约翰·奥瑟兹：中国经济的四个疑问

    一个神圣的时刻，基督徒们庆祝复活节，犹太人庆祝逾越节。基督徒和犹太人的庆祝仪式差不多，犹太人要吃逾越节晚餐，用来纪念犹太人出埃及。而耶稣的最后晚餐则是基督教的“逾越节晚餐”，弥撒就来源于最后的晚餐。
    在逾越节晚餐上，最年轻的人要问四个有关今晚为何与其他夜晚不同的问题。与此类似，“长线观点”(Long View)专栏在每个逾越节，也会问四个问题——关于市场为何会与通常不同。
    今年的问题全都是有关中国的，这能让人产生一种犹太人过圣诞节而不是逾越节的感觉。
    为什么其他地区楼市泡沫的经验都表明中国房价应该下跌，而中国房价却再次上涨？
    2008年中国用大规模经济刺激击退金融危机之后，房价出现了急剧上升，这在中国最大城市造成了泡沫。北京和上海的人们抱怨说他们再也承担不起在两地的生活了。
    去年年中以前，中国房价经历了一轮回调，但随后房价再次开始上涨，官方数据显示北京房价同比上涨了6%。根据瑞银(UBS)的数据，在中国70个最大城市中，只有两个城市的房价在下跌。为什么会这样？
    对此，最好的猜测是，去年中国政府处于权力交接时期，他们害怕楼市泡沫在这个节骨眼上破裂。他们通过向整个体系注入更多信贷刺激了楼市交易，从而阻止了楼市泡沫的破裂。而这又产生了另外一个问题：
    在中国政府看来好像要坚决收紧信贷的背景下，去年信贷是如何再度开始扩张的？
    中国依赖信贷。而中国政府与美国不同，他们可以随时开闸释放信贷，去年他们为保证权力平稳交接，就是这样做的。不过，他们的问题在于他们的政策太有效果了。正如图表中所显示的，在2008年的经济刺激中，银行信贷与国内生产总值(GDP)之比迅速增加到原来的三倍，而去年这一比例再次迅速增加。两次都刺激了股市。
    这部分是由于中国发展迅猛的影子银行体系。瑞银亚洲经济学家汪涛表示，中国影子银行的规模与GDP之比为40%，比一些发达经济体100%的比例要小得多。不过，影子银行的极大波动性意味着信贷的增长很容易失控。因此，中国上周试图限制影子银行的增长就不足为奇了。
    为什么中国经济增长快于几乎所有其他国家，中国股市却表现如此糟糕？
    A股（供中国国内投资者投资）市场经历2007年那样的泡沫之后，中国股市出现长期二流表现是可以预期的。投机者损失惨重，因此A股市场现在仍在不到高点一半的位置重新洗牌并不令人意外。
    不过在香港上市的H股也是一片愁云惨雾，同那些主要靠中国业务获得营收的西方公司一样。这是因为虽然中国经济的增长依旧很快，但增速正在放缓。公司的盈利预期虽然依旧乐观，但正在下降，从而拉低了股价。另外，去年工资上涨幅度在改革开放之后首次超过了经济增速。虽然这有助于让焦躁不安的民众相信，他们将从经济增长中获得应有的回报，但会直接伤害到企业的利润率，从而为市盈率的下降提供了又一个理由。如今，H股平均市盈率大约只有9倍，而相比之下美国标普500(S&P 500)的市盈率则为约15倍。
    所有这些都为企业管理人员带来了一个新的高难挑战。他们必须展示出他们有能力进行有效的管理并提高生产率，而不是只会剥削廉价劳动力。
    高通胀率意味着人民币汇率应下跌，同时西方每个人都相信人民币汇率被人为拉低，在此背景下，为什么人民币会走强？
    中国确实有通胀问题。实际工资的增长也加重了这个问题。而由于中国很多人勉强生活在贫困线以上，通货膨胀成了一个至关重要的政治问题。因此，中共不可能让这个问题失控。不过，汇丰(HSBC)亚洲经济学家范力民(Fred Neumann)指出，中国排除食品与燃料的“核心”通胀率正在逐渐上升。对此，一个控制手段就是提升汇率，因为这样可以令外国商品更为廉价。
    不过这样对竞争力也会造成压力，特别是工资也在上涨。但是，中国需要将经济模式从原有的廉价出口模式，转换到一种致力于壮大中产阶级的模式。人民币走强会促使资本向这一方向流动。根据德意志银行(Deutsche Bank)的数据，在过去五年里，考虑通胀后的人民币实际有效汇率的上升幅度，高于除新加坡元和菲律宾比索之外的所有货币。最近几个月，中国央行一直在加大干涉力度以限制人民币升值，不过结果只能证明这是一个多么困难的走钢丝举动。
    美国股市正创新高。塞浦路斯正占据媒体头条。投资者对于中国市场却没有什么质疑，但实际上他们应该有所疑问。（来源：FT中文网）