卢锋 张杰平：与伯南克探讨美国危机之源

    近期美联储前主席伯南克来沪参加一个金融机构的捐赠活动，笔者印象中这是他离任美联储主席后第一次公开现身中国。伯南克执掌美联储期间，正赶上美国爆发金融危机，他领导实施三轮QE（量化宽松）对早先中央银行学可谓产生某种颠覆性影响。他的上述决策施政与心路历程，自然会成为中国国内媒体希望了解的热点问题。
    从报道信息看，伯南克教授言谈简明清晰，答问严谨稳健，适当夹带一点幽默笑料，尽显这位美国当代官学两界权威人士的大家风范。在回答复旦教授张军提问“可否预测一下美国的长期增速?新技术对经济又有什么推动作用?”时，这位以不苟言笑著称的学者甚至没忘记调侃一下经济学专业：“这没人知道，经济学家擅长的是告诉你以前有什么做错了。”
    伯南克“擅长”之说没错，不过也会因人因事表现出选择性。比如美国金融危机原因何在？美国做错什么遭此一劫？分析这方面题目应是经济学家“擅长”之事，然而至今仍有不少未解之谜。伯南克这次沪上之行虽调侃式提到，他就任联储主席时“从未想到自己竟然会遇到这种危机”，此外没有看到他分析这次危机根源的报道，对他参与的世纪初美国货币政策与资产泡沫关系更未置一词。
    一个基本事实是，美国学界对两次重大金融危机根源分析的“擅长”程度度似乎迥然不同。上世纪30年代大萧条过去几十年后，仍是美国经济学家汲取理论灵感的“圣杯”。伯南克本人就是大萧条研究领域的当代权威专家，其学术成果主要与此主题有关。他这次沪上之行三句不离本行，再次提到大萧条的经验教训，还透露他做硕士研究生时就钻研大萧条的掌故。
    对比之下，几年前美国金融危机虽然号称“百年不遇”，经常与上次大萧条相提并论，然而在一些重要问题上显然仍有待深入探讨。例如，为什么美国世纪初决意反常实施激进宽松货币政策？货币政策对后续美国资产泡沫和危机爆发有何影响？其中有什么经验教训应当总结吸取？美国等主要发达国家后危机时代宏观政策是否对早先验教训给以足够重视？对这些问题虽然已有一些讨论，然而仍缺少足够系统深入的研究分析。
    有鉴于此，笔者不揣浅陋，试图用几篇连续短文探讨相关问题。
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    全面理解美国危机成因，离不开对美国世纪初激进宽松货币政策特点与动因的深入考察。2002-2003年美联储激进宽松政策主要包括两方面内容。一是提示准备实施更为宽松刺激措施的政策指引，即不断强调美国经济面临通缩和流动性陷阱，高调宣称将采用前所未有宽松政策应对通缩。二是在当时已面临负利率背景下，于2002年底和2003年6月分别将基准政策利率从1.75%分别进一步降低到1.25%和1.0%罕见低位。这一政策对当时流动性泛滥不啻火上加油，为房地产和金融资产泡沫提供了适宜的货币温床。
    回顾美国世纪初宏观经济形势，上述政策选择实在非同寻常。2002-2003年美国GDP实际增长率分别为1.8%和2.8%，算不上强劲，但毕竟已走出IT泡沫破灭带来的衰退阴影。美国CPI从2002年年初1.14%上升到最后两个月2.2%和2.4%，2003年上半年在2%-3%之间，仍然存在显著通胀。在两次超常降息时点上用CPI调整实际利率则一直处于负值：2002年11-12月分别为-0.5%上下，2003年6月更是-1.98。从泰勒规则常规衡量标准看，美国当时货币政策或许已偏于宽松，需择机适度从紧。
    那么美联储当时为何不顾货币政策常态操作准则，反而通过两次降息把政策利率打压到1%超低水平？作为全球分析能力最强与经验最丰富的中央银行，美联储这样做自有其分析逻辑和精巧算计。纵观世纪之交全球经济格局演变，考察美国通缩恐惧思潮背景，细读美联储货币政策例行会议记录文本，清晰可见美联储出手有一个简单理由，那就是要用先发制人方式预防通缩。如果这次政策存在显著偏差，失手的认识根源显然是通缩恐惧思潮。
    当代美国等西方国家流行一种“通缩恐惧”思潮，其特点在于，对物价下降与宏观景气度走低的经济调整现象极为敏感，倾向于相信任何一种物价下降都注定具有导向恶性通缩的内在趋势，因而中央银行和宏观经济管理部门有理由在通缩尚未出现时就实施激进宽松政策加以防范。通缩恐惧在美国并非一直存在，例如美国20世纪50年代末和60年代前半期CPI大体在1%上下，然而当时美联储政策利率仍维持在2%-4%之间较正常水平。然而随主客观条件演变，21世纪初通缩恐惧思潮流行并显著影响美国货币与宏观经济政策。
    2002年6月，美联储发布题为预防通货紧缩的报告，强调“从日本的经验中学到了一个教训，那就是当通货膨胀率和利率下跌到接近于零水平，通货紧缩风险就会很高，不管是货币还是财政的刺激方案都应该超越传统政策基准方案所显示的水平”。在2002年11月联储货币政策例会上，格林斯潘指出：“我们正在应对潜在通缩类型的经济”。“这是相当可怕因而我们无疑要尽力避免的前景”。
    2002年11月底，担任美联储理事不久的伯南克教授以发表演讲，高调阐述美联储准备应对通缩的政策方针和方法。他认为几乎所有通缩都是由需求崩溃所导致的，并带来衰退和失业率加剧等恶性通缩风险。他力荐的预防方法包括，通过足够宽松的货币政策保持一个显著正通胀以提供缓冲区。他强调政府或央行拥有类似于无成本制造黄金那样通过印制纸币增加名义支出和提振通胀的能力，在实际操作上则可以通过扩大资产购买数量和种类范围，或向银行提供低利率贷款实现上述目标。
    IMF也积极加入当时通缩忧思大合唱。2003年初，IMF研究部专家发表题为“如何应对流动性陷阱下通缩：承诺不负责任”研究报告，认为政府应选择采用购买股票、外汇之类资产等超常手段，引导公众从通缩预期转向通胀预期以实现“承诺不负责任”的政策目标。同年IMF跨部门研究小组发表题为“通货紧缩：决定因素、风险和政策选择”长篇报告，认为“很多国家通缩发生可能性相当高，并且发生概率在过去几年呈上升趋势。”报告认为通胀与通缩两类风险具有不对称性，因而政策需要在低通胀环境下就做出反应。报告同样推荐需采取超常规的政策措施（additional unorthodox measures）。
    美联储与IMF上述通缩分析与政策方针讨论，本身就具有相当强的宽松政策指引含义，对引导市场和社会形成更为宽松货币政策预期具有相对独立作用。恐惧通缩的更为直接政策影响，则表现为美联储在2002-2003年把本已偏低的政策基准利率进一步压低到极低水平。如上所述，在2002年底用当期CPI调整的基准政策利率为-0.5%上下背景下，把政策利率从1.75%降到1.25%；2003年6月又在实际利率为-1.92%背景下，进一步把基准利率降到1%。此后维持一整年约为两个百分点的负利率，直到2004年6月CPI同比增速达到3.27%时，才把基准利率提升到1.25%。
    美联储世纪初实施激进宽松货币政策，正值美国经济滋生培育战后最严重和最危险资产泡沫时期。美国这次罕见资产泡沫至少包含三重内涵。首先是低估房地产信贷风险导致对次贷资产价格系统高估派生次贷泡沫。其次是结合利用次贷资产发展出各类金融衍生品次债产品，并凭借华尔街投行和其他金融机构的信誉与技术能力推销给全球范围投资人。再次是信用违约掉期等金融衍生品“创新”，为次贷-次债资产广泛推销提供助力。多重“创新”的巨大杠杆效应与其底部信用关系脆弱性之间存在巨大矛盾，经济景气周期转折变化刺破资产泡沫并派生巨大危机冲击。
    美国金融危机作为战后全球经济史的最重要事件之一，无疑是诸多微观与宏观因素综合作用“凑合”而成的“完美风暴”，不可能用用单个因素合理解释。事后主流观点分析危机根源时，强调金融监管松弛与市场机构过度投机导致资产泡沫显然有合理之处，认为全球化背景下外部储蓄过剩冲击也不无道理。然而，美联储高官解释当时过度宽松货币政策对危机助推作用时则过于低调和“谦虚”，多方淡化其影响，则显然不够客观并值得商榷。
    世纪初美联储激进宽松货币政策至少从以下几方面对资产泡沫产生影响。首先，超宽货币政策通过负利率对房地产市场泡沫具有显著诱致作用。系统考察美国战后利率、房价、房地产投资时间序列数据并分析其经验关系，可明显看出世纪初货币政策对当时房地产泡沫具有推波助澜作用。虽然格林斯潘先生与伯南克教授等当事人后来在美国国会听证或写文章，都用不同方式淡化与否认美国房地产次贷泡沫与货币政策有关，然而早在格林斯潘退休前2005年杰克逊霍尔年会期间，人们在肯定他主政美联储17年所做贡献同时，就已对世纪初美国宽松货币政策鼓励形成房地产泡沫提出预警和批评。次贷危机爆发后，更多评论人士认为当初过低利率对促成后来房地产泡沫难辞其咎。
    其次，除利率政策直接影响外，美联储与IMF接二连三发表有关流动性陷阱风险以及应当采用超宽货币政策应对流动性陷阱的分析，明确传达美联储至少在一段时期救市托市的政策承诺与指引，客观上对激活市场机机构“贪婪”地创造风险资产套利具有鼓励作用。2002年底伯南克理事那篇题为“通缩紧缩：确保不在这儿发生”演讲一经发表，不仅给他带来“本-直升机”和“本-印钞机”的昵称，也立刻被评论为美联储官员对通缩“所做的最为重要的一次讲话”，显然会强化市场有关宽松货币政策环境至少在中期维持的预期。在广泛相信未来几年流动性超常充裕与信用成本超级低廉环境下，如何不计一切创造可销售资产成为具有“贪婪本性”的金融机构的最优策略。优质和正常资产被发掘创造完毕后，仍有巨大激励创造次贷之类劣质资产，甚至更可能创造后来被曝光的“有毒资产”。可见当时政策为资产泡沫形成提供了比较适宜的货币环境温床。
    最后需讨论的是，金融监管政策也无法完全独立于广义货币政策取向。在美国金融治理架构中，美联储既是货币政策制定和执行机构，也是重要的金融监管部门之一。在联储认定经济面临通缩和严重衰退可怕风险并采取超常措施时，指望它同时切实有效地加强金融监管以控制信用过度扩张风险，二者其实存在相互兼容的矛盾和困难。就此而言，片面夸大“通缩自我强化”影响因而过于恐惧地看待通缩危害，又在“象群推论”逻辑影响下过于低估资产泡沫的潜在风险，客观上不利于实施有效金融监管。因而理解美国金融危机原因，要看到货币政策过于宽松、市场机构过于贪婪、金融监管过于松弛等变量之间其实存在关联。
    21世纪初美国货币政策实践是一次受通缩恐惧思潮影响弄巧成拙的案例：为防范恶性通缩实施超常刺激政策，客观上助推资产泡沫与资产负债表危机，诱致原本意欲防范的恶性通缩成为现实可能。教训在于，不仅要重视防范“恶性通缩自我强化”效应，还要小心落入“恶性通缩自我实现”陷阱。但是通缩恐惧思潮缘何而起？它限制是否仍在支配发达国家宏观经济政策？后文将继续探讨。
    卢锋为北京大学国发展研究院教授，张杰平为北大国家发展研究院博士后，本文为作者“反思通缩”系列评论之一。