滕泰：中国经济的运行趋势和潜在风险

    2014年，由于社会融资成本依然居高不下等原因，中国经济下行趋势并未好转。除了净出口依然对经济增长负贡献，消费增速小幅下滑之外，房地产投资增速居然从2014年年初的20%左右大幅下跌到年底的12%以下，制造业投资增速也从2014年年初的18%左右下跌到年末的13%左右——如此罕见的非线性大幅下跌，是近十年来所未曾出现过的。
    展望2015年，中国经济下行的趋势不仅依然没有改变，而且房地产投资增长速度将很快下跌到个位数，个别月份很可能出现负增长；受盈利预期差、融资成本和税收成本高的影响，工业企业利润2015年1月同比负增长，预计全年制造业投资增速将继续回落。不仅如此，一旦部分地区房地产、煤矿等资产价格继续下跌，很可能造成民间借贷市场的资金链条断裂，引发局部金融风险。
    经济增速下降趋势没有扭转，短期通缩加剧
    面对2014年经济增速持续下行的压力，中央政府已连续出台了一系列“稳增长”措施，但是各项经济指标向下趋势依然不改，国内各研究机构对2015年GDP增速预测，基本都在7%以下，这应该引起足够的警惕。
    在投资、消费、净出口三大需求中，2015年经济增速下滑核心的风险在于全社会固定资产投资增速的持续下滑。三大投资增速除了中央政府主导的基本建设投资增速保持在相对高位（2014年在21%-24%之间）之外，房地产增速（从年初的19.5%下降到年末的11.9%）和制造业投资增速（15.2%下降到13.5%）仍将处于加速回落趋势中。
    不仅PPI连续为负，甚至2015年1月CPI也罕见地下跌到0.8——由于中国仅每年工资成本上涨13%一项因素，就推动CPI上涨1.98，因此中国的CPI只要低于1.98就意味着通货紧缩和需求不足，而如今中国0.8%的CPI，其通货紧缩程度实际上相当于发达国家的-1.08%。
    2015年，除了美国经济一枝独秀之外，欧洲、俄罗斯、新兴市场经济都没有起色，中国的净出口将连续三年对经济的贡献为负。
    从PMI变化来看，一方面新订单指数和原材料库存仍处于下降通道中，另一方面产成品库存指数却持续攀升，表明整个经济仍然处于去产能、去库存的收缩过程中。
    不能因为上述短期扰动因素而低估中国经济的长期增长潜力
    破解上述困惑，关键在于区分中国经济长期、中期和短期的不同驱动力：
    从长期分析，经济增长的驱动力在于要素供给潜力，即：人口和劳动供给、土地和资源供给、金融和资本供给、技术和创新供给、管理和制度供给——与成熟市场经济上述五大财富源泉都可以自由流动不同，我国经济中的上述五大财富源泉目前都受到各种“供给约束”，只要放开一点供给约束，就可以迸发出巨大的经济增长潜力。中国经济长期增长的潜力不是像某些学者讲的一样越来越低，而是还可以保持高速增长十年、二十年。
    经济增长的中期驱动力才是所谓三大需求，即通常所说的投资、消费、净出口。从这三方面来看：首先，中国净出口已经连续三年对经济增长贡献为负，2015年在美国经济强劲复苏的背景下，净出口变化不会成为中国经济下行压力的主要原因；其次，中国的居民消费主要取决于居民收入变量，而这个因素是相对稳定的，即使由于就业和工资性收入增速降低而出现一个百分点的下滑，也不构成经济下行的主要压力；第三，投资下滑才是2015年中国经济的主要风险所在，而造成投资下滑的主要领域是受盈利预期下降、成本上升影响最大的房地产和制造业投资。这两大领域受到高融资成本及高税负成本的巨大影响。
    从短期来看，对经济波动影响最大的是“信贷的紧缩”：2013年中期中国闹“钱荒”，半年的滞后期之后，2014年初经济增速应声而下。显然，严重的资本供给短缺，以及被显著抬高的融资成本，是本轮中国经济短期持续下行的首要原因。目前中国虽然拥有全球最高的储蓄总额和外汇储备，中国企业的平均实际融资成本却相当于欧美企业的一倍以上。
    综上，中国经济长期增长潜力其实还很大，需要改变的只是税收成本居高不下、资金紧张与融资成本居高不下等原因所造成的中短期经济下行压力，而这需要政府及时出台有针对性的措施。
    股市持续上涨或成为拉动消费、刺激投资的亮点
    利用股市激活实体经济，早有国际惯例可寻。无论是美国奥巴马政府，还是日本安倍政府，在促进本国经济摆脱危机中，都借力股市上涨推动经济复苏。2009年6月份，当道琼斯指数从6500点的最低点上涨至9000点时，美国人甚至认为股市上涨是经济意外复苏的主要原因：由于股市上涨，当时新增加的十多万亿美元股权价值显著改善了商业银行和企业的资产负债表……也许一开始美国股市涨出来的价值是“虚拟”的，但是当美国居民因为“虚拟”的价值增加而增加消费时，就实实在在地改善了企业销售情况和盈利预期；当美国企业发现产品销售情况改善而增加投资、扩大就业后，美国的居民收入就进一步增加，并进一步活跃消费，再进一步刺激投资……如今道琼斯上涨到18000点，美国的消费、投资空前活跃，美国经济已经强劲复苏了。
    2014年中国股市意外地从2000点上涨到了3000点以上——中国股市市值增加了10万亿元。如果这个趋势能够持续到4000点，由此带来的新增企业股权质押能力和居民消费潜力将高达4万亿元以上———这将成为2015年中国经济最直接的稳定消费、稳定投资的积极因素。
    部分地区房价、矿山价格下跌有引发民间债务链断裂的风险
    2010年以后，为了配合房价调控，金融部门对房地产、矿山开发贷款进行了严厉的控制，结果这些仍然在上涨趋势中的资产都绕道民间借贷、影子银行获得高利率资金。
    高利率金融产品背后都是房地产、矿山等资产价值支撑。而大部分房地产项目的租金收益率都低于5%，不足以覆盖高达两位数的融资成本；在煤炭、铁矿石价格下跌的情况下，矿山的运营收益更是出现大面积亏损。在这种背景下，数万亿的相关金融产品都将面临到期还本付息的兑付风险。
    除此之外，地方债务融资也将在2015年中期迎来还款高峰期。据了解，很多地方政府的平台融资、信托融资利率都高达两位数，短期基础设施运营收入根本不可能覆盖利息成本，如果2015年社会融资成本依然居高不下，地方债务也有资金链断裂的巨大风险。
    从降低企业成本入手，多举措稳增长并化解经济和金融风险
    经济短期下行压力和风险因素尽管是多方面的，但是短期变化最大、对企业投资信心打击最沉重的，则是最近两年表现最突出的社会融资成本过高的问题。
    降低融资成本，必须从造成“融资难、融资贵”的症结入手：　20%的法定存款准备金率冻结了宝贵的信贷资源；“贷存比”进一步减少了股份制商业银行可用的信贷资源；行政计划的“额度”造成的货币供应季节性短缺……上述三道计划手段的行政管制措施，使中国巨大而廉价的储蓄资本之“水”在流经金融体系之后，变成珍贵而价格高昂的信贷之“油”。
    针对以上三大症结，建议尽快采取以下立竿见影的有效措施：
    首先，应继续尽快下调基准利率。在2012年以来，降息暂停了两年之后，2014年11月第一次下调了一年期存贷款利率。但是无论是从整个社会的实际融资成本角度看，还是从发达国家普遍执行零利率的货币政策国际环境看，延迟了两年的降息政策应该尽快加大力度——2015年尽快再降息4次，至少降低2个百分点。
    其次，尽快继续大幅下调法定存款准备金率。成熟市场经济的法定存款准金率一般只有5%左右，中国的法定存款准备金率应该在未来五年内，逐步从目前的20%下调到10%以下的正常水平。具体到2015年，应该降准8次，年内降到15%比较合适。
    第三，尽快取消“贷存比”对信贷资源的不合理限制。对于大部分股份制商业银行而言，75%的贷存比使他们坐拥大量存款而不能放贷，过时的“贷存比”管理已经成为限制我国信贷资源有效发挥作用的“紧箍咒”，应尽快用国际通行的资本充足率、流动性覆盖比率、净稳定资本比率等市场化指标替代“贷存比”行政管理。
    第四，建议坚决取消“信贷额度”的行政计划管理，让市场在资源配置中发挥决定作用。中央银行用“合意贷款”、“差别准备金调整公式”等各种变相的额度管理，层层限制了商业银行的信贷能力，是造成去年以来“融资难”、“融资贵”的主要原因之一。按照十八届三中全会的精神，应该让市场在信贷资源配置中发挥决定性作用，中央银行的信贷额度行政干预之手应尽快退出。
    第五，应继续振兴股市提振内需，积极利用资本市场推动经济结构调整、国有企业混合所有制改革，为中小企业、民营企业融资提供多层次融资支持。
    第六，应下决心从结构性减税过渡到大规模减税，尤其要大幅度降低企业综合税费。假定中国企业的综合税费能够在5年内从当前的46%降低到26%，有多少原本亏损的企业会变为盈利？会激发多少潜在的有效供给和有效需求？
    最后，稳增长和调结构、促改革并不矛盾，中国经济中长期发展潜力的提升，主要还是靠深化改革和经济结构调整；只有在相对稳定的经济背景下，经济结构调整和深化改革才能有条不紊地推进。