沈建光：金融改革如何破解融资难？

    近日，中国人民银行公开发布了《金融业发展和改革“十二五“规划》（以下简称规划），分别从完善金融调控、优化组织体系、建设金融市场、深化金融改革、扩大对外开放、维护金融稳定、加强基础设施建设等7个方面，详细阐述了“十二五”时期金融业发展和改革的重点任务。
    规划内容可谓包罗万象，但细读下来，此规划中的大部分内容均在年初举行的金融工作会议上有所提及，并没有太多新的内容，不免令人有些失望。规划中的两个量化目标，目前就己经达到，2015年应该也没有什么难度。与人民币国际化相关内容，虽然没有量化目标，但目前实施已经进展颇快。
    两个毫无难度的量化指标
    规划大部分内容均为宏观描述，涉及到的量化指标非常有限，仅有两项，即 “十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右，社会融资规模保持适度增长；到“十二五”末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。
    从这两个指标来看，达到目标也毫无难度。一是“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右。如果从历史数据分析，便不难发现，近三年这一比重均超过了目标值5%。“十一五”初期的2006年，该指标仅为3.7%，而到“十一五”末的2010年，该指标已经上升至5.2%，提高了1.8个百分点。笔者预计，伴随着未来更多支持金融业发展的出台以及服务业占比的不断提高，这一比重超过5%毫无悬念。
    另一个指标是到“十二五”末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。同样翻看历史数据，可以看到，这一比重在“十一五”初期的2006年为5.5%，而在“十一五”末的2010年便已经达到了12.5，去年该比重达到为14.1%，今年8月，这一比重便高达22.5%。可见，伴随着对债券市场以及股票市场的大力推广，近年来，企业的间接融资比重已有所降低。因此，这一比重目标也很容易满足，并无太大指导意义。
    真正值得注意的是，伴随着直接融资的逐年扩大，将直接融资目标列入规划，实际上显示了央行将社会融资总量指标进一步提升了高度。毕竟考察社会融资总量比早前只看重贷款指标，有利于央行更好的进行流动性管理以及执行宏观审慎政策。
    人民币国际化实践发展快于规划
    对于人民币国际化这一备受关注的话题，规划也并未有太多创新之处，也没有给出市场期待的具体时间表。但从实践方面，不难发现，2012年关于资本项目开放、利率市场化以及汇率市场化等方面的改革频出，已经远远的走在了规划的前列。
    正如笔者早前曾在FT中文网专栏中所提，人民币国际化并非仅仅意味着人民币跨境结算，因为这只是实现国际化过程中一个必经之路而非最终目标。人民币国际化包含着两大重要含义、即基本可兑换性以及人民币成为国际储备货币的一员。在这样的定义下，人民币国际化包括四个有机构成部分，即资本账户管制逐步放开、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革与利率市场化改革的推进。而这四个支柱不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。
    资本项目开放方面，规划提出，“十二五”期间要进一步放宽跨境资本流动限制，健全资本流出流入均衡管理体制，完善对外债权债务管理，稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，并明确指出未来要“促进直接投资便利化”、“提高证券投资可兑换程度”、“便利跨境融资”、“扩大个人用汇自主权”，有利于加快资本项目开放步伐。实际上，近期关于珠海横琴和深圳前海探索资本项目可兑换的先行试验，便是加速资本项目开放的积极探索。
    利率市场化改革方面，规划表示，按照条件成熟程度，通过放开替代性金融产品价格等途径，有序推进利率市场化。而从实践来看，央行6、7月已经两次进行了利率市场化的尝试。6月7日，央行宣布，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将贷款利率下限调整为基准利率的0.8倍。而7月8日，央行巩固了早前成果，宣布将贷款基准利率的下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。经过最近两次利率浮动区间调整，贷款利率市场化已经接近完成。而规划表示，要建立健全存款保险制度，加快存款保险立法进程，也意味着存款利率市场化的进程将会加快。
    汇率改革方面显然也在提速。规划提出，十二五期间，要稳步推进人民币汇率形成机制改革。虽然表述与以往未见不同，但实践方面，2012年汇率改革推行却成效显著。例如，4月中国人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，作为扩大汇率浮动幅度的配套安排，外汇操作方式也作出适应性调整，大幅减少了外汇干预。而从6月起，人民币和日元实现直接交易，意味着以往人民币汇率全部或部分“锚定”美元的汇率定价机制将发生实质性变化，人民币汇率的“独立性”将得到加强。
    离岸人民币市场建设方面，规划明确指出，要支持香港发展成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心，巩固和提升香港国际金融中心地位。而实践方面，也有诸多措施有条不紊的推出，例如，在人民币存款、人民币债券和人民币跨境贸易结算之后，香港交易所进一步推出以人民币交易为核心的衍生产品，表明人民币国际化已经逐渐走向深入。数据显示，2011年经香港进行的人民币贸易结算总额达1.9万亿元，是2010年5倍多；截至今年6月底，香港人民币存款为5577亿元，加之同月内发行的存款证余额1261亿元，总计6838亿元，香港地区离岸人民币存款已占该地区银行存款总额的9.5%。总之，随着内地与香港贸易和投资的便利化，香港人民币离岸中心的作用正在加强。
    这样看来，虽然规划并未对人民币国际化提出更多的理论创新，但在实践方面，诸多领域已经走在了规划的前列。未来需要注意的是，如何防范相关风险，特别是在海内外经济动荡之时，如何防止短期资本迅速流出给中国经济及宏观政策带来的挑战至关重要。
    解决融资难还需金融改革
    当前中国经济下滑明显超出预期。二季度GDP已回落至7.6%，低于一季度0.5个百分点，创下了三年以来的新低。进入三季度，7、8月公布的经济数据依然没有好转，除消费基本保持稳定外，房地产、基础建设两大支柱双双下滑，带动固定资产投资继续走低。特别值得警惕的是，工业生产增速下滑至9%以下，创下了2009年5月以来的最低值。悲观数据或意味着三季度经济增长数据将低于二季度，早前市场对三季度经济触底回升的期待恐将落空。
    实际上，硬着陆风险早已引起了决策层的担忧。自5月温家宝总理提出稳增长以来，发改委项目审批的规模便空前加大。进入9月，发改委更是接连数日委集中批复大批基础设施投资项目。但是，从效果来看，投资政策显然没有取得稳增长成效，主要缺陷在于缺少诸多投资项目仍然缺少信贷政策的配合。
    央行数据显示，8月新增贷款大幅提升至7039亿元，中长期贷款比例亦有所提高。但这并非显示投资提速，相反，如果仔细查看分项，便可以发现，8月中长期贷款比例回升主要源于房地成交量回升带动居民按揭贷款增加，而非金融性公司及其他部门的中长期贷款的增加则较少，其占新增贷款比例反而出现下降，且回落至17.1%，已经明显低于2008-2009年金融危机之时。这也就意味着当前投资意愿仍旧不足，信贷对投资的支持仍旧不多。如此来看，未来要想发挥投资出对经济增长的刺激作用，还需要进一步加大资金方面的支持。
    而从长远来看，诸多方面的金融改革或为企业融资纾困。正如前文指出，中国人民银行便发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》，提及了多方改革内容。虽然规划中大部分内容早已在学界达成共识，且在年初举行的金融工作会议上已有所提及，但如果“十二五”期间，能够切实落实规划，让金融服务于实体经济，便有利于为中小企业以及地方融资平台提供新的融资渠道，对稳增长亦有利。
    首先，加快利率市场化改革便是解困中小企业的重要方式。正如笔者在早前专栏文章中所提，从根本来看，中小企业融资问题源于早前利率市场化程度有限，银行缺少资金定价自主权，便自然丧失了对中小企业提供资金支持的动力。
    值得肯定的是，今年利率市场化进程已有重大进展。经过了6、7月央行先后两次降息，金融机构的存款利率浮动上限已调整为基准利率的1.1倍，贷款利率下限调整为基准利率的0.7倍，贷款利率市场化接近完成。而未来如能加快建立健全存款保险制度，便有助于完成利率市场化最后一步——存款利率市场化。
    其次，发展债券市场，提高直接融资比重，可为中小企业与融资平台提供新的融资途径。市场对于为融资平台抒困一直存在诸多争议，毕竟上一轮“四万亿”刺激政策推出后，名为“四万亿”，在银行贷款的拉动下，地方融资平台不断扩张，最终地方政府融资平台贷款超过十万亿。银行与地方政府隐形债务积聚上升是前一轮经济刺激留下的教训，新一轮政策刺激下，不应让银行继续承当准财政的职能，积极发展债券市场是个重要途径。
    再有，鼓励发放“点心债”，有助于企业海外融资，也会加速人民币国际化进程。过去两年半以来，离岸人民币债券市场的深度和广度已经得到了较大提升，香港"点心债"市场的规模不断扩大，累计发行在外债券的规模从人民币30亿元扩大到人民币3，230亿元。而离岸人民币产品的极大丰富，如人民币存款、人民币债券、人民币衍生产品等，均加速了香港离岸人民币市场的发展。
    考虑到今年资本项目开放、利率市场化以及汇率市场化等方面的改革频出，人民币国际化虽然没有时间表，但已经远远的走在了规划的前列。
    总之，笔者认为，当前经济下行风险加大之下，缓解企业融资困境，恢复经济微观主体活力至关重要。而要到达这一目标，推动多项金融改革进程大有可为。
    （来源：FT中文网）