刘纪鹏 曹凤岐：对创业板公平和效率问题的思考

    一、问题的提出
    创业板孕育十年于2009年10月推出，标志着我国多层次资本市场体系建设又向前迈进了一步。其尊重国情，摒弃照抄西方无门槛模式、先搞低门槛模式的做法，受到各界普遍好评。但创业板推出10个月来所产生的严重“三高”超募与“体制性造富”现象引发的公平和效率缺失问题，引起了社会的极大关注。
    截至2010年8月6日，创业板开通10个月，公开发行并上市100家企业。这百家企业平均发行市盈率67倍，平均发行价每股33元，平均每家企业超募4.8亿资金，超募比高达210%。同时，公开发行一完成就造就了324名亿万富翁和39个十亿级富翁家族，100家企业连续创造“三高”的记录引发质疑。更令人关注的是，与体制性创富过程相伴随的33名高管的不正常离职。再联想到半年来我国股市二级市场持续低迷和今年10月首批创业板上市公司解禁股高潮即将到来等背景，创业板市场会否将从大起到骤然大落?在创业板公司身上表现出的社会财富分配的不合理会否导致人们对监管体制公平的质疑?而后续上市企业和股民遭受重创是否会招致创业板“寒冬”?
    如果这些问题解决不好，人们无疑会对创业板未来的走向倍感忧虑。
    二、公平和效率是股市的两大主题
    市场经济的精髓是在尊重竞争这一“无形之手”的基础上，注重发挥政府对市场的调控和监管这一“有形之手”的效应，以实现社会资源优化配置，达到效率最大化。任凭市场无形之手从天花板到地板的大起大落，或者过于依赖“有形之手”，使核准制沦为实质性的审批制，都将产生效率的缺失。股市作为市场经济资源配置的最主要场所也不例外。
    公平是市场经济的又一面旗帜。如何在竞争中体现公平?股市为何要强调“三公”(公平、公正、公开)?股市在运用有形之手进行审批、核准和监管时，如何体现社会资源和财富分配过程中的公平和正义，是股市监管必须考虑的重大问题。
    因此，股市应该是一个追求公平和效率的市场，要在这两个原则基础上探讨20年后中国股市在经济改革和社会改革结合点上的地位。监管者应把股市放到全国经济和社会发展的战略高度进行统筹考虑。从这个角度看我国创业板未来的路如何走，对公平和效率的反思就变得非常重要。
    三、创业板“三高”超募导致股市效率缺失
    截至2010年8月6日，创业板上市的100家企业“三高”现象严重。首先，发行市盈率高。平均发行市盈率67倍，其中金龙机电公司高达127倍。其次，发行价高。平均每股发行价33元，最高的是世纪鼎利公司达88元。再次，资金超募比高。百家企业招股书中预计募集资金总计230亿，平均每家2.3亿；而实际募集资金竟高达710亿，平均每家7.1亿；百家企业总计超募480亿，平均每家超募4.8亿，平均超募比达210%。超募最高的是深圳国民技术公司，该公司预计募集资金3.4亿，实际募集23.8亿，超募20.4亿，超募比达608%。
    (一)“三高”超募导致效率下降
    第一，导致创业板发展效率下降。中国创业板到底要走什么样的发展之路?是为“贵族”服务还是为“平民”服务?这是决定创业板发展方向的大问题。
    如果把中国多层次资本市场体系用教育体系来形容的话，深沪两个交易所的主板是“大学”，深交所的中小板是“大专”，创业板市场则是“中学”，即将开通的新三板市场是“小学”。三板(小学)和创业板(中学)是为那些处在建立、创业、成长期的中小企业开办的，适用于为为数众多的中小企业“平民”融资服务，相对门槛较低。
    从我国创业板开办的初衷看，最初有人担心它会冲击主板市场；而相对主流的观点一致认为，单只创业板企业的融资规模很小，用5000万最多两个亿即可点燃创业的火种。因此，从为全国近千万家中小企业融资服务出发，每年即使上500家，也不到1000亿资金，不及上交所几只大盘股。因此，不会冲击主板。然而，时至今日，创业板百家企业就募集了710亿的资金，平均每家7.1亿。
    最终形成的这个创业板市场，没有按当初设想的那样：每家企业最多融资两个亿，让355个企业有IPO融资和上市的机会。而是仅培育出100个“高价宝宝”。大量企业只能徘徊在创业板的大门外，无法获得融资上市的机会。从一定意义上说，创业板没有成为“平民中学”，而是成为了“贵族学校”。一头是严重的资金超募，另一头却是大量的中小企业缺少资金嗷嗷待哺；一边是一级市场的巨资暴富，另一边却是二级市场的巨大风险。百家创业板企业超募浪费了大量的社会资源，直接导致创业板发展效率的低下。
    第二，导致创业者创业效率下降。“三高”现象泯灭了创业板上市公司创业者的激情。
    百家创业板公司平均每家超募4.8亿元，若这4.8亿元为规避风险，均按深交所规定存于指定账号坐收资金收益，那么按目前各商业银行和信托公司为大户理财平均年化收益率5%至8%计算，一年可创利2400万元至3840万元，以百家上市公司平均股本为9300万股计，则平均每股盈利0.26元至0.41元。
    钱募得这么多，钱生利又比创业来得如此之容易，创业板公司守着这么多钱不用干活，仅需稍动脑筋、科学理财就能提供0.26元至0.41元的每股收益，他们还会去艰苦创业么?在不到一年的时间里，创业板公司即有33位高管非正常离职，这一现象值得忧虑。
    第三，导致监管效率下降。面对高市盈率和高发行价的创业板上市公司，其超募资金如何使用成为社会关注的焦点。监管部门和交易所花费了大量精力对超募资金的用途作出种种限制，例如要求超募资金只能用于主业，不得用于开展证券投资、创业投资以及为他人提供财务资助等；即使用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，也规定每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%，开创了对上市公司募集资金行政监管之世界先河。它使得我国证券市场监管体制与本应走的“投资者选择，公司管理经营风险自负，中介机构与保荐人法律责任承担”的监管体制改革道路背道而驰。其实质是用一个体制上的错误去纠正一个技术环节的错误。其不仅在管理体制上倒退，在管理实践中也不可能有效。
    退一步说，企业把钱放在募集资金专号里闲置，就一定比用超募资金还银行贷款、用超募资金去买办公用房替代租赁办公场所、用超募资金去设立子公司进行长期投资和PE投资合理吗?即使是要求超募公司的超募资金只能用于主业，那种超出募集计划、盲目扩充主业的资金运用就科学吗?事实上，企业不使用超募资金仅仅把其放在银行里吃息本身就是资源利用的低效和浪费，这对投资人而言同样是一种变相风险。
    (二)片面追求市场化和利益驱动是导致“三高”超募的原因
    现在创业板的IPO发行实行核准制。有一种说法是，由于申请上市的企业众多，即使发审委全体人员连轴转，也审核不过来。而在此情况下，由于实行发行定价市场化，结果是发行上市企业的数量和规模不上去，个股发行的市场化询价却“单兵突进”。创业板单只股票盘子小，发行企业数量规模上不去，导致询价询到了天花板上。
    由于创业板发行上市公司的“三高”可圈更多的钱实现体制性造富，这使得大量的中小企业上市首选是创业板而不是中小板。这又直接导致了理应门槛较低的创业板比中小板的门槛还要高。加上监管部门也认为股民用这么多的钱来堆积一只创业板公司上市，一定要严格把关，保护投资人的利益产。结果是越审越严，创业板成了“贵族学校”。
    不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的认识基础上：其一，与其让利于二级市场投资者，不如让给上市公司发展；其二，市场化询价不怕价格询到天花板、早晚它会回到地板。
    这两种认识是造成今天创业板“三高”现象和我国股市一二级市场失衡的根源所在。就第一种观点来说，在股市上真正承担风险的是二级市场的股民。目前二级市场风险大、收益低，是制约我国资本市场发展的瓶颈点。如果二级市场不能形成赚钱效应，一级市场的融资也难以为继。而就第二种观点来说，发行体制任由IPO价格从天花板到地板，大起大落；在不放开规模的基础上，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，而是片面的理解市场化。
    究竟该如何看待创业板发行体制追求的从天花板到地板的市场化询价制度?又该如何看待创业板这种只把IPO询价放开，而不把创业板上市企业的规模放开的这种发行体制?我国证券市场发展和规范需要有两只手，无形之手为主，有形之手为辅，二者缺一不可。如果任凭发行价格从天花板到地板，大起大落，在这一过程中，获得上市机会的一部分人利用现有发行体制创富，而二级市场的股民却得不到健康股市给予的应有回报，那么，我们还要监管这只有形之手何用呢?要正确理解我国证券市场中两只手的作用。从天花板到地板、大起大落的市场不是健康的市场，导致这种市场的发行制度更不是好的制度。
    这样做与我国股市要建主正确的发展观和方法论是不相符合的。
    值得一提的是，创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益驱动也是密不可分的。承销商发行一只创业板股票通常可以收到1000万左右的佣金。但如果超募一个亿则可多得5%至8%，即500万到800万的超募佣金，以百家创业板上市公司平均超募4.8亿计算，平均每家承销商可多得高达2400万到3600万的佣金。如果再加上券商直投参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑定到了一起。“三高”现象越高，承销商的综合利益就越大。发行体制片面追求市场化和券商利益驱动两大原因是助推创业板“三高”超募和创业板效率缺失的根本原因。
    四、创业板体制性造富导致股市公平缺失
    截至2010年8月6日，百家创业板企业的IPO共造就了324个亿万富翁和39个十亿级以上的富翁家族。在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍，而私人企业的“一股独大”是创业板创富的主要原因。据百家创业板企业股权结构统计，第一大股东是国有性质的只有5家，另95家都是私人或私人家族(包括外资)为实际控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50%-70%的有32家，持股30-50%的有33家。私人第一大股东持股30%1)1下的只有12家。
    由于现有这种“不把规模放开只搞个股市场化询价”的发行制度，中国创业板可以说是“一股独大”私人和家族企业的“创富乐园”。如果说创业板IPO募集的资金是点燃他们创业的火种，其财富主要是靠上市后的创造而来，人们无可厚非。但如果财富并不是“把蛋糕做大”的创造而来，而仅仅是由于不合理的发行制度通过现有社会致富的体制分配骤然暴富，则有失市场经济和股市的公平原则。股市产权富翁的形成完全取决于企业能否上市这一“惊险的跳跃”，这一财富的分配过程与社会的和谐稳定密切相关。因此，对中国创业板企业IPO上市过程中这一特有的、由于“三高”超募所带来的“合法暴富”的现象，应引起我们的高度重视。
    试举某创业板企业的IPO发行步骤，看其财富合法剥夺聚合的增值过程。该企业发行前股本总额为7500万股，以62.5倍的市盈率公开发行了2500万股，发行价每股60元，共融进资金15亿元。
    第一步：对资本公积金的合法剥夺。随着该公司IPO发行的成功，投资者以每股60元购买，其中1元进入股本，59元进入资本公积金，以2500万股计，在融资总额的15亿元中，有14.75亿元进入资本公积金。由于该家族持有发行后55%股权，因此IPO一成功就合法占有了14.75亿元资本公积金中的55%，即8.1亿元。其持有的每股净资产也从发行前的3.21元增值到发行后的16.83元，增值5.24倍。
    第二步：IPO给第一大股东原始股带来的巨额增值。该家族持有发行后1亿股股本总额的55%，即5500万股，按照IPO价格每股60元的基本价格计算和国际通行的统计口径，其家族持有的股权价值总额约33亿元(5500万股×60元/股)，即从发行前的1.76亿元骤然增加到发行后的33亿元，增值约31亿，高达18.75倍。
    第三步：企业上市后二级市场给第一大股东原始股带来的增值。如果上市后二级市场股价进一步上升，那么大股东持有的股票会再次增值，并在锁定股解禁后在股市变现。即便上市后破发，真正损失的仍然是以每股60元买入的投资人。
    创业板现行发行制度引发的“三高”超募及体制性造富引起了社会公众对创业板公平的困惑，值得各方面高度重视，
    需要从社会财富公平、公正分配的角度进行思考。因为创业板的体制性造富是由于现有发行制度和创业板家族公司“一股独大”的股权结构所造成的，它和国有企业“一股独大”的大股东是国家，产权受益主体和企业经营者并不是同一主体截然不同。
    当上市机会仍是中国市场经济最宝贵的资源，而一旦被核准上市就可以暴富的时候，我们对“一股独大”私人上市公司在享有公众投资和上市这一稀缺资源时，能否兼顾公平原则予以高度的重视。只有站在这样的高度，我们才能准确把握创业板在未来发行体制改革中的位置，在追求市场效率的同时，实现兼顾社会财富和资源的合理配置。
    事实上创业板上市公司私人和家族企业的“一股独大”，对创业板上市公司建立合理制衡的治理结构也是不利的。私人或家族上市公司大股东“一股独大”，董事会中执行董事由其控制，非独立董事由其聘请，公司治理无法建立有效的制衡机制。
    更值得一提的是，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行信息披露法律制度，仅要求其事后披露的漏洞，以及利用会计制度天然存在的企业损益披露的弹性时间，实现大股东通过调节内部信息进而高抛低吸式的资本运作。而这对我国股市二级市场的稳定健康发展，将会构成制度性的威胁。要解决这一问题就必须从调整私人及家族上市企业“一股独大”的股权结构入手。
    五、提高创业板公平和效率的建议
    (一)尊重创业板的低门槛，力推规模市场化基础上的个股询价制度
    首先，在办创业板的指导思想上要摒弃“办贵族学校，靠创富激发创业激情”的认识误区，真正树立为符合条件的广大中小企业融资的指导思想，努力为更多的“平民”中小企业创造公平的IPO融资上市机会，点燃其创业的激情。
    其次，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度。通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源；通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”和超募问题。目前我国中小企业上市资源丰富，完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合理规模数量区间，在10-50家之间确定，目的是将创业板的发行市盈率逐步调整到30倍、超募比抑制在10%左右，通过规模和价格两个市场化最终实现创业板相对合理的估值区间。这样创业板的投资人才能成熟起来，中国创业板才能健康发展。
    (二)将发行审核权下放至交易所
    目前，在我国创业板发行体制中，是由证监会组织的发审委核准申请上市公司的IPO融资上市。这样做的问题：第一，我国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也审不过来；第二，核准制再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。出了问题监管部门风险大。
    基于上述，可考虑在加大承销商和保荐人责任的基础上，借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，一级和二级市场发展平衡统筹；而监管部门则相对超脱，腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。
    (三)进一步加大承销商和保荐代表人责任
    承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上市公司出现问题，应该加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，同时切断其和拟上市企业在超募资金获取超额利润以及券商利益相关直投业务绑定的利益链，让市场回归“三公”本源。
    (四)创业板IPO公司第一大股东的持股比例应降到50%以下
    申请到创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在50%以下，其意义有二：第一，在当前的核准体制下，减少在公开募集股票中社会财富配置中的不合理和不公平。第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族“一股独大”和“一股独霸”的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成相互制衡的公司治理机制及现代公司制度。