徐高：坚守6.5%增长底线的意义

    临近新年，如何设定下一年经济增长目标的讨论再次变得热烈。这次的焦点集中于是否需要将GDP增速目标下调至6.5%之下。
    尽管近几个月国内经济形势有所改善，2016年全年GDP增长稳定在6.5%以上已无悬念，但经济增长内生动力仍然不强。当前经济复苏主要受地产投资带动。但在地产调控加强后，地产投资已经显出疲态，未来趋势并不乐观。另一个重要投资引擎，基建投资，则因为融资瓶颈的收紧而在近几个月明显减速，未来很难补上地产弱化留下的空当。而当前物价水平（尤其是PPI）的快速冲高并非都是因为经济改善，而在很大程度上是去产能政策抑制供给所造成。在上游价格快速升高的同时，中游和下游的利润已被严重侵蚀，表明这种价格涨势不可持续。从这些因素看来，2017年经济增长的下行压力仍然很大，仍需要稳增长政策托底。相应的，决定政策走向的GDP增长目标如何设定就很重要。
    尽管过去几年我国经济增长持续放缓，政府也曾数次下调增长目标，但2017年GDP增长目标是否调降到6.5%以下仍然非常关键。一方面，GDP增长率已经下滑到很低水平，距离实现2020全面建成小康社会目标所需的增速仅一步之遥。是否再度下调年度GDP增速目标，影响各界对小康社会这一长远目标能否实现的信心。另一方面，政府在2016年曾多次表示中国经济已经进入了所谓“L型底部”。此时是否下调增长目标，意味着“L型底部”这个说法是否能取信于民。
    笔者相信，在包括2017年在内的今后几年，6.5%的增长底线必须坚守。如若将GDP增长目标放到6.5%以下，极可能打击各方对中国经济的信心，伤害政策声誉，引发巨大风险。
    6.5%底线是个定心丸
    6.5%的GDP增长底线之所以重要，是因为它是一颗“定心丸”，是稳定信心、引导预期的关键。失去了这颗定心丸，各方对中国经济的信心将受到极大打击。而信心非常重要。信心还在的时候，可能都不易觉察它的存在。但信心一旦丧失，就如山崩海啸，会带来巨大冲击。就算之后能够重建，也非得付出重大代价不可。
    人民币汇率的走势就清楚表明了这一点。近一年多人民币贬值压力之所以大幅走强，关键在于大家丧失了对人民币的信心。在之前信心仍在之时，人民币并无明显贬值压力。在2014年7月到2015年3月这段时间，美元曾大幅走强，表征美元汇率高低的美元指数在这段时间上涨约25%。而同期，人民币兑美元即期汇率贬值不超过1%。这段时间，国内外普遍将人民币兑美元汇率的稳定当成理所当然，很少想到人民币有大幅贬值的可能。
    但在2015年8月11日我国出人意料地让人民币贬值之后，市场失去了对人民币汇率稳定的信心，贬值压力随之而来。从2015年8月至今，美元指数累计上升仅6%，而人民币兑美元已经贬值超过10%。“811汇改”之后，为了稳定人民币汇率，我国已累计消耗了约6千亿美元的外汇储备，并大幅加强了跨境资本流动的管制，但贬值压力仍挥之不去，再难回到“811”之前汇率稳定的状态。信心丧失带来的危害由此可见一斑。
    汇率只是宏观经济的一个方面，影响相对有限。但对中国经济的信心则是经济稳定的根基，不容有失。从需求面来看，一旦投资者对经济前景失去信心，就会对未来的投资收益不抱期待，投资意愿必然大幅下滑。近年来我国民间投资的明显减速就与投资者信心下降直接相关。此外，对经济的信心一旦丧失，居民的收入预期与支出意愿都将受挫，消费也难保稳定。而从供给面来看，缺乏了对未来的稳定预期，企业对自身能够持续经营都会产生怀疑，产业升级、技术进步自然无从谈起。因此，维护经济运行的稳定必须首先稳定信心。
    尽管过去几年我国经济增速曾持续下滑，年度GDP增长目标也曾数次下调，但出于两方面原因，若将2017年目标调降至6.5%之下，必然会对经济信心带来严重挫伤，带来经济失稳的巨大风险。
    第一，弃守6.5%底线将被市场解读为放弃小康社会目标，必将引发增长预期的持续滑坡。过去，经济增速虽然持续减速，但因为有全面建成小康社会目标（其重要标准是2020年GDP比2010年翻一番）放在那里，大家心里多少还是有底的。为了实现小康社会的目标，今后几年我国需要接近6.5%的平均GDP增速（如果2016年GDP增长能达到6.7%，则2017-2020的平均增速需要达到6.43%）。从这个角度来说，对6.5%底线的坚持就是对小康社会目标的坚持。当然，有人可能会说短期内增速跌破6.5%没关系，只要后面几年再把速度拉起来照样能实现小康社会目标。但这种说法很难取信于人。事实上，放弃了6.5%的底线，对中国经济的信心就再无底线可言，悲观预期会极度升温。悲观预期所导致的投资下降，资本外逃等行动最终会让悲观预期自我实现。
    第二，弃守6.5%底线会对我国政策声誉带来重大打击，降低以后政策调控的有效性。2016年，政府曾多次喊话说我国经济已进入“L型底部”。权威人士甚至明确说道:“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势”。而2016年前3季度GDP增速连续稳定在6.7%，也增强了各方对“L型底部”这一判断的信心。此时若将增速目标调降到6.5%之下，要么会让人担心我国仍处在L型的“竖画”中，要么会让人怀疑决策者口是心非。无论哪一种情况，都必然会对政策声誉带来伤害。“L型”预期落空之后，恐怕大家就只能相信“I型”了。
    因此，无论是在短期还是在长期，6.5%的增长目标都是一颗必不可少的定心丸。离开了这颗定心丸，对中国经济的信心很难维护，极可能引发宏观经济的“异常波动”。
    弃守6.5%底线无助防风险
    有一种流行的观点认为弃守6.5%的增长目标可以防风险，因为稳增长力度下降后，能有更大空间来推进去杠杆、抑制资产泡沫和防控金融风险的工作。这种观点的出发点可能是好的，其所担心的债务、泡沫与金融风险也的确存在。但以降低增长目标来防风险只会南辕北辙，反而会引发更大风险。
    不能忘记中国经济的最大风险是经济失稳。经济增长若不能稳定，物价必然走低，导致债务通缩的出现，反而加大债务风险。而在经济增长失稳的背景下，金融机构的资产质量也会大幅恶化，引发金融危机。这种情况下，各类资产泡沫也会破灭，但绝不会是以各方所希望的那种和缓的方式来进行。所以，在防控风险时，不能只把眼光放在那些已经浮现的风险上，而忽略了潜藏在水面下的更大风险。以调降增长目标的方式来防风险，将会引发宏观经济的失稳，可说是为了捡芝麻而丢了西瓜。最后，西瓜和芝麻都得不到。
    就算不考虑经济失稳带来的影响，调降GDP增速目标也并不能降低债务、控制泡沫和金融风险，而只会适得其反。国际货币基金组织（IMF）预测，我国储蓄占GDP比重到2020年都会维持在接近40%的高位，是世界其他国家平均水平的两倍。而我国以债权型融资为主的金融格局也会长期延续（目前债权型融资在社会融资总量中占比超过90%）。考虑到我国庞大国内储蓄有通过金融体系转化为国内投资的需求，国内总债务上升有其合理性。
    在这样的情况下，试图压低全社会债务水平，压缩的必然是社会融资总量的增长，从而导致实体经济融资难的重现。而另一方面，实体经济的债务是金融体系的资产（企业获取的贷款是银行的资产）。压缩全社会债务也意味着金融体系在实体经济中能够找到的资产数量会减少，资产荒会卷土重来。在2014、2015两年，我国出现了实体经济融资难和金融市场流动性泛滥并存的局面，导致了实体经济增长放缓背景下的金融资产价格大泡沫。其核心原因就是抑制全社会债务（尤其是地方政府和地产开发商）的政策抑制了社会融资总量的增长，阻塞了资金从金融向实体的传导渠道。正因为此，政府才会在今年着力解决融资难问题，并在刚刚结束的中央经济工作会议中要求“畅通货币政策传导渠道和机制”。
    因此，通过调降GDP增速目标，放任经济增长下滑来控债务，反而会重新阻塞货币从金融向实体的流动，令流动性在金融市场再度积压，再次吹大资产价格泡沫。而在泡沫的扩张过程中，金融杠杆等风险也会重新浮现，一如2014-15年的状况。
    如果真要压低全社会债务水平，需要减少债务的源头，也就是储蓄。换言之，真正有效的降杠杆方式是增加消费，降低储蓄。而消费是由消费者做出的。要增加消费，就需要在收入分配上做有利于消费者部门的调整。在这样的结构调整实现之前，强行通过降低经济增速、减少实体经济融资来去杠杆，只会同时增加实体和金融的风险。
    未来几年我国需要坚守6.5%的增长底线
    所以，无论从稳增长，还是防风险的角度来看，我国都需要坚守6.5%的增长底线。维持6.5%的增速当然需要付出不小努力，但这不是不稳增长的理由。这就像对一个游在河中的人来说，游下去当然疲惫，但肯定不能因为疲惫就停下来而自沉水底。保持6.5%的增速也会带来一些副作用，但不能仅凭这些副作用就否定稳增长政策，还必须要看到经济增长稳定带来的巨大正面效益。
    在刚刚结束的中央经济工作会议上，高层领导判断我国经济运行面临突出矛盾和问题的根源在重大结构性失衡。既然是结构的问题，就需要用结构性政策针对性地解决。不能指望这些结构性问题会因为经济增速的下滑而自动消失。恰恰相反，经济增速的下滑乃至失稳，会大大增加解决这些结构性问题的难度。用下调增长目标的方式来调结构、防风险，是开错了药方。
    为了维护经济增长的稳定，给结构调整和防控风险营造良好环境，今后几年我国都需要坚持6.5%的增长底线不动摇。
    来源:首席经济学家论坛