钟华：中国稳增长新招隐含政府债务再扩张风险

    为应对经济不断放缓，中国政府本周启动包括铁路和住房建设的新一轮稳增长计划，这顺应市场投资者预期，似乎在情理之中，但上述长期投资可能意味着中央政府性债务的又一轮扩张，其中风险如何管控须妥善安排。
    尽管中国总理李克强多次强调通过改革释放市场活力来助推经济，但本轮重点支持棚户区改造、城市基础设施和铁路建设的"稳增长"计划，最终并没有脱离投资驱动经济的传统框架。
    而且本轮计划最终完成期限长、耗资大且涉及债务多由政府支持，这可能意味着中国中央政府性债务规模新一轮扩张的开始。去年6月末，中国中央政府性债务为12.38万亿元人民币；全国政府性债务为30.27万亿元。
    本周三国务院常务会议决定，发行住宅金融专项债券，重点支持棚改及城市基础设施建设；设立铁路发展基金，建设铁路尤其是中西部铁路；小微企业所得税减半征收政策上限提高和截止期限延长至2016年底。
    需要指出的是，住宅金融专项债券和设立铁路发展基金，虽不是政府债务，但政府对此隐含救助责任，它可能和政府债务风险叠加，也可能和其他政府隐含救助责任的机构债务产生风险叠加效应，使得政府总体债务风险增大。
    作为全球住房金融体系典范的美国，帮助美国家庭实现拥有住房的梦想，房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)也积聚庞大的债务规模，在美国次贷问题爆发之时发生危机，最终由美国政府接管，就是一个典型例子。
    尤其是中国经济正面临下行风险，而这种下行源于中国产能过剩、经济结构失衡和人口结构变化，依靠启动投资来驱动经济虽然有利于稳定短期经济，但也可能加剧储蓄与投资缺口关系，带来产出边际效应下降和风险积累。
    毫无疑问，本轮政策具有短期"稳增长"功能，对城镇化和西部发展也有长期效应。尤其是中国铁路网络东密西疏，西部缺乏。中国经济要进一步发展，势必推进"西进战略"。今年铁路预计投产新线6,600公里以上，其中近80%将投向中西部地区。
    中国西部铁路网络、保障房及城镇化建设，首要的是融资问题。对此，国务院处方是发行住宅金融专项债券和设立铁路发展基金。此举意味着中国政府依然在过去30年依靠投资驱动经济的思路，并期望低廉资金支持。
    中国过去30年经济实际年均增长达到9%左右，很大程度上就源于低融资成本，而中国央行则通过对金融机构利率管制达成的这一安排。过去十年，金融机构存贷款基准利率一年期月均值分别为2.8%和6%。
    但如今，中国利率市场化推升资金成本，而金融深化也增加获取廉价资金的难度。而目前Shibor作为相对有效资金成本在5.6%附近；金融机构贷款加权平均利率为7.2%，温州民间综合借贷利率更高达20%。
    事实上，中国资金成本提升及利率市场化快速推进，最终源于中国储蓄与投资缺口已经明显收敛。而且长期大规模、高速投资已使得投资边际收益明显下降。今年1-2月全国规模以上工业企业利润率已降至5.28%。
    也就是说，中国启动大规模投资，在一定程度上会压缩投资与储蓄的缺口，助推资金成本易升难降。本周四，国开行发行住宅金融专项债券消息出来后，三年期国开金融债收益率估值升至5.4%，较周三水平上升近10个基点(bp)。
    中国经济依靠投资驱动的逻辑暂时无法改变，而发展带来债务扩张似乎亦无法避免，但建立相对合理的运行安排和债务风险控制机制，避免出现更多"大而不能到"机构显得较为必要。
    中国铁路网络再建设、庞大保障房建设计划及未来运营都可能成就巨无霸企业。据报道，目前住宅金融专项债券由国家开发银行成立专门机构来发行。国开行2013年总资产已突破8万亿元，为全球最大开发性金融机构。
    数据显示，中国保障房今年计划新开工700万套以上，年内建成480万套。而去年前11个月新开工666万套，建成544万套，完成投资高达1.12万亿元。