朱宁：中国企业如何扩张？

    经历三十年的高速发展之后，很多中国企业都面临着发展过程中的一个重要挑战，那就是如何扩张？整合、集约、收购、兼并……这一两年成为公司董事会里的关键词，无论国内海外，还是纵向横向，很多中国企业都把收购作为公司下一阶段做大做强的重要手段，甚至是不二法门。
    无疑，除了企业内在有机成长之外，收购兼并是最快速有效的企业发展之路。纵观全球企业历史，也确实诞生了像通用电气（General Electrics）、斯科（Cisco）、美国银行（Bank
    of America）等这样一路通过收购其他企业发展起来的企业巨擘。但与此同时，在西方企业发展历史上，也布满了为数更多的没被“青史”所记载，但确确实实发生并给企业带来重大损失的收购交易。
    远的不说，最近一则比较有名的案例是美国惠普公司支付了88亿美元收购了英国的一家数据分析公司Autonomy。惠普在收购时认为这家公司拥有很多很有价值的数据分析业务，可以帮助惠普的工作进一步多元化，并进一步提升惠普服务业的发展。遗憾的是，在收购之后，惠普发现Autonomy公司的很多盈利都是虚构的，不仅存在很多财务上的造假，甚至很多业务根本不存在。在整个交易完成之后的一年里，惠普公司不得不巨额注销88亿美元，这里面有50亿美元的损失都是因为Autonomy公司会计上的一些违规行为所导致的。
    此外，还有一项很重要的损失来源，即惠普在收购过程中对Autonomy支付了过高的商誉。由于没有具体业务的支持，Autonomy的商誉其实也没有惠普最初想的那么有价值。从这个角度来讲，惠普公司进行了一次极其失败的收购活动。由此看出，在兼并的过程中，无论是公司的高管还是参与收购兼并的投资银行和会计师事务所，都没能尽到应有的调查责任。结果自然是在收购兼并的失败史中增加了又一个让人难以置信的案例。
    时间再往前推十年，全球企业在1900年代末互联网泡沫期间，在收购、兼并、重组中犯下的重大错误和由此造成的巨大损失，更是不胜枚举。
    2000年发生在美国在线（AOL）和美国时代华纳公司（Time Warner）之间的合并案例，曾经造成了美国历史上规模最大的公司合并损失。新兴的、提供有线上网服务的美国在线和时代华纳合并之后，不但没有帮助时代华纳公司更好地进入到互联网时代，反而因为大量的资金浪费、人员流失和整个合并过程中存在的困难，阻碍了两家公司的顺利发展。以至于华纳公司不得不在十年之后，被迫剥离了合并时收购的美国在线的业务。
    另外一起发生在互联网泡沫时期的失败收购案例，即美国雅虎公司收购美国互联网公司“Broadcast.com”的案例。Broadcast公司的创始人是马克·库班（Mark Cuban），现在也是NBA达拉斯小牛队的拥有者。互联网泡沫时期，雅虎公司运用自己的股票进行换股，收购了Broadcast公司。当时整个交易估值大概在50亿美元左右，但该交易的价值事后被外界估计只值一两亿美元。
    在收购完成之后，成功地把Broadcast卖出好价钱的马克·库班因为认识到雅虎公司的股票被高估，所以便马上抛售自己获得的所有雅虎公司的股票以锁定收益。但很多其他跟随库班创业的Broadcast公司员工因为受互联网泡沫的影响太大，迟迟不肯抛售雅虎的股票，最后白白放走了大笔原本可能获得的收益。有人戏称，如果不是当年雅虎明智地投资于阿里巴巴，目前的股价可能还不到当年收购库班时股价的一个零头。
    和以上案例一致，国际学术界在经过长时间、大规模的系统性研究之后，一直也没有发现证据支持，在收购兼并交易中，收购方的股价会因为收购活动而上涨。同时，研究也没能发现证据能够表明，收购企业的业绩会通过收购活动而明显地提高。
    从某种意义上讲，收购一家公司和收购一项资产其实有很多类似之处：无论被收购的公司和资产价值如何，只要收购方以低于市场价的价格进行收购，就可以为股东创造价值，股价也会相应上涨。反之，如果收购方以高于市场价的价格进行收购，就可能会降低股东价值，股价也会相应下跌。
    那么公司是否可以以“地板价”来收购其他企业呢？根据美国资本市场的经验，答案是否定的。从公布要约收购的前一天到公布要约收购之后一天（T–1天到T+1天）的这三天的时间里，研究表明收购方的股票要比大盘平均表现明显低0.3%。这也说明，收购方的股票表现在收购过程中相对较差，不受到资本市场的认可。
    这其中的一个主要原因，来自于收购方管理层的过度自信。通过对过去二三十年全美上市公司收购和兼并活动的研究，美国加州大学的学者发现，那些近期被媒体和业界评为明星CEO的高管，或者是近期大幅增持本公司股票的CEO，进行收购的频率显著高于其他的CEO，他们所完成的收购的交易额也比一般CEO要高出不少。
    这两种CEO有哪些类似之处呢？答案是他们都对公司的前景非常乐观，并且会通过积极的融资手段来促成企业的收购业务。既然自信的CEO有更强的信心也更愿意进行收购兼并，他们的收购活动就会占据全部企业收购活动的很大一部份。那么他们所进行的收购业绩怎么样呢？
    一系列的研究表明，和其他CEO相比，过度自信的CEO所管理的企业在收购交易完成后的三年里，公司股票表现比另外那些由其他CEO管理的公司要差15%到26%（取决于研究人员控制两种公司在风险和风格上差异的方式）。另外，研究人员发现，明星CEO管理的企业在完成收购交易后，不仅是在股票表现方面，而且在企业运营效率方面也大大低于普通CEO所管理的企业的水平。
    看来，资本市场还是相当聪明的，洞悉了很多这些由自信CEO所主导的收购活动没能帮助股东以低廉的价格收购其他企业，非但不能创造价值，反而会摧毁股东价值。
    更有趣的发现在于，资本市场对于由什么样的CEO来执行这些收购交易颇为关注：如果是高度自信或过度自信的CEO从事收购业务，该公司的股价就会受到市场更大的抵触并且下跌幅度更大。相反，那些并不过度自信的CEO管理的公司的股票，在收购过程中并不会出现股价的明显下跌。
    由此可见，悲观未必带来灾难，乐观也难以保证成功。正如人的一生有祸福相依，否极泰来，企业的发展又何尝不是呢？乐观，是经济增长、企业发展、人类生存所依赖的重要元素，但任何事物都讲求“度”的把握；过“度”了，势必会物极必反。中国的经济与企业，经过了三十年超高速的发展，人人难免都有点点小小的“自信”甚至“自我膨胀”。但愿中国的企业家们能成功地把握好自信的“度”，回避西方企业家在收购兼并中所犯过的错误，带领中国企业走出一条不同于西方企业的成功地并购之路。