钟正生：从沃尔克转型看中国收益率曲线

    近期中国收益率曲线陡峭化惹起诸多争议，尤其是经济每况愈下而长端利率兀自高企颇为令人费解。历史总是重演，或许我们可以从保罗?沃尔克（PaulVolcker）货币政策调控转型的历程中得到一些启示。
    在沃尔克就任美联储主席之前，1975年的美国出现了短端利率和长端利率走势截然背离的情形。1975年7月，联邦基金利率从上年同期的13%下降到6%，而10年期国债收益率却从7.8%升至8%。短端利率下降，是因为美联储正在采取措施应对日益显现的衰退；长端利率上扬，是因为市场担心宽松货币政策会推高通胀。自此，收益率曲线陡峭化的一幕深印在沃尔克的头脑中。
    1979年10月6日，在出任美联储主席的首次联邦公开市场委员会(FOMC）会议上，沃尔克即宣布将贴现率提高整整一个百分点。当时美国通胀率达到惊人的13%，失业率也超过了两位数，美国经济进入战后最低迷时期。沃尔克这一高调反通胀举动，当时被称作“星期六晚间的大屠杀”。沃尔克一厢情愿地认为，为抑制势不可挡的通胀，短端利率上行是必须的，而一旦市场相信美联储新政能够取得成功，长端利率自会水到渠成地下行。如此，收益率曲线平坦化应是可以预期的。然而，事与愿违的是，1979年11月20日，美联储再次召开FOMC会议之际，10年期国债收益率已经向上突破到10.75%。而造成收益率曲线进一步陡峭化的症结恰恰在于：在过去长达十年的时间内，美联储在控制通胀加速方面屡战屡败，市场对美联储政策普遍持怀疑态度。
    那么如何才能凭空树立美联储“反通胀斗士”的高大上形象呢？
    沃尔克不得不放弃利率这一传统工具，转而采纳了控制货币供应量增长的货币主义药方。僵化地秉持“单一货币规则”，让美国经济短期陷入阵痛之中，但易于观察且易于问责的规则，也为美联储逐渐赢得了“言必行，行必果”的声誉。此后，10年期国债收益率不断攀升的势头才告终结。
    从这段历史中可以得到什么启示？简单地说，预期在收益率曲线走平或变陡中发挥了重要作用，而预期与政府的所作所为脱不了干系。长端利率的下行（及其背后通胀水平的下行），需要一个负责任的政府，或者说一个不折腾的政府。沃尔克之前的美联储之所以“一（声）誉难求”，就是因为在经济下行时下调利率太快太久，而在经济回稳时收紧利率太慢太短。或者说，政府更多喜欢做“雪中送炭”的好人，而不甚喜欢做“泼冷水”的恶人。这其中固然有美联储掌舵者的个性因素，最主要还是受时代政治经济氛围的影响。
    反观当下中国，无风险收益率的陡峭化已达九月之久。10年期国债和1年期国债的利差从去年底接近30bp一度扩大至4月上旬的140bp。长端利率之所以盘桓不下，有说是因为市场对短端利率预期不稳，索取更高风险溢价所致。其背后肇因当然在于，中国央行在引导预期上一直做得不够，在公开市场操作上屡屡让人“一头雾水”。有说是因为商业银行风险偏好降低，长债配置需求减弱。其背后肇因大概在于，商行负债端一般存款向同业存款的转化，带来了商行纠正期限和流动性错配的需求。
    笔者认为，中国长端利率易上难下的重要根源之一，恰恰在于市场对政府推进转型改革决心的不信任。过去两轮经济滑坡，政府毫无例外地推出了“一揽子刺激措施”。地方政府成为稳增长的排头兵，国企事实上也承担了逆周期宏观调控的职能。而且，实体经济越是孱弱不振，货币政策传导越是迟滞不畅，政府越会依赖这些利率不敏感部门的投资。也许，这届政府对经济增速下滑的容忍程度实实在地在提升了，对地方政府和国企负债过快扩张势头也有了更清醒认识，但中国经济对投资和债务过度依赖的困境也并非一朝一夕可以摆脱，因为这背后涉及到财政制度的根本变革，甚至根本就是经济增长模式的脱胎换骨。因此，市场担心本轮刺激“换汤不换药”并非无中生有。换言之，市场担心的是，“投资倒逼信贷”的货币内生逻辑再度重演，软预算约束部门挤占资金（尤其是长期资金）现象难见收敛。也许，这才是长端利率易上难下的“难言之隐”吧。
    在当前经济偏弱背景下，高企的期限利差对投资形成挤出，最终不是一个稳定的状态。向前展望，打破这一状态可能有两种路径：第一种路径，稳增长预期重新发酵，商行风险偏好再度回升。如此，商行再次通过种种创新绕开监管约束实现资产负债表的扩张，这会反映为短期利率的上升和期限利差的缩窄。第二种路径，任经济自由落体，风险自然累积，商行风险偏好进一步下降。如此，流动性窖藏会从表外扩展到表内，通过长期利率下行来完成期限利差的缩窄。
    但上述两种情形都不是央行乐于见到的。因第一种路径对应着城投债务的再度扩张，而第二种路径对应着债务风险的无序爆发。底线思维下央行会寻求中间路线。去年6月以后，央行通过持续逆回购提供短期流动性，同时续发央票锁定长期流动性，并称之为“锁长放短”的货币中性策略。站在当前节点来看，同样的策略一样可以使用，只不过方向是相反的。央行可以通过正回购锁定短期流动性，而通过定向降准或再贷款等投放长期流动性，通过“锁短放长”实现长期利率的下降和期限利差的收窄，达到稳增长和控杠杆的双重目标。
    在3月超预期低迷的货币和增长数据公布后，上述定向宽松的货币政策（定向降准和再贷款等）也许是必需的，也是应景的。但往前追问一步，就会发现货币政策之所以可以定向宽松，正因为财政政策是定向发力的。也就是说，稳健财政才是中性货币的最终保障（不然我们又将看到“投资倒逼信贷”逻辑重演），也是中性货币的有益补充（严格地方债治理下，长端资产的供给压力才会下来）。这样，我们实际上有了降低长端利率的“第三条道路”，也是中长期来看最可持续的道路，即稳健财政与中性货币的政策搭配。在货币供给大体维持不变的情况下，遏制了融资刚性部门的融资需求，也就有效压低了长端资产的收益率。
    沃尔克货币政策转型史告诉我们：货币政策调控方式的转变只是“表”，政府树立“言必行，行必果”的声誉才是“里”。这也是促使当前中国收益率曲线平坦化，有效降低实体经济融资成本的关键所在。而这无疑需要本届政府在“刺激，还是不刺激”问题上多一份定力，在做“扶持之手，还是攫取之手”上多一份克制。
    还是那句话，货币的背后，财政是根子！致敬沃尔克，政府恪尽本分，市场自会埋单！
    中国国信证券宏观分析师 钟正生 为英国《金融时报》中文网撰稿