经济两三年内逐步走出危机；经济振兴计划有所收效但也不如奥巴马团队预期的那般理想；美国财政赤字中长期有所下降；美国最终不得不接受长期增长率下降的代价，通过结构调整措施减少财政、居民和外部的三重赤字，从而控制住债务率持续过度增长。结果是美国难以扭转走下坡路的大趋势，然而在相当长的时期内，美国仍是综合实力最强的经济体，美元作为一种最重要的国际货币则需要在未来版图重构的国际环境中重新定义其地位。
（作者系北京大学中国经济研究中心教授、副主任）