刘胜军：改革的伴生风险

     
    由于长期改革迟滞，房地产、地方债务、货币超发、影子银行等领域已经积聚了相当风险，能否避免发生系统性经济和金融危机，值得关注
    中共十八届三中全会提出了雄心勃勃的改革方案，重新唤起了国内外对中国改革和经济转型的期待。为解决进入"深水区"之后改革执行力不足的问题，中央还成立了由习近平担任组长、李克强等担任副组长的全面深化改革领导小组，下设经济和生态文明、民主法制、文化、社会、党建改革、纪检六大专项改革小组，以统筹、督促、落实改革方案。
    至此，重启改革已是箭在弦上。但重启改革不等于万事大吉。相反，中国面临的主要风险，将从"不改革可能引发社会失序的风险"转变为改革的伴生风险。尽管改革的风险远远低于不改革的风险，但中国政府必须谨慎操作，以免引发系统性危机。
    诚然，改革是中国经济最大的红利。但改革本身同样意味着改变和不确定性。鉴于过去十年改革迟滞，在经济、金融领域积累了相当多的问题和风险，能否有效应对改革带来的不确定性将成为中国重启改革面临的重大考验。
    风险之一：货币政策转向。过去十年，中国的货币政策尽管政府用语是"稳健"，但实则极为宽松，尤其是在四万亿刺激期间。2002年中国广义货币供应量（M2）为18万亿，到2013年底已突破110万亿。2003-2010 年属于货币高速增长阶段，M2 平均增速达到18.8%，即便扣除井喷式增长的2009 年，M2 平均增速也有17.6%。有两个数据可以印证中国货币超发之严重：第一，2013年底美国M2为11万亿美元，约合67万亿人民币，仅为中国M2的60%。须知，中国的GDP只有美国的60%；第二，在2008-2012年间，全球新增M2当中，中国占比高达50%。中国是名副其实的"超级印钞机"。货币超发也是导致房地产泡沫的根本原因。
    资产价格膨胀或通货膨胀本质都是一种货币现象。经济学博士出身的李克强总理深谙此点。他指出，"我们M2的余额超过了100万亿元，已经是GDP的两倍了。换句话说，就是'池子'里的货币已经很多了，再多发票子就有可能导致通货膨胀。大家都知道，恶性通货膨胀，不仅干扰或者说破坏市场，而且会给人民生活带来巨大的副作用和压力，甚至造成人心惶惶。"因此李克强就任总理后多次明确表示：不搞大规模刺激。
    可以预期，未来几年，中国的货币政策将从超级宽松向"中性"转变。从长期来看，这当然是好事。但就短期而言，却存在引爆金融风险的可能性。显然，从宽松到中性的转变，意味着杠杆率的下降，中国经济将经历温和的"去杠杆化"。从美国次贷危机、日本20世纪80年代资产价格泡沫、1997年亚洲危机来看，一个普遍规律是：最初是宽松货币政策导致资产价格膨胀，一旦央行开始收紧，则引发资产价格崩盘，导致金融危机。尽管预测危机是困难的，但中国目前房地产泡沫与货币政策转向的并存，显然值得高度警惕。2013年6月（2013年6月20日银行间市场隔夜回购利率盘中罕见地飙升至30%）和2013年底的"钱荒潮"只是初步警报。巴菲特说：当海水退潮时，才知道谁在裸泳。2012年豪掷7000万嫁女的山西土豪邢利斌，如今却因300亿巨额债务而被破产重整。这样的故事，今后还会不断上演。
    风险之二：利率市场化的风险。《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出利率市场化改革，而且目前已经迈出了小的步伐，例如取消贷款利率下限、允许发行可转让大额存单。作为资金的价格，利率市场化是实现"让市场机制发挥决定性作用"的必要举措。
    与许多发展中国家类似，中国长期存在"金融压抑"（financial repression），突出表现在利率管制，其核心是实际利率的低估。中国曾在2004年、2007年和2010年起三次出现了长期负实际利率阶段，一年期银行定期存款负实际利率时间均超过20个月。实际利率低估，意味着存款人补贴借款人，鼓励了企业从银行借款、过度负债的冲动。在现有的金融体制下，已经出现了隐性的"利率双轨制"：国企与地方政府可以已较低的利率（5%-10%）获得银行贷款，而大量民营企业不得不以很高的利率从影子银行系统融资（以P2P贷款为例，平均借款成本高达20%以上）。事实上，在2008年金融危机之后，地方融资平台债务风险与影子银行的急速膨胀，已经成为威胁金融稳定的关键因素。
    如果利率市场化得以推进，肯定是存款人的福音。如果把存款利率提升1%，每年居民收入就增加4000亿元。对借款人而言，要区分来看：国企和地方融资平台的利率成本将上升，而部分民企能以比影子银行稍低的成本从银行获得贷款。利率市场化，是否会引爆地方政府债务危机？形势不容乐观。尽管在2010年国务院就出台了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，但2010-2012年期间地方债务仍然增长70%。由于部分地方债务无力偿还，发改委不得不公开允许"借新还旧"。从期限结构来看，2014年是还债洪峰。惟一的好消息是，地方政府土地出让金开始回暖：2013年全国土地出让收入总金额达4.1万亿元，刷新2011年3.15万亿元的历史纪录。
    影子银行由于缺乏透明度和监管，已经酝酿了巨大的金融风险。越来越多的信托和理财产品出现到期难以偿付的问题。最近中诚信托30亿信托产品出现危机后，政府不顾学者的批评，延续了兜底的做法（由其他公司接盘）。这凸显出政府已经陷入了两难：继续兜底，会带来更多的道德风险，鼓励投资者和借款人的冒险行为；拒绝兜底，则可能引发恐慌和连锁反应，带来难以预料的后果。
    风险之三：房地产泡沫何去何从？在中国，房地产价格不仅是个经济问题，也是政治和社会问题。前任总理温家宝从2005年开始调控房价，却陷入越调越高的尴尬。对李克强而言，他不得不接过这个烫手的山芋。目前一线城市30-40倍的房价收入比，对中产阶级而言，是难以承受的重，也成为拉动消费化解产能过剩的路障。
    究其根源，房价泡沫只是货币超发的结果。吴敬琏警告说，"如果央行还要大量印发钞票，房价还会继续上涨。"如果李克强推动去杠杆化，抑制货币超发，房价将失去持续攀升的动力。目前三四线小城市的房价已经开始松动。从2010年开始，中国开始打压房地产商融资，结果迫使大量房地产公司去影子银行体系举债，20%的利率成本显然无法长期承受。但问题是，房价泡沫的破灭，对中国经济将是一场灾难，很可能引发经济和金融危机。须知，美国次贷危机、日本20世纪80年代末的经济危机，其引爆点都是房价泡沫破灭。
    当然对"中国特色"的房价泡沫也不必过度忧虑。首先，银行的房贷政策相当严格：以上海为例，第一套房首付比例30%，第二套首付高达70%。这意味着银行对房价下跌具有较高的承受能力；其次，房地产是地方政府收入来源的命根子，一旦房地产出了问题，地方政府又会拿出各种优惠政策救市；其三，房地产也是当前经济增长的关键动力，对GDP的贡献率在20%左右。一旦房地产出了大问题，不仅7%的底线失守，经济金融稳定亦成问题。届时，中央也不会坐视不救。
    显然，地方政府希望房价上涨、中央政府希望房价既不大涨也不大跌。房价问题，将继续考验新一届政府的"调控艺术"。
    结束语
    当下，中国面临的风险已从"不改革的风险"转变为"改革的伴生风险"。由于长期的改革迟滞，目前在房地产、地方债务、货币超发、影子银行等领域已经积聚了相当风险。新一届领导希望未来的增长"不靠刺激靠改革"，这意味着超宽松货币政策的终结。"潮退石现"，中国政府能否有效应对改革的风险，避免发生系统性的经济和金融危机，值得关注。如果体制改革红利能以足够快的速度释放，或许能够对冲"超宽松货币政策终结"的冲击。这是一盘复杂的棋局。来源：财新网