钟正生：资本账户开放会怎样？

    早在去年2月，中国央行课题组就已发布报告，认为中国加快资本账户开放条件已基本成熟。当前是不是资本账户开放的最优时点，中国的经济金融体制能否禁受如此“突变”，资本账户开放的最优次序是什么，这些似曾相识的问题近期再度激起人们热议。本文抛却这些智者见智的“宏大叙事”，从国际经验借鉴的视角，分析一国资本账户开放对资本市场的冲击影响。我们选择日本、俄罗斯、巴西和印度进行分析，以分别代表发达国家和新兴市场国家曾经走过的道路。
    典型国家资本账户开放的背景
    日本在二战后实行严格的外贸和外汇管制，1964年加入经合组织后才启动了资本交易自由化进程。到1980年末，日本八成左右的资本项目交易实现了自由化。进入上世纪九十年代后，日本深陷通货紧缩泥沼，产业空洞化的同时，金融空洞化风险也开始滋生。为维护和提升日本在世界资本市场中的地位，1996年桥本内阁提出了以“自由、公平和全球化”为原则的“金融制度大改革”，其中一项重要内容就是改革外汇管理制度。1998年4月，日本实施了《外汇和外贸法》(简称“新外汇法”)，开放了剩余的受限资本项目交易。因此，“新外汇法”实施标志着日本资本账户已完全开放。
    俄罗斯资本账户开放秉承先放开经常项目，再放开资本项目的渐进式改革道路。1992年底, 俄罗斯卢布实现了经常账户项下可自由兑换。2004年6月，俄罗斯新货币调控法生效实施, 成为资本账户自由化的一个重要进展。至此，除明确纳入管制范畴的交易外, 俄罗斯居民和非居民间的外币支付均可自由进行。到2006年7月1日, 剩余汇兑限制措施被一次性取消。相比于原定于2007年1月1日的资本账户开放时间, 俄罗斯提前半年实现了卢布自由汇兑。这与当时国内良好的宏观经济环境为支撑，以及政府试图借助外力推进金融市场发展的决心有关。2000-2006年俄罗斯GDP年均增长6.8%，2003-2006年出口年均增长接近30%，2005年底俄罗斯已成世界第三大外汇储备国，这些都为资本账户开放创造了良好条件。不过，金融市场却大大落后于经济发展步伐。截至2005年底俄罗斯股票交易额占GDP的比重仅为20%左右。
    巴西资本项目可兑换始于上世纪80年代末。上世纪80年代，在巨额债务和畸高通胀的影响下，巴西经济陷入持续衰退。1980-1994年间，巴西年均通胀率超过700%，同期GDP年均增长率只有2.4%。这一时期巴西货币一直处于无序贬值状态，“货币错配”更是加剧了巴西的债务负担，令巴西国际收支失衡难以维系。上世纪80年代末，巴西不得已向国际货币基金组织伸出求助之手，按照“华盛顿共识”全面推行经济自由化改革，资本项目可兑换就是其中的一项重要内容。与大多数发展中国家不同的是，巴西资本项目可兑换是从证券投资开始。1987年3月，巴西即已允许外国机构投资者进入国内股票和债券市场。1991年，巴西进一步将直接投资和国际信贷纳入放松管制范围，形成全面推行资本项目下货币可兑换的局面。巴西并未在某一时点正式宣布资本账户已完全自由化，而是在相继废除一项项管制措施后逐渐实现资本账户的完全开放。一般将1996年年中作为巴西资本账户完全开放的时点。
    印度资本项目的对外交易可以追溯到其独立之初。1973年印度制定《外汇管制法》，资本项目可兑换进入起步阶段。1992年印度允许外国机构投资者投资于本国证券市场，从而进入扩展阶段。1994年8月实现了经常项目可兑换，放松了对外贸易信贷的管制，进入全面推进资本项目货币可兑换阶段。印度国内金融市场的低效一直令政府头疼，也被视为是印度崛起之路上的一个绊脚石，因此资本账户全面开放被赋予特别重要的意义，是借助外力增强内力的良方之一。在此背景下，2006年3月，印度组建“放宽资本项目工作委员会”，之后委员会提出用5年时间实现资本项目货币可兑换的路线图。亚洲金融危机爆发后，出于对资本流动的担忧，印度资本项目开放进度有所放缓。我们仍以印度政府决定全面推进资本账户开放的2006年9月作为分析起点。
    典型国家资本账户开放的影响
    日本、俄罗斯、巴西和印度开放资本账户的背景不尽相同，但这些国家资本账户开放后各国资本流动和股市表现却惊人相似。以资本账户（宣布）全面开放的当年(或当月)为0，我们发现如下经验事实：在资本账户全面开放后的第1年，这些国家的证券投资组合净流入量飙升，而在开放后的第2年，证券投资组合迅速转为净流出；在资本账户开放后的1年多内，股指一路飙升，而在开放后不过两年，股指均出现断崖式下滑（参见图1和图2）
    国际金融理论中，将某一时点上国外投资者投资意愿显著下降，造成新兴市场国家资本流入突然减少的现象称为“突然中断（sudden stop）”。新兴市场国家在控制大规模资本流动上缺乏经验，国内金融体系的脆弱性被放大（例如在不利条件下触发逆向的金融加速器机制，或者引致债务-通缩的恶性循环等），以及金融市场中的羊群效应造成恐慌蔓延等，都是造成资本流入突然中断的可能原因。俄罗斯、巴西和印度开放资本账户后资本流动的表现，与“突然中断”理论描述是大致相符的。
    前车之辙，后车之鉴
    从外汇管制的法规口径来看，中国资本管制程度仍然很高。按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前中国基本兑换项目仅占35%，而在债券、股票、房地产和个人资本交易领域仍存在较多管制。不过，从跨境资本流动来看，不管是绝对量还是相对量，近几年中国已经超过俄罗斯、巴西和印度三国。因此，一旦中国放开资本项目管制，短期内资本流动规模的扩大应是可以预知的事情。
    我们不禁要问，一旦放开资本账户管制，中国将面临什么样的冲击？当前，外围经济体竞相货币宽松，人民币持续升值，面对大规模资本的汹涌流入，中国资本市场广度和深度是否足够吸纳？假如美元步入新一轮上升周期，或者国内经济金融体系中的潜在风险突然暴露，面对大规模资本的瞬间外逃，中国经济金融体系是否做好了风险预案？
    这些问题我们并不确知，因为未来无法假设。但前车之辙，后车之鉴。日本、俄罗斯、巴西和印度四国在放开资本项目管制前，宏观经济环境不可谓不良好（巴西除外），政府加速金融改革的决心不可谓不强烈。但在面对无法预知的国际金融动荡时，这些丧失资本管制屏障的国家只能任凭雨打风吹去，在大规模资本外逃面前束手无策。资本流动和股票市场的“陡升陡降”只是故事的一部分，这些国家经济金融领域遭受的重创其实更为深重和持久。
    去年下半年中国资本项出现逆差，今年上半年中国又面临大规模资本流入。期间资本流动规模之巨，方向逆转之迅速，对国内经济金融影响之深远，已给市场上了活色生香的一课。可能正是由于存在较高程度的资本账户管制，上述大规模资本流动才没有对中国的资本市场带来更多冲击。就此而言，资本账户管制是一把“双刃剑”。它既可能成为固化国内金融体系中的脆弱性，从而抑制中长期经济增长活力的拦路虎；也可能成为短期内保护落后的国内金融体系，使其少受国际金融市场动荡影响的保护伞。
    下一步，中国推进资本账户自由化的时点和力度，仍需在加速国内金融体系改革与规避国际金融市场动荡之间寻求权衡。一方面，国内仍在增速回落的短期阵痛与结构转型的长期诉求之间百般纠结，在推进利率汇率市场化改革与控制金融体系杠杆之间小心求证。另一方面，全球经济复苏一波三折，国际金融动荡连绵不绝。欧债危机刚稍事喘息，“安倍经济学”便悄然来袭，新兴市场资产崩塌更是炙烤着资本市场的神经。因此，在国内外宏观经济环境仍不明朗的情况下，中国资本账户开放更应谨慎，“成熟一项放开一项”当为更务实路径。