教育频道,考生的精神家园。祝大家考试成功 梦想成真!
会员登录 会员注册 网站通告:

财经

搜索: 您现在的位置: 经济管理网-新都网 >> 财经 >> 评论 >> 焦点热评 >> 正文

钟正生:从沃尔克转型看中国收益率曲线

http://www.newdu.com 2018/3/9 爱思想 钟正生 参加讨论

    近期中国收益率曲线陡峭化惹起诸多争议,尤其是经济每况愈下而长端利率兀自高企颇为令人费解。历史总是重演,或许我们可以从保罗?沃尔克(PaulVolcker)货币政策调控转型的历程中得到一些启示。
    在沃尔克就任美联储主席之前,1975年的美国出现了短端利率和长端利率走势截然背离的情形。1975年7月,联邦基金利率从上年同期的13%下降到6%,而10年期国债收益率却从7.8%升至8%。短端利率下降,是因为美联储正在采取措施应对日益显现的衰退;长端利率上扬,是因为市场担心宽松货币政策会推高通胀。自此,收益率曲线陡峭化的一幕深印在沃尔克的头脑中。
    1979年10月6日,在出任美联储主席的首次联邦公开市场委员会(FOMC)会议上,沃尔克即宣布将贴现率提高整整一个百分点。当时美国通胀率达到惊人的13%,失业率也超过了两位数,美国经济进入战后最低迷时期。沃尔克这一高调反通胀举动,当时被称作“星期六晚间的大屠杀”。沃尔克一厢情愿地认为,为抑制势不可挡的通胀,短端利率上行是必须的,而一旦市场相信美联储新政能够取得成功,长端利率自会水到渠成地下行。如此,收益率曲线平坦化应是可以预期的。然而,事与愿违的是,1979年11月20日,美联储再次召开FOMC会议之际,10年期国债收益率已经向上突破到10.75%。而造成收益率曲线进一步陡峭化的症结恰恰在于:在过去长达十年的时间内,美联储在控制通胀加速方面屡战屡败,市场对美联储政策普遍持怀疑态度。
    那么如何才能凭空树立美联储“反通胀斗士”的高大上形象呢?
    沃尔克不得不放弃利率这一传统工具,转而采纳了控制货币供应量增长的货币主义药方。僵化地秉持“单一货币规则”,让美国经济短期陷入阵痛之中,但易于观察且易于问责的规则,也为美联储逐渐赢得了“言必行,行必果”的声誉。此后,10年期国债收益率不断攀升的势头才告终结。
    从这段历史中可以得到什么启示?简单地说,预期在收益率曲线走平或变陡中发挥了重要作用,而预期与政府的所作所为脱不了干系。长端利率的下行(及其背后通胀水平的下行),需要一个负责任的政府,或者说一个不折腾的政府。沃尔克之前的美联储之所以“一(声)誉难求”,就是因为在经济下行时下调利率太快太久,而在经济回稳时收紧利率太慢太短。或者说,政府更多喜欢做“雪中送炭”的好人,而不甚喜欢做“泼冷水”的恶人。这其中固然有美联储掌舵者的个性因素,最主要还是受时代政治经济氛围的影响。
    反观当下中国,无风险收益率的陡峭化已达九月之久。10年期国债和1年期国债的利差从去年底接近30bp一度扩大至4月上旬的140bp。长端利率之所以盘桓不下,有说是因为市场对短端利率预期不稳,索取更高风险溢价所致。其背后肇因当然在于,中国央行在引导预期上一直做得不够,在公开市场操作上屡屡让人“一头雾水”。有说是因为商业银行风险偏好降低,长债配置需求减弱。其背后肇因大概在于,商行负债端一般存款向同业存款的转化,带来了商行纠正期限和流动性错配的需求。
    笔者认为,中国长端利率易上难下的重要根源之一,恰恰在于市场对政府推进转型改革决心的不信任。过去两轮经济滑坡,政府毫无例外地推出了“一揽子刺激措施”。地方政府成为稳增长的排头兵,国企事实上也承担了逆周期宏观调控的职能。而且,实体经济越是孱弱不振,货币政策传导越是迟滞不畅,政府越会依赖这些利率不敏感部门的投资。也许,这届政府对经济增速下滑的容忍程度实实在地在提升了,对地方政府和国企负债过快扩张势头也有了更清醒认识,但中国经济对投资和债务过度依赖的困境也并非一朝一夕可以摆脱,因为这背后涉及到财政制度的根本变革,甚至根本就是经济增长模式的脱胎换骨。因此,市场担心本轮刺激“换汤不换药”并非无中生有。换言之,市场担心的是,“投资倒逼信贷”的货币内生逻辑再度重演,软预算约束部门挤占资金(尤其是长期资金)现象难见收敛。也许,这才是长端利率易上难下的“难言之隐”吧。
    在当前经济偏弱背景下,高企的期限利差对投资形成挤出,最终不是一个稳定的状态。向前展望,打破这一状态可能有两种路径:第一种路径,稳增长预期重新发酵,商行风险偏好再度回升。如此,商行再次通过种种创新绕开监管约束实现资产负债表的扩张,这会反映为短期利率的上升和期限利差的缩窄。第二种路径,任经济自由落体,风险自然累积,商行风险偏好进一步下降。如此,流动性窖藏会从表外扩展到表内,通过长期利率下行来完成期限利差的缩窄。
    但上述两种情形都不是央行乐于见到的。因第一种路径对应着城投债务的再度扩张,而第二种路径对应着债务风险的无序爆发。底线思维下央行会寻求中间路线。去年6月以后,央行通过持续逆回购提供短期流动性,同时续发央票锁定长期流动性,并称之为“锁长放短”的货币中性策略。站在当前节点来看,同样的策略一样可以使用,只不过方向是相反的。央行可以通过正回购锁定短期流动性,而通过定向降准或再贷款等投放长期流动性,通过“锁短放长”实现长期利率的下降和期限利差的收窄,达到稳增长和控杠杆的双重目标。
    在3月超预期低迷的货币和增长数据公布后,上述定向宽松的货币政策(定向降准和再贷款等)也许是必需的,也是应景的。但往前追问一步,就会发现货币政策之所以可以定向宽松,正因为财政政策是定向发力的。也就是说,稳健财政才是中性货币的最终保障(不然我们又将看到“投资倒逼信贷”逻辑重演),也是中性货币的有益补充(严格地方债治理下,长端资产的供给压力才会下来)。这样,我们实际上有了降低长端利率的“第三条道路”,也是中长期来看最可持续的道路,即稳健财政与中性货币的政策搭配。在货币供给大体维持不变的情况下,遏制了融资刚性部门的融资需求,也就有效压低了长端资产的收益率。
    沃尔克货币政策转型史告诉我们:货币政策调控方式的转变只是“表”,政府树立“言必行,行必果”的声誉才是“里”。这也是促使当前中国收益率曲线平坦化,有效降低实体经济融资成本的关键所在。而这无疑需要本届政府在“刺激,还是不刺激”问题上多一份定力,在做“扶持之手,还是攫取之手”上多一份克制。
    还是那句话,货币的背后,财政是根子!致敬沃尔克,政府恪尽本分,市场自会埋单!
    中国国信证券宏观分析师 钟正生 为英国《金融时报》中文网撰稿

Tags:钟正生,从沃尔克转型看中国收益率曲线  
责任编辑:admin
请文明参与讨论,禁止漫骂攻击。 昵称:注册  登录
[ 查看全部 ] 网友评论
| 设为首页 | 加入收藏 | 网站地图 | 在线留言 | 联系我们 | 友情链接 | 版权隐私 | 返回顶部 |