曹凤岐：论中国资本市场改革、发展与创新

     中国资本市场不稳定主要是由资本市场本身的制度缺陷所造成的，我们应当从建设和完善资本市场制度方面入手，把资本市场建设成长期稳定的市场。建设资本市场的关键在于形成能保护投资者，尤其是中小投资者权益的市场，使能积极参与市场投资，能得到投资回报，并将投机者变成投资者。
    （一）在法律上规范企业现金分红。如果投资者在公司内通过分红能得到比较高的收益，那他就不会在市场上频繁交易了，就有可能从一个投机者变成为一个投资者。
    （二）国家可以考虑通过特定的机构以法定的方式设立股市平准基金来平抑股市的大起大落。
    （三）改革相关征税制度，根据市场情况可以免征或减征红利税，如果分红所得资金再投资于本企业的股票，可以缓征红利税。这样可以鼓励投资者长期投资，减少短期炒作等投机行为。
    （四）改进和完善股票发行制度，让中小投资者分享发行收益。散户在网上申购按户头抽签，让中小投资者可以享受到一级市场的收益。
    （五）除了通过国资委限制大非解禁抛售外，应对大小非实行时间锁定和价格锁定两项措施，以给投资者一个明确预期，起到稳定股市的作用。
     中国的改革开放是从1978年开始的，到2008年已经走过了整整三十年的历程。中国三十周年改革开放的历史是中华民族走向富强的历史。发展资本市场是中国经济体制改革最重要的改革之一。从1990年上海证券交易所和深圳证券交易所建立算起到2008年已经走过了整整十八个年。可以说十八年来中国资本市场是风风雨雨、跌宕起伏。
    总结中国资本市场发展的历史，对于进一步发展和完善资本市场有很大的现实意义。
    一、中国资本市场取得的成绩与存在的问题
    （一）中国资本市场取得的成绩
    18年来，中国资本市场取得了很大成绩。资本市场给投资者提供了投资的渠道、投资的机会，但是更重要的是，利用这个市场来调配社会资源、调配企业资源，改变中国计划的、传统的、行政的融资体系和融资方式，促进了我国经济的市场化和国际化，这是发展资本市场最根本的或者最重要的一个问题。我国资本市场筹资额不断扩大，上市公司数量不断增加，上市公司质量得到提高，大型蓝筹上市公司成为中国股市的中坚力量。资本市场在中国经济和企业发展过程中的地位和作用越来越重要。资本市场促进了中国经济和企业的发展，资本市场融资和资源配置功能逐步发挥，资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合上市公司的行业布局日趋丰富；资本市场促进了企业和资产价值的重新发现，引领了企业制度变革，促进了国有企业和国有资产管理模式的变革，促进了民营企业的发展。
    （二）中国资本市场存在的问题
    1、资本市场整体规模有待扩大。
    2001至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高，但是仍然偏低，2008年由于股市低迷，股市融资与银行贷款之比大幅降低。
    2、中国的资本市场结构很不合理。
    中国并没有形成多层次资本市场体系。资本市场和货币市场和的区别就在于货币市场是短期融资市场，包括票据、短期债券、同业拆借等等，而资本市场是长期投资市场，包括股票和长期债券市场，包括长期信贷市场及长期金融衍生品市场，都应属于资本市场范畴。实际上还有一些长期贷款。我们的债券市场一直没有发展起来，过去我们发的都是国债，公司债未得到发展，所以我国的所谓资本市场就是指股票市场而言。对发达市场来说，公司债的规模已经超过了股票的规模。我们债券市场远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡是很突出的。
    3、市场投机性较强，换手率极高。
    中国股市仍然是一个投机的市场。这是中国股市暴涨暴跌非常重要的一个因素，大家都不是真正的投资者，尤其不是长期投资者。在这里，机构投资者的规模也偏小，个人投资者占了51.29%，证券投资基金占25.68%，一般机构投资者占16.63%。有人也有不同看法，说中国的机构投资者是最大的投机者，他们也不是投资者。但是总体来说，在成熟的市场机构投资者占主要成份。
    2007年统计，中国股市流通股年换手率接近8倍，按全年260个交易日计算，平均持股期限32.7天。而美国0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍。这种换手率就是投机的，老换，而且在印花税双边征收很高的情况下都交给国家了，换个好股，你看这股不行换那股，那股到你手里又不行了，所以有一首歌说“早上起来就割肉，中午晚上继续割，反正割到没有了”，这种投机这个市场肯定是不稳定的市场。
    4、中国股市定位有问题。中国一开始就把股市定位一个融资的市场。实际上资本市场最基本功能是投资，资本市场首先是一个投资市场，必须有投资者投资，企业才能从市场上筹到资金，然后企业才能去投资，才能够扩大再生产。企业从市场上筹到资金必须有一个简单的前提，那就是要给投资者投资回报。而中国一开始就把资本市场定位于一个融资市场，企业之所以发行股票和上市，是因为企业“缺钱”！企业可以低成本地从市场上拿到钱，而且完全可以不考虑给投资者以回报，有的企业竟然10年不分红！这样一种定位，使资本市场成为了企业疯狂“圈钱”的市场，而投资者投资不仅得不到回报，而且严重亏损。这样的市场是很难有生命力的。
    5、股权分置改革的一些遗留问题还有待解决。
    我对股权分置改革给予了很高的评价。现在有人说股权分置改革失败了，我不同意这种说法。然而必须承认股权分置改革仍存在一些遗留问题，影响了中国股市正常运行。所谓遗留问题就是解禁的非流通股量很大，对市场造成无形的压力。另外，非流通股的成本太低了，在行情不好的时候抛出去也不会亏本，所以，市场越不好，解禁的非流通股越可能抛售而套现，这对流通股持有者的信心是一个打击，他们也可能非理性抛售，致使市场非理性下跌。
    6、中国上市公司和资本市场的发行制度、交易制度、内部管理制度都存在很大问题。最关键的问题缺乏保护投资者，尤其是中小投资者的机制。这是导致中国资本市场至今仍是一个投机的市场而不是投资市场的重要原因。
    二、恢复对资本市场的信心十分重要
    中国资本市场是一个不稳定的市场。中国股市十八年来，是一个跌宕起伏、暴涨暴跌的市场。这种现象在2007年到2008年演绎得淋漓尽致。中国股市从2001年6月的最高点高2124点下跌后，到2005年7月跌到1000点，之后开始一路上扬。2007年年初达到2000点后，到当年10月中旬上涨到6124点，之后便一路下跌，到2008年11月份，一年的时间竟下降到1600多点。下降了70%！总市值从最高的32万亿，降到10万亿，总市值损失了20多万亿！中国股市这种过山车式的暴涨暴跌，着实让投资者尝到了股市巨大风险的滋味。
    影响中国资本市场不稳定的原因有短期因素和长期因素。
    从短期来看，国内宏观经济形势和国际金融危机会对中国资本市场产生影响，但无法解释中国资本市场长期不稳定的原因。比如2001年到2005年是中国经济发展较快和较平稳的几年，但中国股市却是4年漫漫熊市，2008年中国经济虽然遇到了困难，但仍然保持了9%的增长速度，国际金融危机美国股市只下跌了40%，而中国股市却下跌了70%。因此，中国资本市场不稳定的根本原因应从资本市场内部去找。我认为中国资本市场长期不稳定，主要是资本市场本身存在的制度缺陷所造成的。
    股市信心非常重要。如果说像2007年4、5月的行情，再拿有多少资金做再融资、大小非流通、发行新股都是没问题的。在市场缺乏信心的情况下，很多应当做的事情包括改革都很难做了。
    目前无论从中国宏观经济发展的层面，还是从股市运行的微观层面进行理性分析，都没有理由让大家做出如此恐慌性抛售行为，但连续的急剧下挫确实极大地打击了投资者的信心，尤其是散户的投资信心，因此要抑制市场的非理性下跌，就要从稳定股市信心入手。
    目前，各方面都要努力稳定中国股市。现在正在争论政府应不应该救市的问题。也许不用“救市”一词更好。实际是政府应该不应该干预市场问题。我认为政府应当干预市场。历史的经验、世界的经验已经表明，任何市场经济的发展，是离不开政府的。政府必须干预市场，当然不能过度干预。就是因为市场不是万能的，市场有失灵的时候，而市场本身有很多的缺陷。在这个时候，政府应该进行干预。
    无论哪个国家和地区，包括发达国家，只要股市出现不正常的情况，对经济和投资者造成危害或损害，而市场本身已经很难解决时，政府都是要干预股市的。美国政府救过市，美国在9.11以后曾经出台了很多有利于证券市场发展的政策。最近美国次贷危机后，美国政府通过注入资金的办法来救市。另外，在亚洲危机的时候，香港政府动用政府资金进行了救市。我认为，在中国股市暴跌的情况下，政府有必要出台有必要出台有利于股市稳定发展的政策。因为现在中国的股市已经不是90年代初的股市了，甚至都不是90年代末的股市了，中国的股市对中国的经济发展太重要了。中国股市一旦出问题，整个经济体系，经济改革、经济成长都会出现一些大的问题。
    我个人认为中国资本市场的发展，从来没有离开过政府。关于中国政府和资本市场的关系，或者是中国的政府在中国资本市场发展中有以下四个作用，是八个字：一个是“推动”，一个是“建设”，一个是“保护”，一个是“调控”。
    所谓的“推动”，就是政府要推动资本市场的发展。中国改革的历史表明，如果没有政府的推动，实际上中国是不会有资本市场的。所以，首先在改革的过程中、市场化的过程中，政府对中国的资本市场发展起了非常大的推动作用。
    所谓的“建设”，就是政府要加强资本市场的制度建设、基础建设，主要是制度和规则的一些建设，要完善这个制度。这些年来我们也是这样做的。
    所谓的“保护”，这个保护包含了维护的意思，首先维护市场的公平、公正、公开，然后保护投资者的合法权益。这是政府应该做的事情，而且要采取各种措施来防范资本市场的风险。
    所谓的“调控”，就是政府有责任和义务对资本市场进行宏观调控。及时地出台各种政策和措施，以保持资本市场的稳定和健康发展。
    有人说政府不应该“救市”，因为必须改变中国股市“政策市”的情况，要进一步市场化，要市场自己解决问题。实际上，救市和政策市是两个概念。如果说救市就是政策市，那么美国也是政策市、英国也是政策市，都是政策市。政府提振资本市场，主要通过有利于发展和稳定资本市场的政策，包括财政政策、货币政策和其他直接针对资本市场政策来来保证资本市场的稳定和发展。而所谓的政策市是指政府直接用行政手段干预市场或政府本身成为市场主体。中国资本市场的初期是真正的政策市。那是靠行政计划来管理这个市场的，是靠额度管理市场的，这是政策市。不可否认中国股市在相当长的时间内存在“政策市”问题。我们有政策打压股市，我们也有政策抬升股市的情况。1996年12月，政府认为中国股市股指太高了，就发表人民日报特约评论员文章打压股市。出台有利于市场稳定与发展的政策，和政策市并不是一回事。我们要遵循市场规律，要遵循市场原则，要根据市场的发展来采取政策措施。所以，不能把救市和政策市混为一谈。
    恢复对市场的信心非常重要。信心比黄金都重要，有了信心一切都有了。中国的资本市场从来不缺资金，从来缺的就是信心。应当采取积极措施稳定股市和增强投资者的信心。
    在2008年，我是最早提出降低印花税的学者之一。我认为，增强投资者信心最有利的措施就是降低印花税。降低印花税当然不会解决股市的根本问题，但它却能够给一个明确的政策信号，即政府采取了稳定股市的政策和措施。事实证明，降低印花税对刺激股市回升是有积极作用的。2008年4月24日印花税从千分之三调整为千分之一，当天股市上涨9%，这是近些年来中国股市日涨幅最大的，说明政府给出了稳定股市的信号和投资者信心有所恢复。
    
    要把股市的功能定位为投资的市场，而不应该只是融资的市场，以此改变投资者对市场供求关系的预期。要发挥股市的融资功能，首先要发挥好股市的投资功能。如果投资者都亏损了，那么投资者就不会再入市。目前，对于大小非解禁与抛售以及上市公司再融资行为，要出台明确的制度规定，合理引导其行为。另外，对于IPO节奏，也要明确在必要的时候可以进行必要的行政干预。增加股市资金供给。如增发基金和增加QFII额度等。
    三、加强资本市场制度建设
    中国宏观经济需要一个稳定的资本市场，需要一个高效配置的资本市场，帮助实体经济顺利度过目前的转型阵痛期。中国的资本市场现在发展已不是本身的问题了，它是关系到改革开放的重大问题，甚至影响到经济增长问题。中国股市2008年的暴跌，造成了股市功能的丧失，发行功能的丧失、再融资功能丧失、投资功能丧失。在这种情况下，企业不能从市场上筹到更多资金，有可能回到过去主要靠银行和财政融资渠道和方式上去，不能有效地动员动员社会资本、民间资本投入到企业中去，对企业的发展是非常不利的。
    2008年一年，中国股市总市值从32万亿元，降到10万亿元，从静态上来考虑，投资者损失了20多万亿元。如果能有20多万亿的资金进入股市，对于启动经济、稳定资本市场都有着不可估量的作用。我们提出要扩大内需，就要提振股市的观点，就是从资本市场对于中国经济的重要性来考虑的这个问题的。
    既然中国资本市场不稳定主要是由资本市场本身的制度缺陷所造成的，我们就应当从建设和完善资本市场制度方面入手，把资本市场建设成长期稳定的市场。建设资本市场的关键在于形成能保护投资者，尤其是中小投资者权益的市场，使能积极参与市场投资，能得到投资回报，并投机者变成投资者。
    （一）规范分红，促进投资氛围的形成。中国股市主要是散户的市场，是一个投机的市场。这个市场很大的一个特点就是市场参与者基本都是投机者而不是投资者。也就是大家都不长期持有公司股票，从内部分红得到回报，而是通过在市场上炒作获取买卖差价得利，因此持股时间很段。中国股市的换手率非常高，一年平均8次，而美国只有1次。对个人来说风险很大，由于羊群效应有可能造成股市剧烈波动。需要在法律上进行规范，盈利企业必须要进行现金分红。如果投资者在公司内通过分红能得到比较高的收益，那他就不会在市场上频繁交易了，就有可能从一个投机者变成为一个投资者。
    （二）国家可以考虑通过特定的机构以法定的方式设立股市平准基金来平抑股市的大起大落。在市场出现不正常的波动时，动用平准基金，通过买入或者卖出股票，按照逆大盘指数方向操作来平抑证券市场非理性的剧烈波动，达到调节股票市场供求关系，进而稳定市场的作用。
    从海外证券市场看，香港、韩国等都曾设立股市平准基金，并且在稳定股市方面发挥了比较突出的作用。比如，1998年东南亚金融危机时，香港特区政府动用了1000多亿港币的外汇基金进行干预，避免了股市的大幅波动。韩国政府1990年设立的股市安定基金在稳定市场方面也发挥了一定功效。
    （三）改革相关征税制度。根据市场情况可以免征或减征红利税，如果分红所得资金再投资于本企业的股票，可以缓征红利税。这样可以鼓励投资者长期投资，减少短期炒作等投机行为。
    （四）改进和完善股票发行制度，让中小投资者分享发行收益。目前股票发行机制不合理。一级市场收益都被机构投资者和大投资者拿去了，中小投资者只能在二级市场上接盘和炒作，炒亏的可能性是很大的。因此，我认为要改变申购方式，分网上和网下申购。机构投资者在网下配售，投资基金等机构投资者也在网下申购，也可采取抽签的办法。散户在网上申购，也采取抽签办法，但不按资金量抽签，而按户头抽签，即规定每个账户最多申购不超过10000股、50000股等。这样中小投资者中签率就高了，中小投资者可以享受到一级市场的收益，持股成本也较低。
    （五）解决股改遗留的问题。股改遗留问题，就是大小非解禁问题，现在已经成为影响股市的重要因素之一。股权分置改革没错，但是存在一些遗留问题，就是所谓大小非解禁问题。股改的时候，我们考虑已经给流通股对价补偿，以此换取流通权。现在看来我们在股权分置改革的设计上还是考虑有些不周，只是考虑如果一下子非流通股全部放出来，市场可能承受不了，所以限制流通，一年放5%。但是没想到另外一个问题，他们的持股成本太低了，所以股票市场越不好越抛，到了解禁期的时候，经过增配成本可能已经几毛钱了，所以就抛，这一抛市场下去了。尤其市场不好的时候，肯定会出问题。我们认为，在市场信心不足，投资者对大小非解禁存在疑虑的情况下，除了通过国资委限制大非解禁抛售外，应对大小非实行时间锁定和价格锁定两项措施，以给投资者一个明确预期，起到稳定股市的作用。比如说可以规定大小非减持价格不得低于从股改完成到复牌首日解禁前12个月平均流通价格，比如平均价格是20元，现在已经降到18元就不得抛，在高于20元平均价格时，可以抛售。在价格上对非流通股转为流通股进行限定，是对股权分置改革的补充与完善，有利于以解决历史遗留问题，有利于稳定市场，有利于保护投资者的合法权益。
    四、进一步发展多层次资本市场
    中国资本市场之所以屡屡出现问题，与市场规模小，市场结构不合理，金融工具单一有关。中国至今并未形成多层次资本市场。必须进一步改革、发展和创新中国资本市场，发展多层次资本市场，改变资本市场结构，扩大资本市场规模，为投资者提供更多投资渠道，争取资本市场资金供求平衡。只有这样才能使中国资本市场真正走出困境，迎来一片新的天地。
    (一)要继续培育蓝筹股市场，特别是发行大盘蓝筹股。大盘蓝筹股是我国优秀企业的代表，由于市值比较大，不容易被炒作，能够起到稳定市场的作用。大盘蓝筹股上市对打造我国资本市场的航空母舰具有很大好处。
    (二)要大力发展中小企业板，推出创业板市场，建立健全非上市公司股份转让系统，改善和推进面向法人的产权交易市场等。尤其是应当尽快推出创业板市场，为更多的中小企业、民营企业、中小高新技术企业提供融投资渠道。
    (三)大力发展企业债券市场。在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段。特别是自20世纪80年代中期以来，债券融资日益取代股票融资，成为企业直接融资的主渠道；近些年来，债券融资的比重进一步上升，在企业对外直接融资中占据了主导地位，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～10倍。目前各发达国家都十分重视企业债券的发行。我国的企业债券市场很不发展，表现为规模小，品种单一，绝大多数企业并为通过债券市场融资，主要原因企业信用体系失缺，利率还未市场化等。要发展企业债券市场，改进债券市场发行和交易制度，完善企业信用评级体系。当前应当重点发行上市公司可转债和中小企业联合债等。
    （四）进一步发展证券投资基金市场，充分利用证券投资基金专家理财的优势和通过投资组合防范分散风险的特点，维持股市稳定。美国60%的家庭都持有基金，在我国，散户也应该更多的投资于基金市场。
    （五）要发展创业投资市场，允许创投企业发行真正的创业投资基金。应当进一步发展产业投资基金。应当允许设立私募股权基金，使其合法化、阳光化和规范化。发展直接股权投资。
    （六）要发展衍生工具市场。有人认为衍生工具市场风险大，美国金融危机的一个原因就是金融工具创新过度。中国和美国的情况截然不同，如果说美国是金融创新过度的话，中国则是金融创新不足。中国截至目前为止仍是一个单边市场，没有做空机制，缺乏套期保值工具和机制，即使是机构投资者也必然随大盘涨跌而盈亏。因此，要发展和完善商品期货市场，推出和交易与国民经济密切相关的品种，包括大宗农产品和石油等战略物资品种。适时推出股指期货交易，完善股市做空机制，利用股指期货市场的功能，稳定现货市场。据统计，此次金融危机以来，美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货和中国、越南等8个没有推出股指期货国家的现货市场的最大跌幅，推出股指期货国家现货市场平均跌幅为46.91%，没有推出的平均跌幅为63.15%，我国上证指数跌幅达72.81%,深圳成分指数跌幅为73.8%。
    最后，必须完善金融监管体系。为了维护市场的公平、公正和公开，维护市场纪律，保护投资者的合法权益，必须加强对金融市场的监管。美国华尔街出现的一些问题，与美国监管不力有很大关系，尤其是对投资银行和衍生产品市场监管不力。为了保证中国资本市场健康发展，必须进一步完善中国金融监管体系，要更新监管理念，完善监管方法。加大对非法证券活动的打击力度，对虚假陈述、内幕交易、操纵市场行为要严格监管，净化市场环境，更好的维护投资者的利益，以保证中国资本市场健康发展。