李剑阁：不改革我们将无路可走

    中国证监会主席郭树清去年底上任以来，证监会密集推出了多项改革，同时加大了对内幕信息的查处力度。一方面，A股市场指数没有上涨，甚至小幅下跌；另一方面，学术界、舆论界对“郭树清新政”异常关注，叫好声不绝于耳，对于具体改革方案的研讨更是呈现前所未有的活跃局面。
    然而，由于改革多头并进，加之步伐异常快速，市场难以迅速接受与消化，担心改革会对证券市场行情造成负面影响的保守言论也逐渐显现，更有既得利益集团担心利益受损开始发出不同意见。
    那么，我们到底如何看待中国证监会的密集改革呢？财新《中国改革》记者与中国证券市场创立者之一、中国国际金融公司董事长李剑阁进行了一次对话。
    李剑阁，曾任职于国家计委等中央国家机关，后出任中国证监会副主席，国务院体改办副主任，国务院发展研究中心副主任。他经历了中国证券市场从设立到发展壮大的全过程。现任中国最大的合资投资银行中国国际金融有限公司董事长。
    李剑阁一直被誉为“学者型管理者”，其从业资历深厚，且三次获得中国经济学界最高奖项——孙冶方经济学奖。有分析人士认为，在中金面临转型之际，由他出掌中金，可以稳定大局，并为中金备战券商创新业务。
    财新《中国改革》：如果要对中国证监会主席郭树清这轮改革作一个总体评价，你如何评价？
    李剑阁：郭树清上任以来，面对许多中国资本市场多年存在的本质性难题，采取了不回避、不推诿、不拖延的坚决态度，改革搞得有气势、有成效。
    财新《中国改革》：中国证券市场上最为引人瞩目的改革就是发行体制改革，其中涉及的问题非常复杂，利益盘根错节。证监会最近在发行体制上实施了大量改革，你对此有什么看法？
    李剑阁：发行制度改革，就是要强化信息披露，淡化监管机构对上市公司盈利能力的判断，让市场去做市场应该和可以做的事情，政府尽量退出发行过程。这项改革意义重大。
    正如一位以前的证券监管机构高层人士曾经说过的那样，这是一场“灵魂深处的革命”。由发行制度入手，揭开证券市场改革的大幕，需要魄力和勇气。当然，我们不要低估改革的阻力和难度。我们要有足够的耐心，给监管层必要的时间。
    从2006年发布的IPO（首次公开发行）管理办法开始，监管部门按照证券法，细化了相关规则。再加上六年来不断向保荐机构下发的书面和口头通知，形成了复杂庞大的一整套规则体系。正是这些规章制度的存在，大大提高了A股发行上市的门槛，特别是在盈利能力方面的要求最为严格，但是，这样做有时反而增加了投资者对监管机构审核判断的依赖。
    在成熟市场，如美国两大主要的股票交易所纽交所和纳斯达克也对主板上市公司的盈利能力、股东数量和持股市值等有明确的要求，上市标准不低于中国的沪深主板。但是，美国监管机构与香港证监会一样，都不做实质性判断，其审核的主要目标是确保发行人的招股文件没有重大遗漏和误导，投资者可以根据披露的信息，作出自主的投资决策。
    2012年4月28日，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》出台。这个指导意见的方向是完全正确的。与此同时，监管层已经决定将创业板公司非公开发行公司债的初审权调整至交易所，这一步意义不可低估。然而，对于整个发行体制改革来说，即便把所有IPO企业和再融资的发行审核的权力都放至交易所，只要仍维持审核的形式，发行体制市场化改革依然不能认为“功成名就”。
    发行制度的市场化改革需要时日，但是，放开发行节奏控制，增强发行窗口选择的灵活性，是否可以先行一步？从海外市场来看，发行上市企业在通过审核或注册后可以自行选择时机启动发行。
    从最近的情况看，许多拿到发行批文的公司主动推延，或者缩小发行规模，并没有要监管部门多操心。未来A股市场可以考虑进一步放宽有关规定，提高发行人和主承销商根据市场需求和承接能力，自主选择发行窗口，通过市场力量调节发行节奏。
    财新《中国改革》：证监会一直希望能够让资本市场成为一个理性市场，也就是希望投资者根据上市公司业绩来投资，而不是听信各类内幕信息或者实施市场操纵。这就需要上市公司增加对投资者的投资回报，增加分红比例，但是，这一问题多年悬而不决，分红比例还不断降低。如何看待这一问题，又应当如何解决？
    李剑阁：我认为，上市公司分红或者不分红，应该由股东自主决定。对于规范运行、股东至上的公司，如果公司发展需要资金，股东往往会支持扩大公积金而减少甚至放弃年度现金分红。多年来，大家诟病的是“一股独大”的A股上市公司不尊重大多数小股东的意愿，持续多年不分红或少分红。
    十年前，监管层就开始努力完善股市的分红制度。2001年，证监会规定将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩。2006年又提出，要求上市公司公开发行证券应符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。两年后，制度性要求再度加强。2008年，将上市公司再融资条件明确为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，同时强调了现金分红而非原先的“现金或股票方式”。
    最新公布的数据显示，近三年现金分红的上市公司家数占全部上市公司家数的比例、平均每股现金分红金额均呈上升趋势，上市公司现金分红金额占当年实现净利润的比例呈下降趋势。2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占所有上市公司家数的比例分别为52%、55%和61%；现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元；平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和0.13元。而上市公司现金分红总额占当年所有上市公司实现的净利润总额的比例2008年至2010年分别为41.69%、35.85%和30.09%。
    看来，现有规定并未对上市公司形成有效约束。当然，有些公司不分红的原因是一直亏损或累计未分配利润为负。2010年未实行现金分红的公司中，近一半公司不具备现金分红条件。连续五年未实行现金分红的公司中，53%的公司五年来每年累计未分配利润均为负数。但是，确有一些公司治理机制尚不健全，分红主动性不足，极少数公司累计净利润为正、现金流情况较好，却连续多年未现金分红，且无充分合理的说明。
    去年以来，证监会已要求各派出机构核实了解本辖区累计净利润为正、现金流情况较好但未分红公司的详细情况，并将这类公司作为关注重点，核实其对外披露的不分红原因及未用于分红的资金留存公司的用途与实际情况是否相符。根据目前中国的情况，这些措施是必要的。
    总之，改革和健全上市公司分红制度必须尊重市场规律和股东意愿。市场和人心是杆秤，只有让投资者感受到满意的公司业绩，市场才能让我们看到满意的行情。
    财新《中国改革》：中国证监会目前推进的改革中包括建立投资者适当性制度，郭树清更是公开表态很多投资品种是小众产品，不适合大批散户。你认为，这样做能够有效改变A股市场的投资者结构吗？
    李剑阁：在资本市场上，尽管每个人的风险偏好属于人权范畴的事情，都应该得到充分的尊重，但是，每个人的风险认知水平是不一样的，风险承担能力毕竟也要受到财力的约束。监管层应该要求证券从业人员作出必要和充分的风险揭示。对于那些风险承受能力弱，风险识别能力低的群体，应该予以格外提醒。证券经纪人应该杜绝“传销”心态。当然，从业人员的“良知”，不能完全建立在道德劝说上，必要的风险揭示应该有法规作保证。
    郭树清履新伊始便致力于投资者适当性制度的建立，这是与他提倡改革和创新联系在一起的。
    监管部门针对创新业务的投资者适当性管理制度正在逐步跟进。证券自律性机构也在着手制定、完善投资者适当性管理和客户服务等两项指引，作为服务性规则，它们将为证券业内开展投资者适当性管理和客户服务工作提供一个范本和参考。
    2012年3月，深交所发布《关于进一步深化落实创业板市场投资者适当性管理工作的通知》，明确提出，投资者交易经验满两年方可参与创业板交易。对于交易经验不足两年的新申请投资者，原则上不得为其开通创业板交易。对于交易经验满两年但风险测评结果显示风险承受能力低（保守型）的新申请投资者，原则上不得为其开通创业板交易。
    同时规定，经过劝导和风险教育后，投资者仍坚持要求开通创业板交易的，会员应对客户申请、风险揭示及相关劝导工作等情况通过书面、电子或录音等方式予以详细留痕，以备核查。同时要求对此前已开户但不满足风险评估标准的投资者、后续评估风险承受能力较低的投资者持续跟踪，加强其风险意识，审慎入市。
    除了股票和基金，2011年年底，上交所提高了债券交易门槛。债券市场投资者按照产品认知水平和风险承受能力分为专业投资者和普通投资者。根据上交所的规定，除上交所国债、地方政府债和公司可转换债是两类投资者均能投资外，专业投资者可投资分离交易可转换公司债券中的公司债券（含企业债券）、债券质押式回购的融资及融券交易；普通投资者仅能从事分离债、债券质押式回购的融券交易。
    我觉得这些规定都很好，是重要的进步。当然，关键还要靠监管机构、金融机构和证券业所有的从业人员认真落实。
    财新《中国改革》：证券市场的退市制度喊了十年，但是，真正退市的上市公司可谓凤毛麟角，各种各样的阻力要保“壳”，地方利益、部门利益在其中上下其手，退市的难度异常巨大。那么，现在的监管层是否能够顶住压力推进改革？
    李剑阁：作为一项监管新政，监管部门大力强调要完善退市制度。这和最近严惩一些市场违规者一样，向市场宣示中国的监管者是长牙齿的，而且是敢于和能够啃硬骨头的牙齿。
    2001年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定上市公司连续三年亏损可能暂停上市，暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损可能终止上市，也就是说，上市公司要连续亏损四年才符合退市条件。而创业板的退市条件更加严格一些，现行深交所《创业板上市规则》规定，创业板公司如连续出现两年亏损或最近一个会计年度净资产为负将直接退市。
    自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板因触碰监管规则而退市的公司共有42家，占比不到2%。多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回股市。而创业板成立两年以来，还未出现退市公司。根据WFE的统计数据，总市值排名前五的证券交易所2010年退市股票市值占交易所国内总市值的比例分别为：纽交所（1.6%），纳斯达克（2.7%），东京证券交易所（1.5%），伦敦证券交易所（2.2%）。而A股总市值全球排名第二，2008年以来无一家公司因触碰监管规则而退市，退市制度形同虚设。
    创业板自2009年10月30日以来已经运行两年。这两年来，创业板经历了开板之初的狂热，单个公司的发行市盈率动辄超过70倍，月均发行市盈率也屡创新高，2010年11月月均发行市盈率曾创下99.8倍的高点。经过两年的发展，创业板公司的成长性却让投资者大失所望，创业板上市公司的负面新闻不断。
    因此，应该完善和严格执行现有退市制度，坚定不移地“埋葬死者”，让其成为投资者理性择股的清醒剂，成为悬在上市公司头上的生死牌。
    财新《中国改革》：中国证监会现在非常鼓励创新，包括产品创新、业务创新等方面，但是，创新难免会增加风险，尤其是在美国次贷危机以及欧债危机之后，金融创新似乎并不受欢迎。在当前的形势下，如何平衡防范风险与创新的关系，哪方面更重要？
    李剑阁：我一直认为金融创新是一种社会科学领域里的创新。我们应该像容忍自然科学领域里的创新会遇到挫折和失败一样，容忍金融创新的挫折和失败。
    人类社会的发展依仗经济的发展，经济发展得益于金融，金融的存在和发展来源于不断的创新。这是不争的历史事实。我们不能指望任何科学创新都不付出代价，而危机有时也是社会进步所必须付出的代价。
    次贷危机摧毁了一批过度杠杆化的金融机构，教训了所有幸存的金融机构，同时澄清了许多理论认识，确立了新的市场规则。从这个意义上说，这也可以看做一种社会进步。自2008年以来，对金融创新的批评可以说是不绝于耳，但是，国际经济学界也已经开始了理性讨论和冷静思考。
    中国证券业还处于发展的初级阶段。我们当然应该从这次全球金融危机中汲取有益的东西，但是，绝对不能因噎废食。不能因为发达国家遭到一时的挫折，我们的改革就失去了方向。
    在目前这种情况下，证券监管机构大胆启动金融创新，显得格外难能可贵。
    2011年10月后，证券监管机构开始了对资本市场的一轮较为全面彻底的改革，体现出尊重市场、鼓励创新的取向。监管部门为了提升中国资本市场的效率，决心为证券公司塑造创新环境，继续放松行业管制，鼓励行业对外开放，培育本土券商的跨境服务能力，永远不对行业创新说“NO”。这些新的理念和举措，得到了社会和业内的广泛好评。
    过去由于证券公司的声誉不佳，从挪用客户保证金到违规信用交易，引发无数市场风波。近年来，监管层对于证券公司的管理一直从严从紧是完全必要的，也是十分正确的。但是，束缚券商的手脚，禁锢券商的头脑，其实也积累了证券行业的整体风险。
    由于业务模式单一并且趋同，券商的低水平竞争愈演愈烈。目前，最具通道业务特质的经纪业务仍是多数券商的主要收入来源。多数券商70%的收入来自经纪业务，经纪佣金收入中则有63%来自资产在100万元以下的投资者频繁交易获得。经纪佣金费率越来越低，很多证券营业部难以为继。通道型的经纪业务不仅使得证券公司同质化竞争，甚至影响了整个市场的格局和特质。
    A股市场散户参与度高，短线操作频繁，在信道型业务模式的激励下，短线买卖、投机操作的特点难以改变。
    证券市场的创新需要各个相关部门的支持和配合。比如，银行资产证券化的创新，就要得到央行、银行监管部门、商业银行等的理解和支持。
    最近，国务院领导同志说要改变商业银行的垄断局面，许多人不能理解。他们认为，中国的商业银行之间的竞争已经十分惨烈，根本无法垄断。可是，我们换一个角度，从商业银行资产规模占全社会资产总规模的比重看，国务院领导同志的判断就可以理解了。
    目前全社会倚重间接融资的局面当然不是商业银行的过错，但改革势在必行。证券行业对这场必然到来的改革，应该提前做好技术和组织准备。
    证券监管机构在鼓励创新的同时，也非常注意风险提示和防范，特别强调投资者适当性原则的重要性。对于推向市场的创新产品，提出要严格区分公募与私募，不能乱发私募产品，做到风险可控；提醒券商不要做自己不懂的产品，风险敞口始终保持在可控范围，“必须要有最坏的准备”。
    创新带来了新的业务机会，也带来了新的竞争压力。目前，有66家券商获得了融资融券资格，行业覆盖率超过75%。但是，2011年融资融券的规模仅为476亿元，开户总数达到42.9万户，业内人士预计，今年年底融资融券余额有望突破900亿元，但依然远远不能满足获得资格的券商的业务需要。
    包括中金公司在内的所有券商应该以积极的姿态迎接创新。任何恐惧、回避、抱怨、抵制，并不能改变创新改革的历史潮流，也改变不了同业你追我赶的客观现实。迟疑、松懈和疏忽，只会让自己永远落后掉队。正所谓“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。
    如前所述，不改革，我们前面的路越走越窄，生存空间越来越小；改革可以给我们带来希望的明天，当然伴之而来的也可能有无数难以预见的风险。
    我们应该尽量避免风险、化解风险，但是，我们永远也不要把风险归罪于改革创新。因为不改革创新，我们其实已无路可走。来源: 《中国改革》2012年第7期