胡月晓：中国货币深化进程进入了拐点

    央行日前公布的统计显示，9月人民币贷款增加4700亿，同比少增1311亿，创下自2010年1月起21个月以来的新低。今年前三季度，人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。按照3：3：2：2的季度分布估算，则全年新增人民币贷款规模约7 .1万亿元。据此，机构预期，非但年内提准加息必要性明显降低，甚至不排除适度下调存准率可能。
    从市场预期和实际贷款情况看，今年以来，除了5、7、8月，大多数时候实际新增贷款都低于市场预期。9月实际新增贷款再次少于市场预期，说明市场普遍认为商业银行在现有的经营模式下，放贷冲动依然强烈，信贷抑制较难见效。至少，到现在为止，市场对紧缩政策的持续性还是存在着不少质疑之声。
    不错，从历史增速变化上看，无论是M2还是M1，目前的增速都已到达了长期均衡区间的下方，甚至穿透了正常区间下限。但考虑到经济发展阶段的不同，经济结构的变化，以及当前货币政策的形势，笔者认为，未来货币增速仍有可能继续下行，这个估计来自两个基本判断。
    首先，虽然通胀形势正在逐步得到缓解，但为防止资产泡沫再次反弹，货币政策难以大幅放松，紧缩政策还将持续。在未来世界经济增长面临下滑甚至二次探底的情况下，中国经济增长也面临越来越大的持续下降压力。在经济景气的下降格局下，为防止“滞胀”，放松货币政策也会受到较多制约。尤其在中国经济存在较大结构问题和资产泡沫已累积到影响社会情绪的情况下，即使未来通胀走稳，货币政策恐怕也只能在推动经济结构调整的需求下得到有限放松。所以，在中国经济的产业升级和结构调整过程中，很有可能要经历一个通货紧缩和货币紧缩同时并存的过程。
    其次，中国的经济发展正进入货币深化的拐点阶段。改革开放的第一个30年，是中国脱离贫困进入小康社会的阶段，那时候伴随着市场化的确立和发展，对货币的吸纳和需求程度都很高。可以说，这个阶段的中国经济对于货币犹如海绵之于水，货币快速投放并不会引起长期性的严重价格问题。这个中国的“货币之谜”，在上世纪90年代初，曾是国内外学术界研究的重要领域。
    改革开放后，中国经济具有较为明显的以10年一周期特征，以此观之，在改革开放后的第三个经济周期内，即1997年至2007年期间，中国的市场经济体系已基本具备，对货币的需求增速随之下降了一个台阶。而在改革开放步入第二个30年的时候，中国经济进入了由小康社会向中等发达水平过渡的时期。而在上世纪80年代后期，因为经济市场化程度的快速发展，曾导致对货币需求的极大提高，当时虽然货币供给快速增长，但仍赶不上全社会需求更猛烈的增加之势。货币不足曾导致了企业间经济交往过程中普遍的“三角债”现象，引起了货币和经济的双快速增长。上世纪90年代后，随着中国对外开放的进一步深化，外汇占款逐步成为货币投放的主渠道，货币投放进程逐渐加速，开始超越离实体经济体系的实际流通需要，成为推动资产价格上涨和通货膨胀的主要力量。
    进入21世纪，保持中国正常的经济运行已不再需要货币继续深化，但货币通过外汇占款渠道继续增加，使得我国货币深化程度达到了全球最高水平，也埋下了通胀和资产泡沫上升的隐患。而今，从经济的长周期视野角度来观察，则中国货币深化进程的拐点已经出现。笔者以为，预估明年的经济走势，这应该是个基本出发点。
    （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师）