陈稻田：中国应警惕“投资悬崖”

    美国有财政悬崖，中国则有"投资悬崖"，但后者来得远远要险峻。结构扭曲、泡沫经济的发展往往会持续相当的时间，在其壮大的过程中，危机预言家一路都是"错"的，而趋势追逐者则一路凯歌。但是，市场可以追逐趋势，纵情于泡沫，政府却不能。
    无以伦比的投资规模
    中国投资占GDP的比重从2003年开始站上40%的台阶，2009年的投资大跃进使投资率从2008年的43%急剧攀升到47%，此后一直到2013年都维持在47%-49%的高位。在未来3-5年，相信都很难看到投资率下降到40%以下。这是一个惊人的记录：高于40%的投资率已经持续长达11年，平均水平是44.7%。如果未来投资率平均每年下降1个百分点，中国将在2022年把投资率降到40%（这仍然是个很高的水平）以下，总体持续时间将达到20年。
    在经济发展史上，高投资率主要发生在东亚的新兴工业化国家，在工业化大推进阶段它们都经历过高投资率，但是和中国比也都相形见绌。日本、韩国的投资率从未超过40%，台湾则只有在一年超过了30%。最和中国接近的是新加坡，它的投资率在1971年第一次高于40%，在1985年则是最后一次高于40%，在期间的15年中有5年低于40%，最高达到过47%，平均是41.8%。
    对比中国和新加坡，二者经济体量上的两个极端，有趣的是在投资率上有惊人的相似，但中国无法复制新加坡的发展路径。由于工业化阶段国内储蓄不足，新加坡的高投资率伴随着持续的贸易逆差，在投资率下滑后，净出口开始转正并快速攀升，这使得新加坡得以消化其产能并支持经济平稳增长。2013年其净出口占GDP的比重仍然维持在23%的惊人水平；中国则相反，高投资率和贸易顺差同时出现，考虑到中国已经是世界上最大的货物出口国，将来在投资率开始下行之后，不可能再以更大的贸易顺差来维持经济增长。应该说，中国以这么大的经济体量，在高投资率上持续这么长时间，在历史上是没有过的先例。笔者认为中国将面临投资悬崖风险，也就是投资增速快速下降导致经济过度萧条。
    房地产泡沫、投资回报率错觉与过度投资
    投资是财富的积累，在统计核算上体现为GDP的增长。如果简单的高投资就可以持续成长，逼近技术前沿（比如说美国的水平），那么世界上就不应该有穷国。诺贝尔奖得主克鲁格曼在对东南亚经济发展模式进行评论的时候强调，长期来看增长的几乎唯一源泉是技术进步。缺乏技术进步，投资的回报率将逐渐走低，最后投资将不可持续，中国的发展也摆脱不了这个规律。
    根据清华大学白重恩教授研究，中国资本回报率在2008年以后经历了快速的下降，2008年以前的资本回报率大约在8-10%左右，而到了2012年则降到了2.7%，对比中国银行业一年期贷款的基准利率是6.5%左右。理论上，这种情况会导致中国的投资出现快速的萎缩，而现实却正相反。
    中国的资本回报率显著下降不难理解。资本积累多了，边际投资回报自然会下降。从收入分配上看，经济产出会在资本和劳动之间分配，资本拿得多了，劳动拿得就少了，反之亦然。2008年之后，中国的劳动力供给开始紧张，工资水平有了显著的上涨，这也很大程度导致了资本回报率的下降。最后，中国的全要素生产率在过去几年中也有显著下降，这也降低了资本的边际投资回报。
    但真正需要解释的是，中国资本回报率在快速下降，已经处于远低于资金成本的水平，为什么投资还在迅猛增长呢？对这个现象的解释是本文"投资悬崖"假说的重要基础。需要说明的是，有几个重要原因已经被广泛关注，那就是政府对投资的直接干预，例如地方政府和及其管辖的国有企业，为了GDP进行了不计回报的投资，又如为了鼓励私营企业投资，政府会进行财税、土地等的各种补贴。
    与此同时，另外一个因素也非常重要（这也是笔者要强调的），就是中国持续膨胀的房地产泡沫有力地促进了投资。有一个制鞋的企业家，主业的投资回报强差人意，但是地价的持续上涨引起了他的注意。他会这样考虑，几年以后土地升值会得到丰厚的回报，即便制鞋业务不太赚钱。当然，如果这个企业家只进行土地投机，那么房地产泡沫也不会转化为高投资。可是地方政府在低价供应土地的时候，会要求企业有投资项目，以促进本地GDP的增长。于是，企业家购置了土地，同时扩建了厂房，购买了新机器。一年以后，地价如期上涨，尽管制鞋业的投资回报很低，但是当企业家看他的资产负债表的时候，发现自己的财富极大的增值了。于是，他兴奋地寻找新的土地，计划进行下一轮的产能扩张。他甚至蠢蠢欲动，开始筹划用土地融资搞些"钱生钱"的生意了。千千万万的企业家在这样忙碌着，这解释了为什么尽管宏观经济学家观察到资本回报率水平下降到不能支付正常利息的水平，而企业的投资冲动仍然难以遏制！
    支撑高投资的基石在松动
    房地产价格的上涨掩盖了真实资本回报率急剧下降的现实，但真相总会浮出水面，并展示其对现实的统治力。第一，劳动力短缺状况加剧，工资的上涨进一步降低投资回报率。
    第二，房地产泡沫将破裂。房地产危机论者一直以来提供了雄辩的理论和证据，却几乎没有看对过房价。不过他们也无需感到惭愧，因为原因也很简单：泡沫正在膨胀。根据各种统计数据，笔者估计2013年的城镇住宅存量达到200亿平方米，加上小产权房和各类别的性质的房产，城镇总量可以达到260亿平方米，而中国城镇居民总数只有7亿。以此计算，人均住房面积大约37平方米，超过了大部分发达国家。我的估算和日本野村证券最近的一个研究相吻合。
    存量已然很大，而增量则更加惊人，建筑业统计数字显示2012年中国住宅竣工面积达到22亿平方米，全部中国人年均增加住房面积约1.7平方米。如果一套房平均是100平方米，22亿平方米可以折合成2200万套新房，可以让所有湖南人搬一次新家。只需要常识就可以判断，中国的住宅大量过剩了，房价的继续上涨不可持续。房价的下跌带来地价的下跌，制鞋之类企业家朋友将失去继续投资的理由。
    第三，利率市场化、坏账率的上升将使银行盈利能力显著下降。这将显著降低金融系统的信用扩张能力。而信用扩张是地产泡沫和整个投资热潮的根本推动力。
    第四，政府面临的财政约束。为了维持高投资，地方政府背负了大量负债。随着土地收入的下降，今后即便负债总额不减少，增速也一定会降下来。
    最后，高投资还面临这环境约束。中国环境的恶化已经到了令人窒息的地步，笔者不久前才从北京换到深圳工作，经常能看到晴朗的天空，感到自己特别的幸运。越来越多的人期盼环境的改善，即便经济增速慢一点。
    综上所述，所有的这些因素都指向一个方向：中国正在迫近投资悬崖。
    变悬崖为坦途
    化解风险总体的原则是消费要硬，投资要软，力争总量软着陆。通过消费投资的此涨彼消，实现结构转型和总量的平稳。
    有一种流传甚广的说法，说如果投资下降了，经济增速会下降，而后者会大致大规模失业和和社会稳定的风险。这是中国经济政策"速度情结"的一个很重要基础。在回答这个问题之前，我们做一个思想实验。假设上帝把美国的资本积累水平一夜之间送给中国，中国应该为突然失去了"投资空间"而感到忧虑吗？或者说应该担心富裕的贫困吗？答案是不用。我们还需要更多更好的教育、医疗、公共服务、高质量食品、更体面的衣着。一句话，美国居民所正在享受的，中国人民也渴望拥有。经济资源是有限的，原来用于过度投资的资源正可以转来用于生产消费品和服务。
    把经济资源尽快从投资领域引导到消费领域是中国避开投资悬崖的唯一途径，但由于体制原因，这个转移并不容易，而时间已经非常紧迫。第一，政策需要发生在促消费的需求方，就是要通过各种手段提高普通民众收入占GDP的比重；第二，政策需要发生在消费市场的供给方。通过消除各种行业进入壁垒，促进经济资源从投资领域转向消费领域，从工业转向服务业。关于这两点，中国总理李克强的《政府工作报告》也强调了提高居民收入和减少政府管制的重要性；第三，政策需要用各种手段力争做到有序降低投资增速。最后，同时也极其重要的一个政策是要预备一个规模足够大的消费基金。在投资下降过快的时候，可以考虑向全体居民发放购物券，以获取民众对改革的支持和保持总需求的平稳。
    大改革不必拘泥于GDP
    有远见的政治家不必拘泥于GDP数字。长期以来，经济转型的措施被短期的GDP考量所掣肘，改革的风险评估也无端被放大。转型能够直接带来人民福祉的改善，GDP数字下降一些，但公众对政府的信心和满意度提高很多，改革的风险又在哪里呢？如果不进行这个改革才是真正的风险。
    中国的过度投资愈演愈烈，但是警告的声音却似乎日渐被淡忘。在黑夜中，如果每向前跨一步都踩到平坦的路面，关于悬崖的预言似乎越发显得荒唐。但是，市场有其自然之道。经济学源于斯密的《国富论》，这门学问还远不完美，但是其基本的规律在我看来已经有如牛顿力学一样坚实。经济运行在一定阶段可能会被外力极大扭曲，但是假以时日，反弹的力量会逐渐集聚，市场的力量会重新主宰。那时候，一切会变得明了而简单，正如今天几乎每个人都能够轻松的谈论美国的次贷危机和日本失去的20年。不过，对于中国，到那时候会不会已经错失良机了呢？