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会员注册即使是头顶重新计票的阴影，特朗普目前依然是法定的美国下届总统，而他即将采取的强势美元政策似乎也已被市场所预期。现在讨论的焦点已由美元的走向，变成了这一轮重新破百的美元指数到底能冲到什么点位。
汇率很难测
美元指数是一个贸易加权复合汇率。遗憾的是，汇率从来都是理论预测最无效的领域之一。汇率决定理论看似有着严谨的分析，但解释能力却十分低下，每个理论有不同的假设条件，而且往往相互抵触——突出货币是支付和价值储藏手段的利率平价决定理论，主要用于短期预测;突出货币的价值尺度和流通职能的购买力平价决定理论，主要用于长期预测;以及上世纪80年代以来，从货币的角度尝试将上述两者联系在一起，认为国家的经济基本面因素会影响该国实际汇率，与中期宏观经济均衡相对应的汇率计算方法(尚不能构成决定理论，模型已经默认在长期里一价定律成立)。
目前汇率决定理论的主要发展方向，是沿着新凯恩斯的思路给宏观均衡理论提供微观基础，形成了NOEM(新开放经济宏观经济学)框架和DSGE(动态随机一般均衡模型)实证主流。国际货币基金组织(IMF)的态度倾向于认定一国汇率有其在某个位置的“规范性”，还因此在上世纪90年代规定了一套用来衡量一国汇率水平是否合理的经济指标。但国际汇率市场上的波动并没有因为上述理论的丰富和规定的出现，而有丝毫的减少，理论和现实各自热闹，各自精彩。
既然不能依靠现有理论来计算出美元指数的大体方位，我们可否跳出原来的决定理论框架，仅就目前国际资本流动的格局和其形成的原因来做一个简单分析，并据此大体判断出美元未来的走势呢?
美元是世界货币
这要从美元的一个其他货币都不具备的属性和职能入手——它是世界货币。虽然从名义上来说，在1971年布雷顿森林体系解体之后，全球统一的国际货币体系不复存在，但其实世界经济已形成了对美元这一国际货币的制度依赖，欧元的诞生并没有动其根本，即便是在2008年金融危机之后，美元在COFER中的比重依然高居不下，甚至有所反弹。“世界货币”这个角度恰恰是上述所有汇率决定理论都没有涉及的。由均衡汇率理论延伸出的蒙代尔“最优货币区理论”看似与此世界货币论题最为相关，但该理论的主要结论指向对抗美元霸权，而绝不是论证它的合理性。
世界货币意味着什么呢?意味着当今的国际资本流动大格局，全部是这种货币派生出来的，从而也决定了美国自身目前与全球经济的资本联结方式(图1)。
众所周知，美元在二次世界大战后与黄金等价，具有得天独厚的优势。美国先是以国际援助和国际借贷的方式对外输出了大量资本。上世纪50年代中期开始，美国经济内部的巴拉萨-萨缪尔森效应开始显现，在实际汇率因国际收支顺差而持续走高的同时，人工成本随着生产率的提高而提高，人工成本的提升使得美国终于在1971年开始出现经常项目(产品加服务贸易)逆差，而且巨额贸易顺差积累下来的财富使得当时的美国国内产业结构，已经按照人民生活品质提高的需要完成升级。从1965年开始，美国已经形成无论产值和就业都以第三产业为主的经济结构，并一直保持至今。无独有偶，也是在1971年，美国经常项目下的服务出口第一次大于服务进口、出现顺差，跟随国内产业升级脚步的国际经济竞争力蓄势待发，此后一直良性发展，持续保持顺差。
上世纪70年代，美国经常项目下逆差的出现，一方面是自身成本提高的结果，另一方面也是日本和德国经济在美国的帮助下迅猛发展的结果，史称特里芬难题。自1982年起，美国的经常项目逆差已成为常态，此后除了1990年短暂顺差外，各年全是逆差，而且越来越大。趋于贸易疲态的美国制造业早在上世纪60年代布雷顿森林体系依然存在时，就开始了以绕开贸易壁垒为初始目的的对外直接投资活动，美元因其出身，在东道国受到热烈欢迎。上世纪70年代的滞胀环境也迫使美国国内产业资本加速在全球扩张。从上世纪60到70年代，以美国为主导先后进行了两轮产业转移(金融项目下的“对外直接投资”加“国际借贷”)，国际投资理论里的代表性理论——产品生命周期理论对这种以美国为初始动力的产业转移，进行了刻画和解释。可以说，美元的对外投资活动一手缔造了如今世界生产格局的基础。上世纪70年代也是大量资本出于对双挂钩解体的避险需求，开始以证券投资的方式回流美国的时期。
到了上世纪80年代，美国的产业转移告一段落。从1980~1990年十年间，净直接投资基本为负。而此时因为上世纪70年代的滞胀而倒逼(名义利率受Q条例限制，使得实际利率因通胀走高而变为负数)出来的金融自由化浪潮却使得美国的债券和证券市场成为全球资本的乐土。至此，美国全面进入吸收国际资本的阶段。
上世纪90年代以来，美国对外直接投资重新开始活跃，到2001年网络经济泡沫破裂后更是如此，主要动因是美国服务部类中的个别行业，如信息、通讯和金融等以新经济为依托的优势产业开始了新一轮的产业转移。这一轮转移创造出了新的全球价值链产业升级形式，并把世界贸易格局由原来的产业间和产业内贸易，直接带入了新型的产品内贸易阶段。在借贷、货币等其他金融项目和证券投资方面，美国依然吸引着巨额的流入，因为此时美国发达和完善的金融市场已成为全世界资本来分享全世界优秀企业成长的首选地。尽管1999年欧元正式诞生，可事实证明，其并没有对美元形成实质性威胁。
美元能走多强
以上的脉络回顾，表明了一个事实：目前美国和这个世界的资本联系，完全是美元初始的世界货币优势地位造成的，如今的美国在经常项目项下，为产品贸易提供着巨大的市场(逆差)，而通过服务贸易，又在创造着稳定的顺差;在金融项目项下，为证券投资和货币、信贷等其他资本项目提供着巨大的市场(逆差)，也在进行着新一轮的自主对外直接投资(顺差)。
顺差与逆差比起来，普遍不起眼。那么，两个逆差中哪一个更重要?如果我们把美国的经常和资本项目，与金融项目做一对比，就不难发现，经常项目的重要性在2008年前有趋势性下降，金融项目的逆差比例则在不断上升。这表明在全世界投资者眼里，美元是兼具经常项目项下的流通手段和金融项目项下投资功能的货币，而且投资功能日益扩大，不过在金融危机后，经常项目又重现开始变得重要，应该算是一个短期的调整。
更为重要的是，这两个逆差的性质完全不同，根据产品生命周期理论，在技术一般化后，市场反而成为最主要的因素，是最稀缺的资源，这也是美国的消费一旦萎缩，世界经济就要减缓的根本原因。相应地，金融项目下的资本因其自由流动性，而显得相对不可控一些。
那么，我们可以进一步测算，假定美国在服务贸易领域因其一直顺差而有较大的谈判权;在产品贸易领域因其巨大市场而有较大的谈判权;在直接投资领域，美国资本的自由选择权又不容置疑。因此，如果用美国能比较强势有谈判力的资本流动，去比相对来说谈判力弱的资本流动，公式是：产品贸易项下的净值(绝对值)加上服务贸易项下净值，再加上直接投资净值，去对比金融项目下的净值(绝对值)。姑且将之称之为美国的资本控制力，会得到如下结果(图2)。
图2表明，2008年以后尽管有几轮QE，但美国对全世界资本的控制不是在减弱，而是在加强。其能力可以媲美1998年东南亚发生危机时全世界资本普遍回流美国的时期。
在当前强势美元的预期下，世界资本回流美国是必然的。怎么能划定这一轮美元的上涨范围呢?这要参照1998年美国金融市场的容量进行考虑，尽管有资本大量回流，但当时美国标准普尔市盈率受“9·11”事件和LTCM倒闭的影响，降低到大概20~25的水平，美元指数从那时的105涨到了后续的第二高点(2001年的121)，高点时的标准普尔市盈率已达一般认为的标普市盈率警戒线40，网络泡沫应声破裂。现在标普市盈率在25左右，美元指数刚好过百，这和当初的初始条件差不多，唯一不同的是，这次的资本控制线不是突然而是慢慢高企的，因此可持续性可能比东南亚金融危机时还要更好。所以按照资本控制线分析，现在的美元涨到120应在情理之中。
目前世界外汇市场上，央行的干预往往通过口头或暗示的方式，以引导市场内的预期为主，因此特朗普只要表明一个强势的决心，已经呼之欲出的强势美元政策就能够自我实现。
不过还是有几个因素需要考虑：强势美元将在多大程度上伤害到目前顺差的美国服务贸易?这要通过计算马歇尔-勒纳条件来具体分析;另外回流的美元将如何进入到基础设施建设领域，也需要一定的制度创新，以保证美国经济持续增长。
（ 原载《第一财经日报》2016年11月30日 ）
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