朱宁：中国经济的半个周期

    今年国际黄金价格的走势实在让人纠结，经历了数月大跌之后黄金的走势一直稳中有跌，让很多经历并且参与了上一轮黄金大牛市的投资者难以相信。一年前还如日中天的黄金，怎么就莫名其妙地下跌了三成。虽然伯南克所说的“量化宽松政策的退出”还迟迟不见踪影，也离我们投资者十万八千里外。但明摆着“中国大妈”的对于黄金的投资和消费需求都仍然旺盛，黄金为什么不能重拾牛市呢？
    本文无意对黄金，或者其他任何资产的走势进行预测，而只想提出一个行为金融研究所发现的投资者决策中的一种趋势，或者也可以称之为偏差。投资者，特别是散户投资者在制定投资决策的过程中，很大程度上难保证客观公正，而是会不由自主地受到自身经历和所处环境的影响。
    美国近年有一项研究表明，投资者投资在股票类风险资产的兴趣和比例，很大程度上取决于该投资者是否经历过1929－1933年美国的大萧条和股市的大调整。那些经历过大萧条的投资者，在之后的整整一生的投资过程中，对股票的预期收益有较低的估计，不太愿意参与股市投资，即使投资于股市的话，也比其他投资者在股市中配置的比例更低。无独有偶，类似研究也发现，那些经历过美国债券市场大熊市的投资者，往往在今后的投资过程中表现出对债券这一资产种类的回避和保留。由此可见，投资者的个人经历对投资者的决策可以产生重大的影响。
    说到市场环境，还有一则有趣的国际研究。在对美国和日本投资者在1980-1990年代二十年间的问卷调查中，研究者让接受调查的日本和美国投资者分别对今后一年日本和美国股市表现进行预测。结果表明，日本投资者一直对日本股市的表现更有信心。即使是到了日本股市和房地产泡沫破灭几乎十年之后，适逢美国股市出现互联网泡沫危机的九十年代末，仍有很多日本投资者坚信，日本股市今后一年的表现，会超过美国股市。由此可见，一段时间内的市场极端表现，会对投资者的信念和判断产生持久的影响。
    中国的经济在过去三十年，非常幸运地经历了一个举世瞩目的高速发展的阶段。与此同时，中国的资本市场，从长期趋势看来，也呈现出和众多其他新兴市场类似的高于全球资本市场表现的优异表现。但是，随着全球金融危机的余波未平，也随着中国过去增长模式逐渐经历转型，中国经济增长的放缓，也逐渐从众人遥远的隐忧逐渐变成不争的鲜明事实。
    在这个过程中，经济理论和运行规律，以及资本市场的长期历史经验都表明，经济增长和股市上涨中的周期性和波动性，其实是经济增长和市场上涨过程中不可或缺的，甚至是核心的组成部分。任何一个经济体在发展过程中，都会既有它的波峰，也有它的波谷，既有它的上涨、也有它的下跌。周期，是任何经济都必然，也必须经历的经济增长阶段。盲目地希望通过货币和财政政策人为地拉长或者熨平经济增长过程中的上升阶段，缩短或回避经济增长过程中的调整阶段，虽然从短期来看可能可以达到“保增长”和“促发展”的政策目标，但从长期经济增长来看，却也有进一步扭曲资源配置和风险定价之虞。
    从长期经济增长来看，中国过去经济三十年，一直处于一个长期周期的经济扩张和上升阶段，而中国的股市直到2008年以前，也一直处于一个长期周期的上涨阶段。在这么长时期的一个历史上罕见的经济增长过程中，我们广大的政策制订者，企业家，投资者，都自觉不自觉地适应了经济高速扩张下的思维模式和风险偏好。而中国过去传统经济增长模式的延续，好像也又更加坚定了大家对于经济持续高速增长的信心和把握。
    但是，从长期来看，中国经济和中国股市，自从改革开放以来，其实还只走了长期经济周期里的半个（上升）阶段。我们的政策制定、企业投资融资决策、投资者的资产配置和风险偏好，很大程度上都依存于过去三十年的上升趋势会一直延续下去这一简单但关键的假设。而基于这种假设所做出的决定，很可能会导致宏观经济和资本市场在长期积累起难以根治的痼疾和难以化解的风险。纵观人类经济历史，这样的痼疾和风险，往往最终是很令人遗憾地以经济和市场危机这种极端形式得到化解的。
    正如我们在海外投资者身上看到的那样，人类的行为和决策很大程度上会不由自主地受到过往历史经历的影响。而如何能摆脱这种影响而形成独立客观的判断，其实是区分投资者成熟与否的一个重要标准。正如巴菲特所说，他的投资哲学不过是“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。寥寥数语，说起来何其简单，然而纵观全球，有几人能真正做到？如果只是观察了经济发展的半个周期就仓促决策的话，无论政策制定者，企业管理者，还是各种投资者，都有可能会让自己陷入到没有必要的，逐步累积的，和规模更大的风险之中。