流动性紧缩最坏的时候已过去了吗？

    人民银行于6月25日再次声明其政策立场，宣布已经并将在必要时继续向市场提供流动性支持。这一举措应有助于安抚市场的紧张情绪，从而稳定银行间市场利率（过去3天已经有所回落）。流动性需求应会在7月初之后有所回落，届时银行间利率可能将进一步下降。弥漫在众多市场参与者间的困惑和恐慌情绪应该已经有所好转，流动性紧缩的最坏时点可能已经过去。
    然而，市场情绪好转以及银行间市场利率回落并不意味着宏观和货币政策出现了反转。未来几个月里，我们预计信贷增速将会放缓，实体经济融资成本将会上升。随着部分影子银行业务停滞或收缩，那些更加依赖于影子银行信贷的部门（如地方融资平台、建筑业相关部门）可能会受到更大的打击。这可能导致经济增速在今年晚些时候放缓、银行业不良贷款也会上升。我们目前的预测已经考虑了信贷增长下滑、GDP增速随之放缓。但流动性收缩过程可能并不平稳，这的确会给我们的经济增长预测带来一定的下行风险。
    短期内，流动性紧缩暴露出了金融部门──尤其是那些更加依赖同业资产和表外信贷来实现利润增长的银行──所存在的问题。未来几个月，银行很可能不得不清理部分表外资产、确认一定损失，其不良贷款很可能会上升并需要在艰难的市场环境下补充资本金。无论如何，我们预计银行业不会出现破产或系统性崩盘的情况：央行有能力在必要时提供流动性；中国的储蓄率较高（这意味着存款较多），资本账户基本封闭（这意味着银行体系并不过多地依赖于银行间资金批发市场融资）；政府既是债权人、也是大多数问题债务人背后的主要所有者。
    决策层有意为之还是另有他因？
    此次流动性紧缩背后存在三个主要因素，其中央行有意识的不作为或许是最重要的一个因素。
    首先，季节性和预期外因素造成了本月初流动性的紧张局面。节日流动性需求、税款补缴、监管收紧造成外汇流入下降、以及6月初银行大举放贷都是造成流动性紧张的原因。我们想再次强调，5月份外汇流入下降主要是政府有意识的政策行为，并非由于美联储准备退出QE所导致的资本外流。
    其次，央行决定不再无条件满足银行的流动性需求、而是给它们"上一课"，因此即便在银行间市场利率飙涨的情况下也拒绝注入流动性──这是此次流动性紧缩的重要原因。起初央行没有就其政策立场改变与外界进行充分沟通，这令市场感到不安。近几天随着央行一再澄清、承诺提供必要的流动性并出手稳定货币市场之后，市场的极端紧张情绪出现缓解，利率也已经回落。
    第三，政府各部门间似乎缺乏协调。尽管我们确实认为政府可能希望降低金融杠杆、调整经济结构，但我们并不认为政府会想冒着信贷无序收缩的风险让银行间利率飙升至20%以上。过去一个月里，监管部门开始要求银行遵守外汇贷存比指标，导致许多银行使用人民币买入美元来填补巨大的缺口，因而造成了人民币流动性的紧张局面；监管部门对理财产品和非标准证券化产品监管措施的收紧也可能迫使银行将部分表外信贷重新纳入表内，导致表内贷款规模更快扩张；而恰恰在同一时候，央行决定收紧流动性管理。
    有意思的是，早在3、4月份，当社会融资总量迅速扩张而人民币贷款没有很快增长的时候，央行看起来并没有十分担心。根据坊间流传的央行与商业银行的会议纪要，引发央行收紧操作的主要因素是6月初人民币贷款的快速增长。
    流动性紧缩会延续多长时间？
    流动性紧缩的最坏时点可能已经过去。不过，到7月中旬以前整体流动性条件可能仍然相对紧张，因为下列因素将持续带来流动性需求：1) 季末和年中监管要求、2) 大量理财产品将于6月30日到期（惠誉估算规模约为1.5万亿人民币）、以及3) 部分银行同业业务持续收缩。此外，历史经验表明银行间市场利率波动具有一定粘性，即每次跳升至高位后，利率往往会停留在比上升前更高的水平上，除非货币政策基调明显转向。现阶段，政府已经明确表示宏观政策基调不会出现重大转变──既不会明显收紧，也不会明显放松。另外，我们认为经过近期银行间市场的剧烈变动后，商业银行会更加审慎地管理其流动性头寸，超额储备金可能普遍上升。这两个因素意味着银行间利率也许会最终停留在较此前更高的水平上。具体而言，我们预计银行间市场最具代表性的7天回购利率在从5月份的月均3.65%升至6月份的约6.8%后，将在7月回落到5-6%的水平，并在之后进一步滑落，但不太可能重返此前3-3.5%的低位。
    尽管银行间市场最坏的情况可能已经过去，但这一冲击对实体经济的影响也许才刚刚开始，并且很可能会持续一段时间。
    是否会造成严重违约甚至系统性危机？
    中小型银行和某些信贷市场很可能会遭受更大冲击
    短期内，流动性紧缩暴露出了金融部门──尤其是那些规模较小的银行、以及那些较为激进地利用银行间市场资金从事信贷业务的非银行金融机构──存在的问题。这些中小型银行或将受到银行间市场融资成本上升的冲击，可能不得不为理财产品支付更高的利率。此外，在银行间市场流动性趋紧的情况下，银行将不得不收缩部分表外资产，这意味着，如果表外资产回表，它们可能需要更多资本金支持或挤占其他新增贷款额度。
    随着金融机构清理部分表外资产或抛售部分短期资产以满足流动性需求，某些金融市场（如票据或一些信贷关联信托产品）可能会明显萎缩。一些理财产品也可能出现违约的情况。许多银行都可能在这一过程中遭受一定程度的损失。
    鉴于目前为止很大一部分信贷扩张都隐藏在表外，并且往往掩盖在多层交易之下，流动性分布不均，银行间交易也使得整个体系高度关联，上述冲击很可能对其他银行和金融市场产生溢出性影响。
    未来几个月，随着实体经济逐渐感受到流动性紧缩带来的阵痛，银行资产质量很可能将有所恶化，并导致不良贷款上升，尤其是那些来自地方政府融资平台、房地产开发商以及建筑业相关部门的贷款，影子银行信贷增长放缓可能会对这些部门产生更大的冲击。
    银行破产或系统性崩盘并不会出现
    我们并不认为流动性紧缩会造成严重的违约情况或者甚至引发系统性危机。我们认为，出现系统性金融风险（无论是银行破产或金融体系崩盘）的可能性极低，原因是：
    央行能够在必要情况下提供流动性支持──过去几天央行也的确做到了这一点。正如本文第一部分提到的，近期银行间市场的波动并非源于央行无法控制的外部冲击，而主要是受到央行对流动性管理政策立场转变的影响。央行手中还拥有很多政策工具，并且中央政府也并不希望主动引发银行破产或金融危机。
    中国的储蓄率较高、存款充足，资本账户基本封闭，因此银行体系并不过多地依赖于批发性融资，而主要依赖居民与企业存款。
    政府既是国有商业银行的大股东，也是大多数问题债务人（例如部分国企、地方政府融资平台等）的主要所有者。因此，如果出现重大流动性危机或偿付问题，政府可以要求债权人和债务人通过谈判和协商使问题得到有序解决。
    长期风险有所降低
    流动性紧缩暴露出金融领域的一些问题，比如很多商业银行都通过银行间同业业务来隐藏贷款资产，以此来规避贷存比和资本金的监管要求，同时在风险和流动性管理方面过于自满乐观。因此，近期的打击也许会迫使银行提高它们的风险和流动性管理水平、慎重考虑可能存在的对手方风险、放缓信贷扩张步伐并吸收资本金。这样的现实考验可能会造成当前短期内的损失，但对于降低长期风险也许是必要的。
    流动性紧缩对实体经济的影响
    融资成本上升
    银行间市场的流动性收紧和利率飙升已经造成票据贴现利率的大幅上升，这一利率也是私营部门和中小企业融资的边际成本。各类企业债收益率也已经升至2009年以来的最高水平。这一点并不令人意外，因为银行是企业债的最大持有人，在受到流动性冲击的情况下往往会调整其债券组合。债券市场融资成本的上升值得注意，这是因为，截至2012年企业债占社会融资规模的比重已经达到14%，这个融资渠道对实体经济（尤其是对地方政府融资平台）的重要性逐渐提升。最后，历史经验表明，由于大部分贷款的定价是高于基准利率的，因此银行间市场利率的大幅上涨会在一定程度上传导至贷款利率。
    过去几天，票据贴现率和债券收益率已经随着银行间市场利率一道回落。不过，我们预计二者都不会回到6月份流动性紧缩发生之前的水平。
    信贷增长放缓
    银行间市场流动性趋紧以及利率上升很可能会对影子银行信贷业务产生冲击，包括票据、信托贷款、企业债以及通过银行间活动融资的信贷。尽管银行能将一部分表外信贷转移到表内，但这需要额外的资本金，同时也可能面临着人民币贷款额度的限制。因此，我们认为整体信贷增长（社会融资规模存量（剔除股票）口径）将在2013年下半年放缓。6月至12月新增社会融资规模可能在7-8万亿人民币（2012年同期为8万亿，2013年前5个月为9万亿）。这么以来，2013年全年新增社会融资规模大概为16-17万亿，但显然下半年的信贷增速会较上半年明显放缓。
    预期走弱
    近几周央行对"稳健"政策基调的坚持，加上缺乏透明的沟通，可能已经动摇了市场预期，并造成政策不确定性的上升。更重要的是，通过近期的事件，越来越多的人对这个观点表示认同，即政府更加担忧金融风险的进一步积累、已经不那么愿意通过传统方式来刺激经济增长。因此，市场可能会进一步下调经济增长预期。
    一些部门很可能会遭受更大冲击
    随着一些影子银行活动的停滞或收缩，那些更加依赖于影子银行信贷的部门（如地方政府融资平台、房地产开发商以及建筑业相关部门）可能会受到更大的打击。此外，严重依赖票据市场获取营运资金的民营和小型企业也可能受到一定程度的冲击。
    我们预测面临更大下行风险
    我们目前的预测已经考虑了今年剩余时间里信贷增长放缓的因素，这将使得今年四季度GDP增速放缓。流动性收缩过程可能不会十分平滑，这的确给我们的经济增长预测带来一定下行风险。
    政府的底限在哪里？
    需要认识到的是，在近几周发生的所有事件的背后，我们认为政府的根本目的之一是避免信贷增长进一步加快，并且风险失控之前降低潜在的金融风险。我们认为，政府并不想冒经济硬着陆的风险或引发系统性金融问题。稳定经济增长和金融体系是政府采取行动的门槛所在。
    的确，我们很难对政府采取行动的门槛进行量化。尽管如此，我们认为政府很可能会采取行动以：(1) 减少银行间市场的不确定性、防止利率再一次恐慌性大幅上涨；(2) 提供必要的流动性以避免商业银行或其他重要金融机构发生违约，因为这可能给金融体系带来难以控制的冲击；(3) 避免地方政府融资平台和企业部门的突然且大幅的去杠杆，因为这可能对经济增长产生重大的负面影响。
    事实上，人民银行已经反复向市场保证其具有提供必要流动性支持的能力和意愿，国务院也已经于6月26日宣布政府将努力稳定市场预期，并为"新增长点"（比如棚户区改造）提供更多资金以支持经济增长。
    可能有哪些上行风险？
    近期内对市场来说，任何比预料之内更快的、旨在安抚市场的具体措施都会是积极的因素。最近央行承受着巨大的压力和批评，政府可能会决定尽快缓解货币条件、提出新的政策举措来支持经济增长，并为各地方政府相关实体开通新的融资渠道。这一类做法可能会逆转近期流动性紧缩带来的一些积极影响，这在长期来讲并不是特别有利，但应能为市场和经济的短期增长和稳定起到支持作用。