袁绪程：中国式股市还能走多远

    股市陷入"囧途"
    新一代领导人提倡中国梦--民富国强，使人振奋。大力发展法治的资本市场、优化资源配置，是实现中华民族伟大复兴--中国梦的重要保障之一。可是对于一般小股民来说却是噩梦连连。何处寻觅股市的中国梦？你只要上网，股市的骂声就不绝于耳：中国股市腐烂不堪，已病入膏肓，股市是绞肉机、屠宰场、抽水机，连赌场都不如，是万劫不复的地狱。
    中国股市开场20多年骂声不断，但从没有像今天这样激烈。笔者在香港九七危机后的熊市里泡了六年，眼见大多数中产财富缩水，但人们"认赌服输"，很少听见骂股市的。据说在发达国家，如日本和美国都是如此，人们不论输赢都是自己的事，怪不得股市。为何中国人咒骂股市？原因多种，其中最重要的原因恐怕是股市博弈的不公。中国股市博弈缺乏"三公"，这是与其他国家股市的最大差别。即便不公，过去中国股市伴随GDP的高速增长，小股民还能喝汤，尽管大户吃肉。随着GDP增长减速，今后小股民喝汤的机会也不多了。
    友人曾开玩笑说，你恨谁，就将谁送入股市。这句话不无道理。中国式股市从来都是"熊长牛短"，也许会有短暂的"天堂快乐"，但最终会陷入"地狱"。玩到最后是多数人亏钱，少数人爆赚。如果说有天堂和地狱的话，那只是少数大户的"天堂"，多数散户的"地狱"。难怪证监会前任主席郭树清说小股民不宜炒股，以免陷入"地狱"。其实不用郭主席劝，不少小股民已渐觉悟，割肉出场了。例如，今年股市每次上涨，清仓离场的小股民就更多。持仓者越来越少了。只是还有不知情的新户入场，致使"击鼓传花"的游戏还能勉强地维持下去。不巧笔者前些日乘出租车，司机一番感叹让我见识了京城司机的水平。他告诉我，他和他的朋友们早已从令他们伤心绝望的股市中退出来了，他发誓，如果有钱，宁肯到美国拉斯维加斯去赌，即便输了也认，绝不再买中国的烂股。这20多年来，中国式股市不知吞噬了多少小股民的血汗钱，成就了多少权贵者的"暴富梦"。"一将成名万骨枯"用在股市最为贴切。笔者也亲眼目睹不少身价数十万或数百万的小业主因生意难做而误入股市，输掉了来之不易的积蓄而沦为打工一族。笔者的一位熟人十年前宣称，他挣的钱三代都吃不完，曾几何时，投身股市的他如今已输得差不多了，时常囊中羞涩，几乎沦入"讨饭"的地步，好不令人为之难过。中国股市之"负财富效应"或许是中国中产阶层发展不起来的原因之一吧。
    中国式股市的确是一部非常成功的造富机器，在最近的十年里，股市和房市神奇般地造出了几乎全世界最多的富人，其速度之快、规模之大如同神话，华尔街也只能自叹弗如。不是吗？试想想，每一次政策变动带来的股价折腾，不就是一次财富的重新分配吗？被不少学者交口称赞的前几年的"股改"，不正是一次空前绝后的造富运动吗？
    股市里的资本和权力结合产生的神奇效应犹如阿拉丁的神灯，是一般人难以想象的。随着股市的少数人"点石成金"与大多数人的"血本无归"，股市价格扭曲了，股市应有的资源配置畸形化了，优胜劣汰的合理竞争迷失了，投资保值增值功能消失了，价值发现功能不见了，国民经济的晴雨表不灵了。剩下的是，投机还是投机。
    有识人士大声疾呼救救股市！否则，现代化无望，"中等收入陷阱"无解，中国梦永远是梦。有道是，股市强国家强，股市盛国家盛。试看看吧，大洋彼岸的股市不知给其经济注入了多少活力，成就了多少人的美国梦。有人统计，美国人投资证券的财富收入占其财产性收入的40%以上，在1930年-1980年的50年间，美国股市每年以8.3%的回报率成长加上银行利率，道琼斯股市从1929年危机以来，从没有跌破40%，本轮金融危机也只是接近40%，但现在早已涨回来了，且不断创新高，已突破历史最高水平，达到15000点以上。大洋此岸的中国股市大多数股票长期不分红或分红率不足1%。股指也从6124点跌回十年前的2100左右。中国股市除富了少数人外，淘空了大多数人的腰包。
    大盘是涨还是跌
    股市无常，特别是中国股市，或许这是一个天问。前两个月亦有人问我，股市（上证指数，下同）已跌至2100多点，能否入市？笔者也曾问在外资投行的朋友，大盘如何？他笑答搞不懂，难判断，因为中国是炒股，外国是买股，所谓炒不就是翻来覆去来回折腾吗？我说QFII不也进场了吗？他回答说，那也是雇中国人炒，赚不赚钱就看你是在锅底还是在锅盖买卖股票。我想，也是的，所谓的"炒"，不就是有一只看不见的暗手在翻动股价吗？即便是老外也难懂中国股市。"欧洲股神"安东尼·波顿不就是在中国股市惨遭"滑铁卢"，投资三年亏损14%，输掉一世英名吗？
    中国式股市的确与全世界的股市都不同，既与发达国家成熟股市不同，也与新兴国家成长型股市迥异。今年上半年全世界的股市都在涨，唯独GDP增长率高于全世界水平的中国股市在跌，可谓熊冠全球，岂非咄咄怪事。难怪有学者痛感中国是全球最差的股市，全球股市涨它不涨，全球股市跌它跟着跌。
    中国式股市的走势不好判断，但却不是不能判断，只是不能按常理来判断。正如我们不能按正常人的标准判断一个病人一样，也不能按常规标准来判断中国股市的涨落。既然中国股市已病入膏肓了，如何能当健康人来判断？同理，如果仅以市盈率、汇率、利率、资金总量、GDP增长率等指标来判断中国股市，误判是大概率事件，因为没有计算政府干预和炒家对股市价格的扭曲作用。例如，中国股市总体市盈率并不高，GDP增长率仍是全世界最高，今年头四个月发达国家货币量化宽松，流动性过剩，热钱流往中国，但中国股市从今年2月份以来一直处于跌势。为什么市盈率不高，GDP增长率高的中国股市在流动性过剩和资金泛滥之时，却不升反跌呢？或许还有一个解释，中国股市已严重透支，似乎要"大难临头"了，热钱并没有流入股市，不仅小散户在退出，且大资金也在出逃，创业的大股东则在急着变现而"胜利大逃亡"。
    可见中国股市的涨落总是与资金流向有关。资金流向背后又有多种复杂的因素。不论其因素如何影响资金流向，人们也只能从资金流向和政策变动方向看股市，而不能单从市盈率、GDP等经济指标看股市，因为中国许多指标（包括上市公司指标）都不同程度地掺假而难以分辨。也就是说要跳出股市看股市。
    一是看房价跌不跌。近年来大量的投机投资资金流入房市，追逐不断升高的房价。房价不跌，股指决不会涨，资金也就不会从房市流入股市。若房价大跌，股市相应崩盘。
    二是看银行理财产品和民间高利贷旺不旺。若理财产品利率升高和民间高利贷兴旺，股市没戏，大量的"闲钱"不会进股市。中国人历来买涨不买跌，放着两位数的高利贷或高于现行利率的理财产品不买，而去买跌跌不休的股票尤其是所谓的"蓝筹股"，那不是脑袋进了水？试想想，在实业赚钱难的今天，谁能支付得起两位数的高利贷？只有暴利行业的房地产，尤其是十年疯狂上涨的地价支撑了民间高利贷的多年繁荣。中国人有的是闲钱，即便不放高利贷，也会炒豆--"逗你玩"，炒蒜--"算你狠"。
    三是看政策走向。既然是炒股，那就有"政策底"，当局什么时候认为到底了出来救市，那就可以买股票了，股市也就涨了。当然，政策"托市"，只是强心针，只能涨一时不会涨一世，涨上去还会掉下来。
    如果要判断一个较长时期，则同样有"三看"。
    一是看国民经济能否健康持续地增长。如果仍然像过去一样，靠人为的刺激经济，"水多了加面，面多了加水"的宏观调控，股市的折腾是难以避免的，涨上去还会落下来，涨得越高，跌得越惨。况且，中国GDP增速和投资回报率都在逐年下降，好日子已经过到头了。正因为如此，股市里的巨富现正在想方设法出逃，大盘跌易涨难。如果改革和调结构能顺利进行，那又另当别论，就有可能短期看跌，长期看涨。
    二是看能否形成一批真正的蓝筹股。不论是香港股市还是美国股市，一大批领头的、有核心竞争力的长期稳定上升的蓝筹股，支撑和推动了大盘不断向上。反观中国，许多所谓蓝筹股或蓝筹公司有名而无实，并存在各种各样的问题，既没有创新能力，又缺乏真正的法人治理结构和企业家精神，有的甚至靠的是权力和资源垄断，说变脸就变脸，很难有良好的发展前景可预期。
    三是看管理层是否有彻底整治股市制度的决心和能量。中国式股市充满着庞氏骗局和击鼓传花的游戏，正像一个久病虚弱的病人已积重难返，不是一招二式能解决其病根的。只有从股市长期发展的战略高度，下决心改革，整治股市乱象，制止上市公司圈钱以及操纵股市和内部人交易，创造一个公平公正公开的交易，中国股市才能健康向上长期地发展，才能吸引更多的资金和更好的企业入市，中国股市才能像美国股市一样有一个美好的前景可图。如果管理层治理决心不够，且能量有限，最好不要乱动乱改，否则来回折腾，损了大多数股民，肥了少数大户，预后更差，大盘还会更糟。
    总之，就目前约束条件，大盘（上证指数，下同）难以向上突破今年2444高点，向下的概率较大。因为支撑大盘的主要是一些金融、房地产、资源股及国企股，这些占股市市值80%的权重的大盘股要么受周期性景气影响，要么受宏观调控政策抑制，难以大涨，搞得不好，一有风吹草动，还会大跌。
    应当指出的是，买股票是买未来，与商品现货定价方式不同，资产定价是期价而不是现价，相对于下滑的GDP增速和越来越不利的国际环境，许多股票已是溢价，并不便宜。即便是改革及结构调整和转型也有一个过程，因此，大盘在短期内难以乐观。
    炒中小盘股——不断轮回的泡沫游戏
    前面已经指出，中国式股市的精髓和最具特色的是一个"炒"字。如果说十年前，炒家几乎能将所有的股炒一把，那么在全流通时代，动辄上百亿市值的大盘股是炒不动的或者炒起来得不偿失的，所以只能炒中小市值股。既然大盘行情难以启动，那么，除了飘忽不定的板块轮动式的短炒大盘股外，热炒中小盘股就是再自然不过的了。
    自从去年12月4日股市行情启动以来，截止今年6月13日，以小盘股为主的创业板指数从585点最高涨到1090点，收在1029点，大涨近90%，中小板指数也从4013点最高涨到5936点，收在5411点，大涨近50%。许多中小市值股涨了好几倍，几乎是涨疯了。而大盘股（以沪深300为代表）同期只涨了不到15%，且在今年2月以来一直处于跌市之中，其中许多股票，早已跌破去年12月的价位。整个大盘相比去年12月4日的1949点，仅上涨约10%，且今年2月以来不断处于跌市之中创年内新低。
    大盘股节节败退与小盘股节节攀升，形成鲜明的反差。如今创业板市盈率已近90倍，动态市盈率也在57倍，其中相当多的股票达100倍左右。主板（上证指数）动态市盈率仅12.6倍，许多大盘金融股不足5倍，甚至市净率低于1，股价低于净资产价格。这与大多数发达国家和新兴国家的大盘股溢价于小盘股的主流定价模式背道而驰。例如香港与大陆的股价比较，许多中小盘A股比H股溢价，有的高达一倍以上。如果创业板的中小市值股都是科技股也就罢了，遗憾的是，具有自有技术的科技股在创业板中并不多，有不少属山寨类。此外还有一些行业性股票，谈不上什么高成长性，甚至是亏损的，只不过乔装打扮，貌似高成长，鱼目混珠罢了。炒小盘股历来是中国式股市的一绝，并不起源于创业板。创业板不过是更能掩盖某些炒家和主力以创新的名义做庄。于是主题股，题材股、成长股的概念满天飞，做庄者、炒作者、抬轿者、跟风者共同哄抬股价，吹大泡沫，直至庄家或主力机构人去楼空，曲终人散，泡沫破灭，留下一地鸡毛。然后又开始新一轮的泡沫游戏。自创业板开张三年以来，此类泡沫游戏已上演过一轮，曾从1000多点跌至500点左右。创业板泡沫从兴起到破灭比主板快得多，而且更加大起大落而惊心动魄，当泡沫破灭时，极少数散户先入先出而"中彩"，多数后进后退者中招，被称为主力或庄家的则赚得盆满钵满。
    就本轮小盘股行情来说，似乎还没到头，庄家或主力还来不及出货，即使现在大盘大跌，盘小的创业板也易控制不跌或小跌。从去年12月份以来，炒作创业股的股民无疑不同程度有账面获利。即便不相信自己股票神话的大股东争先恐后地出货套现，小盘股尤其是创业板还是一路高歌猛进。这当然与管理层一再推迟IPO重启有关。每一次"狼来了"的叫声都让持有小盘股的散户们惊魂不已，但都在管理层出面辟谣后由跌转升。6月13日创业板在大盘大跌中戏剧般的底部回升，似乎演绎着最后的疯狂。出来混总是要还的，泡沫终究要破的。谁又是创业板疯狂的终结者？刺破泡沫的最后一根针何时出现？也许是IPO的重启；也许是大盘股估值的重新修复；也许是中国经济进一步恶化，资金外逃之时；也许是严刑峻法打击内幕交易和操纵股市者或造假者之日。
    在泡沫破灭之前，股市尤其诱人，总是弥漫着金色的财富梦。能够踏着泡沫进来，并在泡沫破灭之前出局，或许要靠造化。持有小盘股的散户尤其要当心。当然，不可否认创业板以及其它板块中不乏优秀的股票，即便市盈率高也是可以长期持有的。
    总之，在集权的体制及政商结合的股市文化背景下，中国股市已沦为"炒市"，其中被炒家赋予炒作价值的许多股票难逃大起大落的宿命。正是在疯狂炒作股价的泡沫轮回中，财富才迅速地集中在少数人手中；正是股市逐渐沦为少数人财富积累的游戏，不断被抽血的股市要为过去的暴炒买单而每况愈下。这是一场极不公平的财富转移游戏。中国股市已重病在身，积重难返，提前透支了未来时光，多数股价相对于自身的条件已经不再便宜，加上内外市场环境的变化和经济转型的困境，创新不足的中国上市公司整体上盈利能力不会有较大的起色。2007年的高点-6124点，在相当长的时期内都不可企及，被套牢的许多股民恐怕今生今世难以"重返故乡"。昨日不再重现。
    如果对中国式股市进行革命性的改造，当然会大有改观。因为一个好的证券市场，能够为优秀的或有发展潜力的成长性企业提供融资平台，让它们借助于资本市场的杠杆加速发展，优者更优，劣者淘汰，同时能够以合理的估值水平为投资者提供与风险相当的价值回报。更重要的是监管的加强会吓退假冒伪劣者。许多具有潜力的优质企业会源源不断地进场而稀释过高的市盈率，企业之间的公平竞争显然会提高股市的整体效率。老牌国企股也会因深化改革焕发新的活力，从而提升投资者对未来股市回升的预期。
    曾经辉煌过的中国股市到了一个重要关头，能否通过革命性改造而重新焕发青春，或许是一个艰难的抉择。
    （本文原载《战略与改革参阅》2013年第五期）