徐高：中国货币宽松的伯南克路线图

    【摘要：早在2002年，伯南克就为抗通胀给出了货币宽松的路线图：（1）降低短期利率；（2）央行购买长期债券来压低长期利率；（3）央行直接买私人部门资产，压低风险溢价。近期人民银行的货币宽松正沿着伯南克的路线图推进。从3月至今，银行间短期利率已经大幅下降，令市场进入“流动性陷阱”状态。而在本周，央行又向国开行进行了PSL操作，向其投放了万亿规模的长期资金。在我国继续将之前通过基建和房地产稳增长的政策工具弃之不用的时候，货币政策还将在经济低迷的压力下继续沿着伯南克路线图宽松。】
    怎样利用货币政策来帮助经济走出通缩陷阱？美联储前主席伯南克早在13年前就给出了药方。
    在2002年一篇题为《通缩：确保它不会在这发生（Deflation: Making Sure "It" Doesnt Happen Here）》的演讲中，伯南克说：“通缩在几乎所有的情况下都是总需求崩塌所带来的副作用——支出下滑得太过严重，以至于厂商需要持续不断减价来找寻买家。”因此，要预防和对抗通缩，就必须“用货币和财政政策来支持支出”。为了做到这一点，伯南克认为货币宽松可以按如下路径推进：第一，降低短期利率。第二，在短期利率降到0之后，通过购买长期债券来压低长期利率。第三，如果前两步还不够，那么央行直接买入机构债券（如MBS），或者接受私人部门的资产为抵押物向外投放资金。
    伯南克给出的货币宽松路线图，归根结底就是用央行的货币投放来刺激实体经济支出。正常状况下，央行在金融市场投放短期资金（压低短期利率）后，灵活的金融市场会自动将其效应传导到长期和风险资产上，最终推动实体经济融资的扩张。但在这非正常状况下，金融市场资源配资能力受损，短期资金供给向实体经济的传导受阻。此时央行就需要通过类似QE这样的非常规措施，在更接近实体经济的地方投放货币。按照这一逻辑，伯南克路线图的终点是央行直接向实体经济投放流动性，在实体经济中直接创造需求。
    伯南克的这篇讲话完全是次贷危机后美联储的行动指南。在将联邦基金利率（隔夜利率）降到0之后，美联储还通过数轮量化宽松（QE）直接购买大量长期国债和MBS，压低了长期利率和风险溢价。应该说，美联储的宽松措施确实带动了美国经济的复苏。但很显然，这些宽松货币对金融市场的刺激作用更大——美国经济还远未回到次贷危机前的水平，但美国的股票价格指数已经比危机前的高点高出了近30%。
    我国金融市场目前的状况很类似美国，货币政策正沿着伯南克的路线图进行宽松。从今年3月初至今，银行间市场隔夜利率已经从3.5%下降到了1.0%，相当于在三个月的时间里做了10次每次0.25个百分点的降息。目前，银行间市场的短期资金已经泛滥到了产生“流动性陷阱”的状况，以至于上周有金融机构主动要求央行进行定向正回购，从市场中回笼货币。
    而据媒体报道，本周人民银行向国开行进行了PSL操作，向其投放了1.5万亿元规模的长期流动性，且利率水平设在较低的3.1%。对比美联储，人民银行这是在压低了短期利率后，进一步向长期利率施压，效果类似于美国的QE。
    大规模的PSL能在多大程度上拉动实体经济增长还需观察，但很明显，过去几个月极低的短期利率推升了金融资产价格，导致更多资金进入金融市场追寻高收益，反而部分分流了实体经济资金面，加重了实体经济的融资难问题。这样一来，货币政策陷入两难。放松吧，实体未必受益，金融市场却逐步泡沫化。不放松吧，实体肯定遭殃，经济失稳风险上升。
    其实我国本不必如此。抵抗通缩的核心在于支持实体经济的支出。在这一点上，我国具有欧美国家所不具有的优势——政府拥有较多推动实体经济总需求的政策工具。在欧美国家，为了刺激金融体系向实体经济投放流动性，政府除了放水“淹没”金融市场外，没有更好的办法。但在我国，政府对基建和房地产投资的掌控力较强，银行对这两大部门的融资支持也很容易为政策所提升。我国这些传统的稳增长工具看似非市场化，却是将宽松货币政策传导至实体经济总需求的最直接路径，因而是对抗通缩的最有效手段。
    将这些有效的工具弃之不用，是我国近期经济增长压力沉重的主要原因，也是货币政策不得不沿着伯南克路线不断被迫放松的源头。讽刺的是，伯南克路线图的终点，正是我们所抛弃的这些稳增长工具。换言之，从稳增长和抗通胀的角度来看，我国当前的货币宽松是舍近求远，人为采用了带动实体经济效率不高，而却极易外溢到金融市场的宽松政策。
    怎样评价这样的货币宽松方式？仁者见仁，智者见智。传统增长模式的两个重要引擎——基建和房地产——确实因为融资受限而遭到削弱，令经济结构看上去更平衡了一些。但为此付出经济失稳风险上升，金融泡沫风险加剧的代价值得吗？
    对这样的问题，决策者会如何权衡我们不得而知。但我们能够知道的是，在经济增长下行压力的倒逼之下，货币政策还将沿着伯南克路径持续放松。经济增长能否复苏，取决于货币政策能够沿着这条路径在多大程度上回归之前传统的稳增长工具。在那之前，金融市场的泛滥流动性还会继续存在，推高金融资产价格。而随着货币宽松从压低短期利率向压低长期利率推进，目前较为陡峭的收益率曲线能够逐步“牛平”。
    在2002年演讲的结尾处，伯南克说：“日本的通缩问题是真实而严重的。但在我看来，政治的约束，而非缺少政策工具，是通缩长期持续的原因”。在13年后，这句话对中国仍然有意义。