余云辉：金融市场震荡的深层原因

    当前中国金融市场震荡表现为商业银行流动性紧张，其背后是长期以来热钱流入导致的基础货币结构性危机，是美元主导的金融循环模式的危机。现在需要正视这场流动性紧张背后的深刻根源。
    首先需要指出一个广为流传的概念性错误，即，不少专家学者把M 2当作“货币供应量”的概念。必须纠正的是，广义货币M 2不属于货币供应量的概念。所谓“广义货币供应量”的说法是概念性的错误。这是因为：能够提供“货币供应量”的主体只有央行，绝不是商业银行和企业，后者只能派生存款和贷款而不提供“货币供应量”；可以称之为“货币供应量”的只有“基础货币”，绝不是“广义货币M 2”。广义货币M 2数量是基础货币供应量与货币乘数共同作用的结果。M 2增加不能等同于基础货币供应量增加，不能等同于流动性过剩。
    其次，中国金融资源的错误配置不是商业银行和信托机构造成的。2005年7月央行启动汇率改革后，人民币单边升值，国际热钱持续流入中国进行无风险套利。目前，在中国央行发行的25万亿“高能货币”即基础货币中，由美元储备主导发行的基础货币竟然高达20多万亿人民币。美元热钱主导了基础货币的投放结构，同时，这种扭曲的基础货币结构进一步导致了M 2的膨胀。
    国际热钱进入中国之后，央行通过结汇收到美元，同时将一定数量的人民币支付给美元持有者，美元持有者获得了人民币并作为资本金开展国内的投资，亦即以人民币进入市场，从而导致市场上人民币供应量增加。为了抑制人民币供应量的增长，央行通过提高存准率和发行央票，收紧银根，减少国内商业银行的贷款额度，减少各类实体企业的流动资金贷款，并抬升银行贷款利率和民间拆借利率。
    如果把央行投放基础货币和回笼市场流动性的动作联系起来看，可以发现：中国央行是把国内企业维持正常生产经营的流动资金收上来，交给了美元持有者，而这部分外资所形成的资本金又形成了信用贷款能力，并进一步挤占内资企业的贷款额度，使内资企业贷款更加困难。
    中国的基础货币供应结构形成了这样一个金融循环模式：人民币升值热钱流入向美元持有者投放基础货币并导致流动性增加央行提高存款准备金率、发行央票收紧商业银行对国内企业的贷款额度银行利率和民间拆借利率上升美元热钱在高速周转和套利、同时表现为M2持续攀升进一步吸引美元热钱进入中国……这是2005年开始人民币进入升值通道以来的中国金融循环模式。这一金融循环模式正在被美元流向的逆转所打破。
    人民币持续升值削弱了中国经济增长的动力。在企业效益和增长速度开始调头向下，美国开始宣称退出垃圾美元政策、推行强势美元政策的时候，美元热钱开始撤离中国。
    美元建立的这种金融循环模式，制造了房地产、光伏发电等行业的泡沫；美元又主动打破这一金融循环模式，造成中国金融市场震荡。美元热钱的流出，是引爆当前中国商业银行流动性紧张的导火索。
    来源：经济参考报